姚祿仕，童宣群，任 誠

（合肥工業(yè)大學(xué)：a.管理學(xué)院；b.證券期貨研究所；c.企業(yè)管理研究所，合肥 230009）

一、引 言

羊群行為主要用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價值的私有信息，而跟從市場中大多數(shù)人的決策方式，其主要表現(xiàn)為在某個時期，大量投資者采取相似的投資策略或者對于特定的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好［1］。羊群行為的這種表現(xiàn)很大程度上會影響市場運行的效率，尤其是對信息的使用效率。一直以來在社會經(jīng)濟(jì)生活中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于金融市場的經(jīng)濟(jì)個體投資行為的羊群現(xiàn)象有著廣泛的關(guān)注。然而作為連接公司和投資者之間的重要媒介，分析師經(jīng)濟(jì)預(yù)測的羊群行為同樣值得關(guān)注。分析師理性有效的盈余預(yù)測，能夠為眾多投資者獲取投資信息和制定投資方案提供有效指導(dǎo)。然而，分析師忽略自己有價值的私有信息，跟隨信息發(fā)布的領(lǐng)先者的行為很大程度上影響了投資者的投資價值判斷。為此，本文對證券分析師盈余預(yù)測的羊群行為進(jìn)行探討。

隨著我國證券市場的快速發(fā)展，證券分析師行業(yè)也得到了快速的發(fā)展，對證券分析師盈余預(yù)測的研究也得到越來越多學(xué)者的關(guān)注。大量研究表明［1－2］，證券分析師個性特征因素以及分析師聲譽等因素對分析師羊群行為的產(chǎn)生影響較大。然而一般情況下，分析師基本上均任職于各類金融機(jī)構(gòu)，從這一角度出發(fā)我們尋找文獻(xiàn)時，卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股與證券分析師盈余預(yù)測羊群行為之間關(guān)系的研究尚且不多。本文以分析師盈余預(yù)測報告和上市公司公開的季報年報為研究對象，考察機(jī)構(gòu)持股對證券分析師盈余預(yù)測羊群行為的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

1.證券分析師的執(zhí)業(yè)過程中是否存在羊群行為

伴隨證券市場的繁榮發(fā)展，證券分析師的角色和功能日益得到關(guān)注。證券分析師是證券市場的重要組成部分，是證券市場上專業(yè)分析人員。因此證券分析師在執(zhí)業(yè)過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對證券市場信息的傳遞和市場健康的發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。關(guān)于此問題，國外的學(xué)者主要提出了聲譽羊群模型。Scharfstein and Stein（1990）指出分析師為了提高其聲望，會傾向于羊群預(yù)測，并首先建立了聲譽羊群模型。該模型認(rèn)為即使分析師的私有信息具有更高的預(yù)測準(zhǔn)確性，但是他們?yōu)榱俗陨淼穆曂?，也會傾向于發(fā)布接近前期盈余的盈余預(yù)測。由于能力弱的分析師往往比能力強(qiáng)的分析師更加重視自己的聲望，其也更傾向于羊群預(yù)測。Graham（1999）在聲譽羊群模型的基礎(chǔ)上，運用貝葉斯法則序列羊群行為模型進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果一位分析師具有高聲望而低才能或者當(dāng)公共信息和分析師私有信息不一致時，他很有可能產(chǎn)生羊群行為。Welch（2000）也研究了分析師的羊群行為，他發(fā)現(xiàn)對大眾認(rèn)可（ordinary consensus）的股票的推薦傾向為0.13，這說明分析師有一種潛在想和大眾預(yù)測保持一致的心理傾向。Hong H.，Kubik J.（2003）［3］用實證檢驗支持了聲譽羊群模型并將分析師的羊群行為與投資者的羊群行為做了比較分析。結(jié)果顯示分析師出于維護(hù)自身行業(yè)聲譽和職業(yè)生涯的需要，具有比投資者更強(qiáng)的羊群行為傾向。隨著我國證券市場的繁榮發(fā)展，國內(nèi)眾多學(xué)者也對此問題做了一定的研究。宋軍、吳沖鋒（2003）建立了中國股評家大盤預(yù)測羊群行為的檢驗?zāi)Ｐ?，結(jié)果顯示股評家對輿論有明顯的羊群行為；蔡慶豐、楊侃、林劍波（2011）［1］對中國證券市場證券分析師的評級調(diào)整行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的評級調(diào)整行為存在明顯的羊群行為。

2.證券分析師群體中羊群行為的成因

證券分析師在現(xiàn)代資本市場中扮演著會計信息使用者和提供者的雙重角色（蔡祥、李志文、張為國2003），尤其對處于轉(zhuǎn)型兼新興市場時期的中國來說，證券分析師的作用更加重要。但普遍存在的“羊群行為”使其客觀性受到質(zhì)疑，分析師作為信息中介的有效性變得異常復(fù)雜。對此，國內(nèi)外學(xué)者對于造成證券分析師這種羊群行為的原因紛紛做了相關(guān)的研究。Cooper R.（2001）認(rèn)為分析能力較弱的分析師傾向于等待其他分析師報告的發(fā)布，利用其信息提高自身的預(yù)測精度。Welch（2000）對羊群行為存在的決定因素進(jìn)行理論和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)主流的平均預(yù)測對分析師的推薦有影響。Clement和Tse（2005）研究了分析師特性和盈余預(yù)測羊群行為之間的聯(lián)系，他們發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布激進(jìn)預(yù)測的可能性隨著預(yù)測期限、前期預(yù)測精度、券商規(guī)模、預(yù)測頻率和普通經(jīng)驗的增加而增加，并隨著上次預(yù)測時間間隔和跟蹤行業(yè)數(shù)目的增加而減少。國內(nèi)證券市場的快速發(fā)展使得國內(nèi)證券分析師行業(yè)也得到迅速的發(fā)展。近年來，對我國證券市場上分析師的行為研究也逐漸受到眾多國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。2002年由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)進(jìn)行了深入的研究，研究得出對我國證券市場的羊群行為具有最大影響的因素是：個性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場主力因素六大因素。方軍雄（2007）［4］以深圳證券交易所網(wǎng)站2001－2004年上市公司信息披露考核結(jié)果為研究對象，進(jìn)一步證實上市公司信息披露狀況會對證券分析師的預(yù)測特征產(chǎn)生影響。陳平文（2008）提出羊群行為與分析師個性特征之間的量化回歸模型，深入探討在證券分析師群體中羊群行為的成因。實證檢驗證明羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間，相比起經(jīng)驗不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預(yù)測而且更不容易被解雇。蔡慶豐、楊侃、林劍波（2011）［1］以證券分析師評級調(diào)整事件為研究對象，研究表明聲譽越高的分析師 其羊群行為的動機(jī)越強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計

1.提出假設(shè)

本文的研究對象是證券分析師，主要研究他們在證券市場上盈余預(yù)測的行為；他們在進(jìn)行預(yù)測的過程中是否會追隨大眾的預(yù)測結(jié)果以及機(jī)構(gòu)持股是否影響他們作出理性預(yù)測。為此筆者提出了以下兩個假設(shè)：

H1：證券分析師盈余預(yù)測存在羊群行為

H2：證券分析師盈余預(yù)測羊群行為受到機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

2.數(shù)據(jù)說明

本文以在滬、深兩市A 股、B股、H 股上市的公司為樣本，選取這些公司2008－2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。選擇該時段數(shù)據(jù)不僅是最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而且該段時間也是我國證券分析師行業(yè)迅速發(fā)展的階段，這些數(shù)據(jù)更能反映出我國證券分析師預(yù)測行為的深刻變化。在具體處理數(shù)據(jù)的過程中，我們剔除了以下數(shù)據(jù)：

（1）基于數(shù)據(jù)計算的需要，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，同時對個別數(shù)據(jù)異常的公司數(shù)據(jù)也予以剔除；

（2）對于針對同一公司分析師預(yù)測的數(shù)據(jù)與對該公司預(yù)測的平均值偏差超過100%的數(shù)據(jù)也選擇剔除。處理公式如下：

式（1）ri，t，j表示第i家公司2008－2012年t季度的分析師第j次追蹤預(yù)測的每股收益預(yù)測值。E（r）表示第i家公司2008－2012年t季度的分析師追蹤預(yù)測的所有預(yù)測值的平均值。若數(shù)據(jù)滿足公式（1）的則選擇剔除。

（3）為了更好地衡量分析師盈余預(yù)測的羊群行為，在剔除以上數(shù)據(jù)后的公司數(shù)據(jù)中季度內(nèi)獲得分析師追蹤預(yù)測次數(shù)少于10次的公司及其數(shù)據(jù)。

3.變量定義

（1）證券分析師盈余預(yù)測羊群行為被解釋變量（Y）＝證券分析師們對公司各年各季度預(yù)測數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。具體計算公式如下：

式（2）中Yi，t表示第i家公司2008－2012年t季度所有分析師預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差。n表示第i家公司t季度分析師追蹤預(yù)測的次數(shù)。其他變量與式（1）含義一樣。由于標(biāo)準(zhǔn)差能夠很好地測量指標(biāo)的離散程度從而能夠解釋分析師預(yù)測時是否具有追隨領(lǐng)頭羊現(xiàn)象。當(dāng)分析師間普遍存在羊群行為時，指標(biāo)Y的數(shù)值接近于0，當(dāng)分析師進(jìn)行冒險預(yù)測時，則Y 的數(shù)值遠(yuǎn)離0。

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例（X1）＝所有機(jī)構(gòu)投資者持股股數(shù)與上市公司普通股數(shù)的百分比。

（3）上市公司財務(wù)信息指標(biāo)。

由于上市公司財務(wù)信息的指標(biāo)種類眾多，本文結(jié)合我國證券市場的具體情況和眾多學(xué)者的研究成果，選取具有代表性的幾個指標(biāo)，具體包括：凈資產(chǎn)收益率（X2）、每股收益指標(biāo)（X3）、資產(chǎn)負(fù)債率（X4）。

四、實證研究結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計

我們首先對樣本進(jìn)行總體描述。本文使用的預(yù)測數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，由于本文考察的分析師的羊群行為剔除了異常數(shù)據(jù)以及連續(xù)90天里追蹤分析師少于10個預(yù)測的上市公司數(shù)據(jù)，再結(jié)合其他數(shù)據(jù)的可獲得性，我們最終得到87 059條分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差處理后獲得3 952條代表分析師羊群行為的分析師盈余預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)。

表2 各指標(biāo)描述性統(tǒng)計

從表2可以看出代表分析師羊群行為的指標(biāo)Y 分析師盈余預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差的平均值為0.182 138，接近于0，同時該指標(biāo)的峰度為34.929，這表明假設(shè)H1成立，分析師在對上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測時有比較明顯的羊群現(xiàn)象。這與蔡慶豐、楊 侃、林劍波（2011）［1］所得出的結(jié)論相符。從公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例來看，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均值為0.430 6，這表明我國證券分析師追蹤預(yù)測比較青睞于機(jī)構(gòu)持股比例較高的上市公司。從公司財務(wù)信息來看，凈資產(chǎn)收益率和每股收益平均值均為正值，資產(chǎn)負(fù)債率接近于0.5，上市公司的財務(wù)信息為利好信息。這表明，證券分析師對于財務(wù)信息較好的上市公司會進(jìn)行更多的追蹤預(yù)測。

2.相關(guān)性分析

表3 相關(guān)性分析

表3顯示，分析師盈余預(yù)測羊群行為與機(jī)構(gòu)持股間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師們對該公司每股收益預(yù)測的集中度越高。支持了假設(shè)2。這可能是由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司其信息披露的越完善，分析師們所獲取的信息來源相似度越高，從而在信息共享的情況下，分析師們做出了相似的盈余預(yù)測［4］。

3.回歸分析

上述相關(guān)性檢驗僅考慮了機(jī)構(gòu)投資持股比例對分析師盈余預(yù)測的影響，而未考慮公司的其他因素對其的影響，在此基礎(chǔ)上我們加上了公司財務(wù)信息這組控制變量，采用多元線性回歸分析法，考慮在這組控制變量下，機(jī)構(gòu)投資者持股對分析師盈余預(yù)測的影響?；貧w模型如下：

表4 回歸分析

結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資持股比例X1的系數(shù) 顯著為負(fù)，這表明在凈資產(chǎn)收益率、每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司財務(wù)信息控制指標(biāo)下，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師預(yù)測羊群行為越明顯，該回歸分析結(jié)果支持上述相關(guān)性檢驗結(jié)果，即證券分析師盈余預(yù)測羊群行為與機(jī)構(gòu)投資者持股比例具有顯著負(fù)相關(guān)。此外，公司財務(wù)信息對證券分析師盈余預(yù)測羊群行為也存在顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為分析師羊群行為與公司凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率越高，分析師做出冒險預(yù)測的可能性越高；與公司實際每股收益顯著正相關(guān)，即每股收益越高，分析師羊群行為越明顯。

五、結(jié)論與啟示

現(xiàn)有的理論和實證研究均表明證券分析師的盈余預(yù)測報告對投資者做出有價值投資具有指導(dǎo)意義［5］。我們關(guān)心的是分析師盈余預(yù)測的行為是否具有羊群行為以及機(jī)構(gòu)持股是否會影響分析師做出理性預(yù)測。研究結(jié)果表明分析師執(zhí)業(yè)過程中普遍存在羊群行為；機(jī)構(gòu)投資持股比例與分析師羊群行為間存在顯著負(fù)相關(guān)即上市公司機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師越傾向于羊群預(yù)測。因此，為了促進(jìn)分析師行業(yè)健康穩(wěn)健發(fā)展，提高投資者做出有價值的投資決策的能力，應(yīng)該加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，加強(qiáng)其經(jīng)營信息的公開透明與公平披露，通過這些舉措來促進(jìn)證券分析師將更多的精力與時間投入到對公司所處行業(yè)、供應(yīng)商、消費者及其上下游行業(yè)進(jìn)行更深入的關(guān)注和分析。同時加大對券商投資銀行與研究部利益關(guān)系的監(jiān)管力度，促進(jìn)券商研究部門在日常業(yè)務(wù)與業(yè)績考核上的相對獨立；與此同時，加強(qiáng)對上市公司主承銷商分析師股票推薦等信息的監(jiān)管，以減小主承銷商因素對分析師報告客觀性的影響。

［1］蔡慶豐，楊 侃，林劍波.羊群行為的疊加及其市場影響——基于證券分析師與機(jī)構(gòu)投資者行為的實證研究［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，（12）：111－121.

［2］岳 衡，林小馳.證券分析師VS統(tǒng)計模型：證券分析師盈余預(yù)測相對準(zhǔn)確性及其決定因素［J］.會計研究，2008，（8）：40－49.

［3］Behn B K，Choi J H，Kang T.Audit quality and properties of analyst earnings forecasts［J］.The Accounting Review，2008，83（2）：327－349.

［4］方軍雄.我國上市公司信息披露度與證券分析師預(yù)測［J］.金融研究，2007，（6）：136－148.

［5］董大勇，張 尉，賴曉東，劉海斌.誰領(lǐng)先發(fā)布：中國證券分析師領(lǐng)先－跟隨影響因素的實證研究［J］.南開管理評論.2012，（5）：56－63.