文 | 張 冰 鄭 斐

昌九生化成了近期市場上的“黑天鵝”。

在連續(xù)七個跌停板后，11月13日晚間，昌九生化發(fā)布公告，鑒于公司股票波動較大，自2013年11月14日起停牌，公司將在前期自查基礎(chǔ)上進(jìn)一步自查，初步預(yù)計(jì)在投資者說明會后復(fù)牌。該公司董事長于11月15日下午在上海交易所e互動平臺“上證e訪談”欄目召開投資者說明會，與投資者進(jìn)行溝通。

此前投資者對昌九生化重組贛州稀土礦業(yè)有限公司（下稱贛州稀土）資產(chǎn)抱有強(qiáng)烈期待，股價一路上漲，但這一趨勢在11月4日威華股份宣布與贛州稀土達(dá)成重組意向后急轉(zhuǎn)直下，昌九生化股票跳水。

根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，昌九生化自9月16日被納入融資融券標(biāo)的之后，融資買入金額一路飆升，10月底開始停留在每天3億元以上的水平。至停牌前日，融資余額為2.92億元。

巨額融資買入以及連續(xù)跌停，使得昌九生化成為“兩融”業(yè)務(wù)開展以來觸發(fā)的首例流動性風(fēng)險個案。多位券商人士對財(cái)新記者表示，昌九生化持續(xù)下跌后，公司正忙于處理融資買入昌九生化的客戶因股票大跌引發(fā)的問題。

近期證券市場炒作假重組的現(xiàn)象愈演愈烈，演者有意，信者“天真” ，交易所敷衍，監(jiān)管滯后，共同制造了太多虛假重組的鬧劇。

真假重組

昌九生化的瘋狂源于與贛州稀土重組的消息。

2012年12月28日，昌九生化公告稱公司接到大股東贛州工業(yè)投資集團(tuán)有限公司（下稱贛州工投）《關(guān)于要求明確稀土資產(chǎn)注入問題的請示》和贛州市國資委《關(guān)于稀土資產(chǎn)注入問題的復(fù)函》，稱鑒于昌九生化近期股價漲幅較大，贛州工投特向贛州市國資委請示，要求明確贛州稀土資產(chǎn)注入問題，贛州市國資委在復(fù)函中表示：鑒于組建國家級南方稀土大型企業(yè)集團(tuán)的方向、途徑、方式等尚未確定，稀土產(chǎn)業(yè)整合工作尚未到位，市屬國有稀土企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量等方面還不具備整合上市的條件，因此，沒有將市屬國有稀土資源、資產(chǎn)注入昌九生化的考慮。

在投資者眼里，這份措辭模糊的公告暗示了稀土資產(chǎn)將借殼昌九生化。理由是稀土資產(chǎn)準(zhǔn)備上市，只是現(xiàn)在不具備條件，而昌九生化股權(quán)剛剛從江西省國資委劃撥給贛州工投，而贛州稀土資產(chǎn)屬于贛州國資委旗下資產(chǎn)。

贛州工投和贛州稀土同屬于贛州市國資委，嚴(yán)格意義上，贛州稀土借殼，當(dāng)然不一定要借殼昌九生化，但兩者聯(lián)姻又順理成章。

引發(fā)市場想象的贛州稀土成立于2005年1月，是贛州市的國有企業(yè)、南方稀土行業(yè)的龍頭企業(yè)，賬面資產(chǎn)總額近31億元，凈資產(chǎn)近13億元。

贛州稀土擁有44本采礦權(quán)證，擁有年配額生產(chǎn)量9000噸，掌握全國60%以上的離子型稀土配額生產(chǎn)量和稀土氧化物供應(yīng)量，位居南方稀土第一位，資源控制力強(qiáng)、市場影響力大，是南方稀土第一大資源平臺。

贛州稀土屬于資本市場上借殼老手，從2011年開始，與西南藥業(yè)、昌九生化、桐君閣、太極實(shí)業(yè)、中鋼天源等十余家上市公司都有過借殼的傳聞。這些公司股價或多或少都有一輪爆炒。

一位券商并購部人士向記者表示，一家上市公司也曾希望由他們擔(dān)任贛州稀土借殼的顧問，但這家券商最終沒有接手，原因就是借殼的誠意真假難辨。

投資者相信贛州稀土?xí)洳派从谝幌盗挟?dāng)時看來很有力的細(xì)節(jié)。

2013年2月到6月間，各大證券交易軟件的股票板塊分類中，昌九生化被列入“稀土永磁”板塊；4月9日昌九生化發(fā)布公告稱“未來三個月內(nèi)不重組”，并未像其他公司那樣徹底否認(rèn)重組事宜；4月23日，贛州市國資委2013年后三季度工作要點(diǎn)被掛在官網(wǎng)上，稱 “推進(jìn)國有資產(chǎn)證券化率，推進(jìn)稀土礦業(yè)公司、水務(wù)集團(tuán)、昌九生化的上市重組工作”。稀土礦業(yè)公司和昌九生化并列出現(xiàn)在上市重組措辭下，引發(fā)了一輪炒作。

4月16日，威華股份公告籌劃重大事項(xiàng)，贛州稀土借殼威華股份基本確定。不過昌九生化的股價完全不理會基本面信息，股價由4月16日的24.70元經(jīng)14個交易日沖到40.60元。

9月6日，江西上市公司與投資者互動，對于稀土資產(chǎn)注入的問題，昌九生化董事長姚偉彪回應(yīng)稱公司已經(jīng)在2012年12月28日發(fā)過公告，沒有考慮注入，要投資者仔細(xì)閱讀此項(xiàng)公告。

姚偉彪還稱，當(dāng)初贛州工投的這個公告是根據(jù)市場傳言和股價波動，向贛州市國資委請示后，作為信息披露義務(wù)人利用上市公司的信息披露平臺披露贛州市國資委的相關(guān)回復(fù)。對于姚偉彪的這種說法，投資者的解讀是2012年12月28日公告仍然有效，贛州稀土有可能注入上市公司，只是條件不成熟。

11月3日晚間，威華股份發(fā)布公告顯示，贛州稀土借殼威華股份，昌九生化預(yù)期落空。從11月4日開始，昌九生化股價連續(xù)無量跌停。

套牢融資客

2013年9月16日開始，昌九生化被交易所列入融資融券標(biāo)的。當(dāng)天融資余額達(dá)3800萬元，在接下來的一個多月中，融資余額一直處于直線上升狀態(tài)，到2013年11月1日，融資余額達(dá)到3.5億元。

由于贛州稀土借殼威華股份，昌九生化“一字”跌停。這使得融資客完全被套牢，券商強(qiáng)制平倉都賣不掉股份。

根據(jù)融資買入業(yè)務(wù)的實(shí)際操作，大致可以分為三類情況。第一類是以現(xiàn)金作為擔(dān)保品，融資買入昌九生化股票；第二類是以未大跌前的昌九生化股票作為擔(dān)保品，融資買入昌九生化的股票；第三類是以未大跌前的昌九生化股票作為擔(dān)保品，融資買入其他股票。這些融資買入操作因股價大跌將引發(fā)強(qiáng)制平倉風(fēng)險。

2012年末，昌九生化的股價開始上揚(yáng)，5月曾于盤中摸高至40.60元/股，大跌前最后一個交易日（11月1日）的收盤價29.02元/股。11月13日，昌九生化連續(xù)第七個跌停，報13.89元/股?！安糠挚蛻舻馁~戶已經(jīng)達(dá)到平倉標(biāo)準(zhǔn)。”上述大客戶經(jīng)理表示。

根據(jù)券商大客戶經(jīng)理的計(jì)算，如果以100萬元現(xiàn)金作為擔(dān)保融資買入昌九生化的股票，一般券商的杠桿率是1.5倍，也就是說投資者可以買入價值150萬元的昌九生化股票，總市值為250萬元。如果股價跌去50%，那么購入股票市值跌至75萬元，總市值為175萬元。根據(jù)一般的情況，如果賬戶總市值（擔(dān)?，F(xiàn)金+股票市值）低于融資買入股票價值的130%，即引發(fā)強(qiáng)制平倉。根據(jù)上述情況150萬元融資買入價值計(jì)算，50%的下跌已經(jīng)達(dá)到強(qiáng)制平倉標(biāo)準(zhǔn)。

而以未大跌前的昌九生化股票融資買入昌九生化，情況也不容樂觀?！皟r值100萬元的昌九生化股票可以換算為70萬元的融資融券標(biāo)準(zhǔn)券，根據(jù)1.5倍的杠桿，投資者可購入價值105萬元昌九生化股票?！庇腥倘耸勘硎?。

如此計(jì)算，總價值205萬元的昌九生化股票在大跌40%之后僅存123萬元，與105萬融入價值的130%相比，已經(jīng)觸及平倉線。“但事實(shí)上無法進(jìn)行平倉操作?！庇腥倘谫Y融券業(yè)務(wù)人員稱。

他指出，由于昌九生化連續(xù)跌停，根本不具備出售股票換得現(xiàn)金的條件，“而且平倉效應(yīng)會加劇股價下挫，形成一個惡性循環(huán)”。

對于券商而言，用未大跌前的昌九生化股票擔(dān)保融資買入其他股票則可以進(jìn)行平倉操作。這一計(jì)算會更加復(fù)雜，以價值100萬元的昌九生化股票作為擔(dān)保，可以折算成價值70萬元的標(biāo)準(zhǔn)券，利用1.5倍的杠桿可以買入105萬元其他股票。假設(shè)其他股票沒有發(fā)生大的市值波動，折算率也保持不變，100萬元的昌九生化股票以折算標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算，即70萬元，跌去50%后剩余價值為35萬元?？偟墓善眱r值為140萬元，與融資買入價值105萬元的130%相比，尚有6萬元的微弱優(yōu)勢。

“如果繼續(xù)下跌，這種融資買入也會引發(fā)平倉條款。這種情況下的平倉，是終止融資買入條款，即機(jī)構(gòu)賣出其他股票以換取現(xiàn)金平倉，客戶仍持有昌九生化股票。”前述業(yè)內(nèi)人士稱。

內(nèi)幕交易隱憂

昌九生化公司在得知與贛州稀土重組無望后，為何從不正面發(fā)布公告，而只是反復(fù)強(qiáng)調(diào)“不需要信息披露的信息”？是否存在內(nèi)幕交易？

7月6日，昌九生化股權(quán)拍賣，自然人梁少群、梁耀光及東海投資分別以18.9元/股、21.4元/股、21.1元/股的價格競得1200萬股、400萬股和200萬股，這個價格較當(dāng)時市場價折讓接近10元，昌九集團(tuán)因此獲得3.546億元。

到昌九生化公布三季報時，這三位自然人雖然持股數(shù)量遠(yuǎn)大于持股59萬的第十大股東，但并未進(jìn)入前十大股東名單，說明三人立即實(shí)施了拋股套現(xiàn)。

在威華股份與贛州稀土的重組上，也存在很多疑點(diǎn)。

一位接近贛州工投的投行人士向記者表示，昌九生化當(dāng)時的市值最高已達(dá)80億元，而威華股份只有25億元左右的市值，借殼威華股份成本明顯小。

數(shù)據(jù)顯示，中海信托-浦江之星12號集合資金信托計(jì)劃（下稱浦江12號）入股威華股份始于今年一季度，截至3月末其以252萬股的持股數(shù)突然躥至公司第四大股東，隨后威華股份于4月16日停牌籌劃重組，而浦江12號至6月末持股數(shù)已進(jìn)一步增至500萬股。這意味著，該私募產(chǎn)品在停牌前九個交易日內(nèi)又急速“吃進(jìn)”248萬股。自然人姚偉龍為該私募產(chǎn)品投資經(jīng)理。這和昌九生化的董事長姚偉彪只差一字。姚偉龍公開履歷顯示，2006年其任職招商證券證投部副總經(jīng)理，而此次威華股份重大資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)顧問恰為招商證券。11月9日，姚偉彪通過昌九生化公開撇清和姚偉龍之間的關(guān)系，稱二人不認(rèn)識。

重組做局

實(shí)際上，在借殼老手的手法中，借殼失敗有很多種理由，但事后看來做局的意味都很明顯。

2013年7月13日，在經(jīng)過數(shù)次延期之后，山西天然氣重組*ST聯(lián)華的預(yù)案終于發(fā)布，圍繞*ST聯(lián)華、ST宏盛、山西天然氣三家公司的糾葛，隨著重組方案的出臺而暫告段落。然而，由于相關(guān)方面存在證券市場失信行為，此次重組能否順利獲批尚存不確定性。

2012年12月27日，ST宏盛宣布擬與山西天然氣進(jìn)行重組。2013年2月，股價連續(xù)漲停。但到2013年5月22日，ST宏盛公告終止重組。隨后，該股迎來了11個跌停。6月18日，ST宏盛終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)說明會在上交所舉行，山西天然氣董事長李曉斌透露，ST宏盛要求在簽署協(xié)議前先解決殼費(fèi)問題；并要求將增發(fā)后增加的共計(jì)1100萬股轉(zhuǎn)贈給指定第三方，而這在原有重組預(yù)案和框架協(xié)議之外。因此放棄了重組。

類似的玩家還有陳隆基家族。他曾入主三家上市公司，分別是三木集團(tuán)、多倫股份和正和股份。巧合的是，陳隆基入主期間，這些公司基本面平平，卻通過“涉礦”“重組”等概念，刺激股價無一例外地掀起驚濤駭浪。而抽身之時，陳隆基賺得盆滿缽滿。

資料顯示，陳隆基2007年開始染指正和股份。正和股份的前身S*ST華僑以“重大資產(chǎn)出售與購買、重大債務(wù)重組”的形式完成資產(chǎn)置換與股權(quán)分置改革，S*ST華僑以每股1.92元的價格，向陳隆基旗下的廣西正和實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司增發(fā)股份7.3億股，作價約14億元購買后者的相應(yīng)資產(chǎn)。

2011年11月24日，正和股份公告，擬用旗下商業(yè)地產(chǎn)與北京天研時代持有的敖漢旗克力代礦業(yè)32.78%股權(quán)和敖漢旗鑫浩礦業(yè)100%股權(quán)進(jìn)行置換。資料顯示，上述資產(chǎn)均為金銀礦，正是當(dāng)時的熱點(diǎn)。股價在前一個月已啟動，期間公司股價漲幅達(dá)到34%，由最低的6.22元最高漲至11月16日的9.06元。在此背景之下，陳隆基開始減持。2011年11月22日至24日期間減持1158.93萬股，減持平均價格為8.44元；2012年3月13日，減持4941.7萬股，減持平均價格為7.00元。然而，涉礦故事僅僅是一張“空頭支票”。2012年12月初，在正和股份“玩礦”一年后，公司就將前一年購得的礦業(yè)股權(quán)悉數(shù)奉還礦廠原有股東。

目前，陳隆基仍持有正和股份30多億元市值的股票，但正準(zhǔn)備將公司股份轉(zhuǎn)手他人。從14億元成本入手正和股份，到大筆套現(xiàn)，到做高市值，陳隆基的手法很精明。但每次陳甩手后，上市公司總是一地雞毛。

此前，在為多倫股份編織了美麗的重組故事后，陳隆基也是高位套現(xiàn)。其控制的多倫投資從2011年4月至11月24日減持多倫股份8000余萬股，套現(xiàn)高達(dá)7.7億元，并在當(dāng)年12月將多倫投資以3.6億元轉(zhuǎn)與他人。但多倫股份信披、管理混亂，已多次受到監(jiān)管部門譴責(zé)。

有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，解決爆炒重組股的核心在于解決退市制度。國內(nèi)不論上市公司的盈利能力有多差，只要有重組預(yù)期，其股價就能夠長期維持在較高水平，甚至超過本行業(yè)的龍頭企業(yè)，大大抬高了收購方的收購成本。一個上市公司的“殼資源”就值五六億元甚至更高，地方政府還經(jīng)常將上市公司殼資源的數(shù)量視為政績的一部分，極力保護(hù)殼資源不流失。

退市機(jī)制的長期失靈導(dǎo)致了國內(nèi)證券市場的概念炒作之風(fēng)經(jīng)久不衰，一個朦朧的投資概念就可以將股價翻番。上市公司大股東為了追求二級市場超額減持收益，不惜讓上市公司花費(fèi)大量資金投資于一些讓市場興奮的熱點(diǎn)題材，做高市值，隨后減持走人。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果監(jiān)管部門能夠盡快采取措施強(qiáng)化退市制度威懾力、遏制垃圾股炒作氛圍，則產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將顯著加速。