天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 馬文霞

1 研究背景

1.1 國(guó)際背景

自1909年John Moody出版的《鐵路投資分析》一書(shū)中發(fā)表了債券資信評(píng)級(jí)的觀(guān)點(diǎn)，對(duì)美國(guó)鐵路債券評(píng)級(jí)開(kāi)拓了現(xiàn)代信用評(píng)級(jí)先河以來(lái)，國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)已走過(guò)近100年的發(fā)展歷程，其中穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)公司、惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司(以下分別簡(jiǎn)稱(chēng)“穆迪”、“標(biāo)普”、“惠譽(yù)”)脫穎而出，逐漸發(fā)展成為權(quán)威的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

信用評(píng)級(jí)的產(chǎn)生緣于經(jīng)濟(jì)中客觀(guān)存在的信息不對(duì)稱(chēng)，通過(guò)對(duì)影響受評(píng)對(duì)象償債能力和償債意愿信息的收集，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其違約概率進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，并向外界提供信用風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的信息。事實(shí)上，信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)較為準(zhǔn)確地揭示，降低了市場(chǎng)參與各方的信息不對(duì)稱(chēng)，從而得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。然而，由于信用評(píng)級(jí)是基于歷史信息對(duì)受評(píng)主體未來(lái)償付能力做出判斷，其評(píng)價(jià)不可能百分之百精確，尤其在近年重大金融危機(jī)中的反應(yīng)遲緩，使得被市場(chǎng)奉若神明的信用評(píng)級(jí)行業(yè)受到了嚴(yán)重質(zhì)疑。2008年，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國(guó)“次貸危機(jī)”中的“次級(jí)”表現(xiàn)被推到風(fēng)口浪尖。時(shí)隔不長(zhǎng)，2009年12月，全球三大評(píng)級(jí)公司標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)分別下調(diào)希臘的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)。此后，歐洲多個(gè)國(guó)家也開(kāi)始陷入危機(jī)，“歐豬五國(guó)”的信用評(píng)級(jí)被調(diào)低，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)開(kāi)始大范圍蔓延。伴隨著債務(wù)危機(jī)在歐洲愈演愈烈，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)和影響力再次引起人們的關(guān)注。

1.2 國(guó)內(nèi)背景

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融體系存在發(fā)展不平衡、直接融資比例過(guò)低的問(wèn)題。在直接融資中，卻又存在“股市相對(duì)發(fā)達(dá)，債市相對(duì)落后”的狀況。與不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的是我國(guó)年輕的資信評(píng)級(jí)行業(yè)，如果從建國(guó)后國(guó)內(nèi)第一家獨(dú)立于金融系統(tǒng)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司成立(1988年3月)算起，國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展也就不到20年的時(shí)間，主要機(jī)構(gòu)只有大公國(guó)際，中誠(chéng)信國(guó)際，聯(lián)合信用等幾家。2012年12月26日，國(guó)務(wù)院第228次常務(wù)會(huì)議通過(guò)了《征信業(yè)管理?xiàng)l例》，這樣更加重視了信用評(píng)級(jí)在我國(guó)的作用。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，對(duì)資信評(píng)級(jí)的要求也越來(lái)越高。

2 信用評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)分析

2.1 財(cái)務(wù)分析體系

2.1.1 傳統(tǒng)的“四要素”分析框架

財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)是企業(yè)提供的報(bào)表，通過(guò)采用一定的分析方法(如比率分析法、結(jié)構(gòu)分析法和趨勢(shì)分析法)，對(duì)企業(yè)過(guò)去、現(xiàn)在以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況做出評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)。雖然西方理論界對(duì)于財(cái)務(wù)分析體系的描述并不完全一致，但財(cái)務(wù)分析框架的內(nèi)核或基本要素其實(shí)并無(wú)差別，無(wú)一例外的包括企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力“四要素”，有差別的只是衍生性或派生性分析的要素[4]。

2.1.2 財(cái)務(wù)分析框架的發(fā)展

事實(shí)上，“四要素”分析在財(cái)務(wù)分析早期階段就已存在并被廣泛運(yùn)用，這一傳統(tǒng)性的財(cái)務(wù)分析框架人為地將財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)割裂開(kāi)來(lái)，導(dǎo)致其反映的信息總是“向后看”的，所能揭示的風(fēng)險(xiǎn)也只能是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且還不是完整的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及越來(lái)越受重視的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)就只能到框架之外去尋找。

國(guó)內(nèi)學(xué)者熊楚熊以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向，考慮將管理業(yè)績(jī)考核納入財(cái)務(wù)分析框架(見(jiàn)圖1)。

圖1 基于企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)報(bào)表分析

進(jìn)一步的，國(guó)內(nèi)學(xué)者李心合以公司價(jià)值及其創(chuàng)造為目標(biāo)，以戰(zhàn)略分析為起點(diǎn)，以?xún)r(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析和價(jià)值源泉分析為主體構(gòu)建了新的財(cái)務(wù)分析架構(gòu)[6]，該分析框架融合了財(cái)務(wù)學(xué)、價(jià)值創(chuàng)造、戰(zhàn)略、生態(tài)化、價(jià)值網(wǎng)等一系列內(nèi)容，在價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素引入“五種狀態(tài)”模型，價(jià)值源泉分析使用利益相關(guān)者價(jià)值網(wǎng)絡(luò)模型，兩種模型均內(nèi)含財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和生態(tài)的一體化運(yùn)作，并將預(yù)測(cè)性分析寓于其中，且所有分析模塊基本上都以會(huì)計(jì)報(bào)表為主要依據(jù)并結(jié)合其他相關(guān)資料。

實(shí)際上，不論是傳統(tǒng)的“四要素”財(cái)務(wù)分析框架，還是試圖突破傳統(tǒng)框架而提出的新框架，都是以?xún)r(jià)值分析或企業(yè)綜合分析為目的的。

2.2 信用評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)分析的關(guān)系

2.2.1 評(píng)級(jí)技術(shù)是評(píng)級(jí)公司發(fā)展的命脈

評(píng)級(jí)信息質(zhì)量不僅依賴(lài)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立、客觀(guān)、公正的立場(chǎng)，更取決于其自身所擁有的評(píng)級(jí)技術(shù)。評(píng)級(jí)技術(shù)是在掌握公開(kāi)信息和收集私人信息的基礎(chǔ)上，對(duì)信息進(jìn)行加工、整理和挖掘的過(guò)程，以及將上述信息抽象成決定信用質(zhì)量的關(guān)鍵性變量或因素，并對(duì)這些變量的影響程度進(jìn)行分析，最后得出表征風(fēng)險(xiǎn)高低的信用等級(jí)的過(guò)程。

2.2.2 財(cái)務(wù)分析是評(píng)級(jí)技術(shù)中不可忽視的重要因素

雖然各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)、評(píng)級(jí)方法可能并不相同，但在評(píng)級(jí)過(guò)程中均采用定性與定量分析相結(jié)合的辦法，并以定性分析為主，定量分析作為重要參考。

一是古典的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，包括專(zhuān)家制度模型、Z評(píng)分模型和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)分析模型等；二是現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，如：J.P.摩根的信用度量制模型(Credit Metrics Model)、KMV公司的信用監(jiān)測(cè)模型(Credit Monitor Model)、瑞士信貸銀行的CreditRisk+模型以及麥肯錫公司的Credit Portfolio View模型等。

3 國(guó)內(nèi)外主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)分析框架及案例分析研究

3.1 古典信用分析中的財(cái)務(wù)分析

最早應(yīng)用財(cái)務(wù)分析的是銀行職業(yè)信貸分析人員，關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，尤其關(guān)注企業(yè)償還短期債務(wù)的能力以及與其有關(guān)的營(yíng)運(yùn)資本和短期負(fù)債的比率，對(duì)損益表卻置若罔聞。1928年，亞歷山大·沃爾出版的《信用晴雨表研究》和《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》提出了信用能力指數(shù)概念，該指數(shù)通過(guò)將若干個(gè)財(cái)務(wù)比率用線(xiàn)性關(guān)系結(jié)合起來(lái)，以此評(píng)價(jià)企業(yè)的信用水平(詳見(jiàn)表1)。如120分以上可判定為高品質(zhì)企業(yè)，償債能力很強(qiáng)，違約的風(fēng)險(xiǎn)較小，而60分以下的企業(yè)屬高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，債務(wù)違約的可能性很大，或已經(jīng)處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中。

表1 沃爾評(píng)分表

3.2 現(xiàn)代信用分析中的財(cái)務(wù)分析

3.2.1 標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)分析框架

(1)標(biāo)普信用評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)分析框架。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)分析以評(píng)級(jí)對(duì)象的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力及現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的保障為核心，并考慮流動(dòng)性以及財(cái)務(wù)彈性對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象償債的支持。

(2)穆迪信用評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)分析框架。穆迪評(píng)級(jí)關(guān)注影響評(píng)級(jí)對(duì)象長(zhǎng)期償債能力的基本因素，信用等級(jí)不會(huì)跟隨業(yè)務(wù)或供需周期性變化而變動(dòng)，也不會(huì)反映短期市場(chǎng)波動(dòng)，此外，在確定評(píng)級(jí)對(duì)象信用等級(jí)時(shí)，穆迪更為關(guān)注其未來(lái)獲得現(xiàn)金的可預(yù)測(cè)性和持續(xù)性。

(3)惠譽(yù)信用評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)分析框架?；葑u(yù)評(píng)級(jí)以對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象現(xiàn)有償債能力的靜態(tài)分析作為線(xiàn)索，側(cè)重分析評(píng)級(jí)對(duì)象的未來(lái)償債能力。

3.2.2 國(guó)內(nèi)大公國(guó)際信用評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)分析框架

大公國(guó)際評(píng)級(jí)方法借鑒了穆迪的評(píng)級(jí)技術(shù)并結(jié)合了中國(guó)的實(shí)踐，以現(xiàn)金流為核心，通過(guò)對(duì)有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，并結(jié)合影響受評(píng)對(duì)象未來(lái)償付能力各種因素的定性分析，對(duì)受評(píng)對(duì)象未來(lái)現(xiàn)金流量、其他現(xiàn)金來(lái)源和債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。大公國(guó)際財(cái)務(wù)分析一般包括盈利能力、現(xiàn)金流量充足性、資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)流動(dòng)性、債務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)彈性等方面。

3.3 對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)過(guò)程的財(cái)務(wù)分析案例——天津勸業(yè)場(chǎng)(集團(tuán))股份有限公司

天津勸業(yè)場(chǎng)(集團(tuán))股份有限公司主要經(jīng)營(yíng)范圍包括百貨商場(chǎng)、便利超市、汽車(chē)貨運(yùn)等。1994年1月28日，公司股票——津勸業(yè)(600821)在上海證券交易所上市。截至2005年12月31日，公司股本總額為292,520,958.00元。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于上市公司公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表。

3.3.1 財(cái)務(wù)比率綜合分析法

財(cái)務(wù)比率綜合分析法就是將各項(xiàng)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)作為一個(gè)整休，系統(tǒng)、安全、綜合地對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行剖析、解釋和評(píng)價(jià)。本文主要采用沃爾比重法進(jìn)行分析(見(jiàn)表2)。

表2

最后，根據(jù)權(quán)重合計(jì)得到總評(píng)分：77分。這個(gè)評(píng)分既沒(méi)有上120分，也沒(méi)有下60，說(shuō)明津勸業(yè)不是高品質(zhì)企業(yè)也沒(méi)有達(dá)到財(cái)務(wù)危機(jī)的情況。

3.3.2 多元判別分析法

多元判別分析法的開(kāi)拓者是美國(guó)的愛(ài)德華·阿爾特曼博士(Edward I. Altman)，他認(rèn)為，影響借款人違約概率的因素主要有五個(gè)：流動(dòng)性、盈利性、杠桿比率、償債能力和活躍性。阿爾特曼選擇了下面列舉的五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)綜合反映上述五個(gè)因素，得出的Z計(jì)分函數(shù)為：

其中，X1=(流動(dòng)資產(chǎn)–流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)

X2=留存收益/總資產(chǎn)

X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)

X4=股票市場(chǎng)價(jià)值/債務(wù)賬面價(jià)值

X5=銷(xiāo)售額/總資產(chǎn)

作為違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，Z值越高，違約概率越低?，F(xiàn)在算津勸業(yè)的Z值：

最后得出Z值=0.025，從這個(gè)模型結(jié)果來(lái)看，津勸業(yè)有高度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。兩種模型得出的結(jié)論不同，說(shuō)明單純靠財(cái)務(wù)分析作出的評(píng)級(jí)缺乏一定的正確性。

綜合以上內(nèi)容，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法中的財(cái)務(wù)分析框架具有極大的趨同性，且缺乏理論基礎(chǔ)，更明確地說(shuō)，它是一個(gè)多因素的集合體，這樣使財(cái)務(wù)分析更多的是停留在歷史數(shù)據(jù)的靜態(tài)統(tǒng)計(jì)分析上，側(cè)重于短期績(jī)效的評(píng)價(jià)，不能反映企業(yè)“本質(zhì)”的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)績(jī)效。

4 透視企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是信用評(píng)級(jí)中財(cái)務(wù)分析的起點(diǎn)

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中企業(yè)績(jī)效的核心。信用評(píng)級(jí)關(guān)注評(píng)級(jí)對(duì)象在同行業(yè)中的相對(duì)地位，擁有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)由于能夠比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得更為穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，因此，具有更好的信用質(zhì)量。從這一層面而言，信用評(píng)級(jí)過(guò)程就是一個(gè)比較的過(guò)程，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以作為信用評(píng)級(jí)分析的邏輯起點(diǎn)。

4.1 財(cái)務(wù)信息應(yīng)該體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展增值性

首先，企業(yè)能夠健康發(fā)展是以擁有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為前提，并在增值中發(fā)展；其次，企業(yè)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并非意味著其在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域都優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，通過(guò)財(cái)務(wù)質(zhì)量的分析可以識(shí)別是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如通過(guò)核心業(yè)務(wù)收入占總收入的比重、核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重，以及上述比重的變化趨勢(shì)來(lái)進(jìn)行判斷；最后，在確定財(cái)務(wù)分析的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)首先考慮選擇既定范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而不是所謂的行業(yè)平均水平。

4.2 財(cái)務(wù)信息應(yīng)該體現(xiàn)企業(yè)的“整合能力、協(xié)調(diào)能力和平衡能力”

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源于企業(yè)核心技能、技術(shù)和管理能力的有機(jī)結(jié)合，源于企業(yè)內(nèi)部可支配的各種資源、團(tuán)隊(duì)及個(gè)人能力的整合，以及內(nèi)、外部資源的有效整合[9]。在企業(yè)各種優(yōu)勢(shì)資源轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程中，整合能力至關(guān)重要。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的這一特性可以通過(guò)財(cái)務(wù)分析得以體現(xiàn)，如資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)質(zhì)量，利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)質(zhì)量、現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)質(zhì)量、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配質(zhì)量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)匹配質(zhì)量以及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流的匹配質(zhì)量等。

4.3 財(cái)務(wù)信息應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性

財(cái)務(wù)分析不應(yīng)僅僅偏重短期指標(biāo)的考核，更應(yīng)注重對(duì)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的評(píng)價(jià)。具體可以通過(guò)對(duì)過(guò)程分析、趨勢(shì)分析來(lái)評(píng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化和持續(xù)性，如通過(guò)考察利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的形成過(guò)程判斷其利潤(rùn)、現(xiàn)金流的波動(dòng)性，通過(guò)多期歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，分析其持續(xù)性。

5 結(jié)論與展望

本文是針對(duì)現(xiàn)行信用評(píng)級(jí)中僵化的財(cái)務(wù)分析框架展開(kāi)的，在這一分析框架下，財(cái)務(wù)分析容易導(dǎo)致定性分析與定量分析的割裂，甚至可能得到錯(cuò)誤的結(jié)論，本文的研究目的在于解決這一問(wèn)題，即如何更好地使財(cái)務(wù)分析提供更精確的信息含量。然而，作為信用評(píng)級(jí)中的關(guān)鍵內(nèi)容之一，財(cái)務(wù)分析可研究的內(nèi)容還很多，還可以結(jié)合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用級(jí)別的影響作為新的研究方向。

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