■ 姜玉梅 教授 姬振天（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國際商學(xué)院 成都 611130）

引言

隨著中國人民幣匯率形成機(jī)制的重大變化，截至2012年8月31日，人民幣兌美元的名義匯率，已由匯改前的100USD=811.11RMB升值到100USD=634.49RMB。升值幅度達(dá)到了21.78%。由于美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施量化寬松政策，使美元主動(dòng)貶值。因此單從美元與人民幣的匯率走勢(shì)，無法準(zhǔn)確得出人民幣升值的結(jié)論。結(jié)合我國的匯率形成機(jī)制改革之后的新變化，分析人民幣匯率的走勢(shì)，必須考慮人民幣匯率形成機(jī)制中，構(gòu)成貨幣籃子的貨幣兌換人民幣的匯率。

為了觀察不同國家和地區(qū)貨幣之間的變動(dòng)走勢(shì)，以100元的美元、歐元和英鎊，1000港幣和10000日元兌換相應(yīng)的人民幣。為了反映人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)際趨勢(shì)，采用實(shí)際匯率值。其中實(shí)際匯率e=E*P/Pt。公式中，e為實(shí)際匯率，E為名義匯率，P為外國物價(jià)指數(shù)，Pt為本國物價(jià)指數(shù)。2005年8月至2012年8月，除日元外，其他貨幣對(duì)人民幣的匯率都下降了。其中人民幣相對(duì)于美元、英鎊和歐元的升值較為明顯，港幣則相對(duì)穩(wěn)定，但是總體仍然呈升值趨勢(shì)。

在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)中，人民幣以其堅(jiān)挺引起了人們極大的關(guān)注。近年來在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)動(dòng)蕩的背景下，以出口導(dǎo)向型為主的新興經(jīng)濟(jì)體深刻意識(shí)到，單一盯住美元的固定匯率體制存在諸多弊端，各國都開始積極尋求區(qū)域金融與貨幣合作。特別是2008年全球金融危機(jī)暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的諸多缺陷，美國利用其美元地位，通過量化寬松的手段，向全世界征收鑄幣稅，已經(jīng)引起了世界各國特別是新興國家的反對(duì)。因此切實(shí)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的貨幣金融合作，已成為各經(jīng)濟(jì)體的共識(shí)。而人民幣由于幣值堅(jiān)挺以及中國政府擁有巨額外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)成為東亞區(qū)域貨幣的熱門候選。目前，人民幣已成為周邊國家和地區(qū)僅次于美元、歐元的硬通貨。但是在人民幣區(qū)域化進(jìn)程中，仍然存在許多問題。

模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

為了分析和比較人民幣與其他區(qū)域化貨幣匯率的波動(dòng)性狀況，本文運(yùn)用GARCH模型族的GARCH-M模型和EGARCH模型對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行研究。

（一）GARCH-M模型

金融理論表明，具有較高可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可以獲得更高的平均收益，其原因在于人們一般認(rèn)為金融資產(chǎn)的收益應(yīng)當(dāng)與其風(fēng)險(xiǎn)成正比，風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期收益就越高。這種用條件方差表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的模型被稱為ARCH-M模型，由Engle，Lilien and Robins（1987）所引入，表達(dá)式為： Yt=a0+ρg（σt）+εt；σ2t=α0+α1u2t-1+α2u2t-2+……+αpu2t-p。其中，參數(shù)ρ由條件方差σ2t來衡量。GARCH-M模型在意義上，就是將GARCH所衡量的隨時(shí)間變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)展到在報(bào)酬均值方程中加入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的模型，用以描述金融市場(chǎng)中“高報(bào)酬伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)”的現(xiàn)象。參數(shù)ρ為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)，是GARCH-M模型觀察的重點(diǎn)。ρ是用與條件方差σt有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)g（σt）來衡量，它表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)報(bào)酬率Yt的影響程度，反映了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡。若模型估計(jì)出的ρ＞0，就表示該國匯率存在GARCH-M效應(yīng)，即該國匯率存在“高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高報(bào)酬”的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。

（二）EGARCH模型

上式左邊是條件方差的對(duì)數(shù)，這就意味著杠桿影響是指數(shù)的，不是二次的，所以條件方差的預(yù)測(cè)值一定是非負(fù)的。杠桿效應(yīng)的存在能夠通過γ<0的假設(shè)得到檢驗(yàn)。只要γ不為0，沖擊的影響就存在著非對(duì)稱性。參數(shù)γ為杠桿效應(yīng)系數(shù)，是EGARCH模型觀察的重點(diǎn)。若γ＜0，則該國匯率的波動(dòng)存在EGARCH效應(yīng)，即該國匯率波動(dòng)存在“出現(xiàn)負(fù)報(bào)酬比出現(xiàn)正報(bào)酬時(shí)能造成更大波動(dòng)現(xiàn)象”的杠桿效應(yīng)。

（三）對(duì)使用特別提款權(quán)（SDR）的說明

目前，特別提款權(quán)已成為IMF和許多國際組織的記賬單位。其貨幣籃子由歐元、日元、英鎊和美元根據(jù)不同比例構(gòu)成。它由倫敦市場(chǎng)每天中午匯率報(bào)價(jià)，按四種籃子貨幣以美元計(jì)值的具體數(shù)額之和計(jì)算產(chǎn)生。因此，SDR相比于單一的主權(quán)貨幣具有更為廣泛的代表性?！皻W元之父”Mundell（2010）認(rèn)為創(chuàng)設(shè)與各國GDP規(guī)模相符的特別提款權(quán)并作為最終建立世界貨幣的過渡措施，從而建立世界貨幣的國際貨幣體系是最優(yōu)選擇。周小川（2009）撰文指出，短期內(nèi)應(yīng)考慮進(jìn)一步發(fā)揮SDR的作用，在擴(kuò)大SDR貨幣籃子的基礎(chǔ)上創(chuàng)造超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣。由于SDR兌換率數(shù)據(jù)的可獲得性，超越主權(quán)貨幣的獨(dú)立性以及不受某一單一主權(quán)貨幣匯率因本國匯率政策變動(dòng)等外生性因素變化而產(chǎn)生的影響。本文采用SDR的兌換率作為分析各目標(biāo)貨幣匯率波動(dòng)性的研究工具。

表1 不同貨幣匯率波動(dòng)性的實(shí)證分析結(jié)果

（四）人民幣匯率波動(dòng)性橫向比較的參照貨幣選取

首先，美元、日元、英鎊和歐元是構(gòu)成SDR的籃子貨幣；其次，美元、日元、英鎊和歐元都是當(dāng)前世界各國貿(mào)易往來的主要結(jié)算貨幣；最后，美元、日元、英鎊和歐元都實(shí)現(xiàn)了區(qū)域化和國際化。因此將人民幣匯率的波動(dòng)性與它們進(jìn)行橫向比較，才能發(fā)現(xiàn)人民幣在區(qū)域化進(jìn)程中所面臨的問題。

人民幣匯率波動(dòng)的橫向比較和實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以人民幣、美元、英鎊、日元和歐元兌換SDR的日度兌換率為樣本。表示方式為一單位本幣兌換SDR的數(shù)量。由于IMF每五年對(duì)SDR籃子的構(gòu)成進(jìn)行檢查，以確保它反映各種貨幣在世界貿(mào)易和金融體系中的相對(duì)重要性，并根據(jù)貨物和服務(wù)的出口價(jià)值以及IMF其他成員國持有的各幣種儲(chǔ)備的數(shù)額，對(duì)特別提款權(quán)籃子中的貨幣權(quán)重進(jìn)行修訂。參考最近兩次調(diào)整，構(gòu)成SDR的籃子貨幣并沒有改變，只是貨幣籃子的比例有所微調(diào)。為了保證樣本數(shù)量和數(shù)據(jù)連貫性，本文選取2006年1月1日至2012年8月31日，每個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為樣本對(duì)各貨幣匯率的波動(dòng)性進(jìn)行分析。各貨幣與SDR的兌換率數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

本文對(duì)當(dāng)日收盤時(shí)匯率的中間價(jià)，構(gòu)成時(shí)間序列的變量pt取對(duì)數(shù)。具體的模型為：rt=ln（pt/pt-1），并且進(jìn)一步將模型變換為：rt=lnpt-lnpt-1。其中，pt為當(dāng)日匯率的中間價(jià)，rt為本幣/SDR的匯率報(bào)酬率，用于表示匯率波動(dòng)狀況。

通過單位根檢驗(yàn)rt為平穩(wěn)序列，再由相關(guān)圖與偏相關(guān)圖分析并進(jìn)行Ljung-Box Q檢定，使確認(rèn)估計(jì)模型的殘差服從白噪音，再以AIC、SBC準(zhǔn)則進(jìn)行模型選擇。最后，通過Ljung-Box Q2檢定及ARCH-LM檢驗(yàn)，確定了模型的最適滯后期。本文主要通過GARCH-M模型分析匯率波動(dòng)中是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)，運(yùn)用EGARCH分析匯率波動(dòng)中的杠桿效應(yīng)。當(dāng)GARCH-M模型均值方程式中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)項(xiàng)ρ>0時(shí)，表示存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。當(dāng)EGARCH模型中條件方差方程式的不對(duì)稱項(xiàng)γ<0時(shí)，表示存在杠桿效應(yīng)。

由表1可得，人民幣與其他貨幣相比，同時(shí)存在著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。即人民幣的匯率報(bào)酬率與其風(fēng)險(xiǎn)成正比，風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期收益就越高。同時(shí)，人民幣匯率報(bào)酬率的下跌會(huì)比其上漲帶來更高程度的波動(dòng)，從而使沖擊表現(xiàn)出非對(duì)稱效應(yīng)。相比于其他貨幣，除了歐元存在杠桿效應(yīng)外，其他貨幣均不存在顯著的杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。歐元由于歐元區(qū)內(nèi)部各國家發(fā)展不平衡等原因，已經(jīng)被證實(shí)不符合 Mundell（1961）、Mckinnon（1963）、Peter Kenen（1969）、James Ingram（1973）和Marcus Flemins（1971）提出的衡量最優(yōu)區(qū)域貨幣的要素流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)開放性標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品多樣化標(biāo)準(zhǔn)、國際金融一體化標(biāo)準(zhǔn)和通貨膨脹率相似性標(biāo)準(zhǔn)。

在亞洲，習(xí)輝（2011）指出日本在廣場(chǎng)協(xié)議后經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，使得日元作為區(qū)域內(nèi)的“錨貨幣”的作用暫時(shí)削弱。但是從圖1的實(shí)際匯率走勢(shì)中，近年來日元與人民幣一樣呈現(xiàn)出持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。雖然日本積極倡導(dǎo)的日元區(qū)建立遇冷，但是不能否認(rèn)日元是人民幣區(qū)域化進(jìn)程中的重要競爭對(duì)手：日本的經(jīng)濟(jì)總量與中國相當(dāng)；日本的外匯儲(chǔ)備位居世界第二；日本的資本市場(chǎng)比中國開放，而且日本的金融管制也相對(duì)寬松；由實(shí)證結(jié)果可得，日元匯率的波動(dòng)不存在杠桿效應(yīng)和顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。因此，人民幣要想在東亞乃至亞洲實(shí)現(xiàn)區(qū)域化，必須克服自身匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。

結(jié)論

本文首先運(yùn)用特別提款權(quán)作為兌換標(biāo)準(zhǔn)，其次運(yùn)用GARCH（1，1）模型排除了樣本數(shù)據(jù)的異方差性。通過GARCH-M模型和EGARCH模型，對(duì)人民幣、美元、英鎊、日元和歐元的匯率波動(dòng)性進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，消除人民幣匯率波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)是人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化進(jìn)程中不可逾越的重要問題。

1.Wilfing，B.Volatility Regimeswitching in European Exchange Rates prior to Monetary Unifcation[J].Journal ofInternational Money and Finance，2009（28）

2.Chris Brooks，Simon P.B.Forecasting exchange rate volatilityusing conditional variance models selected by information criteria.Economics Letters，1998（61）

3.Charles A. E. Goodhart，Ryan Love，Richard G. Payne.Analysis of spreads in the dollar/euro and Deutsche Mark/dollar foreign exchange markets. Discussion paper series，LSE Financial Markets Group

4.靳曉婷，張曉峒，欒惠德.匯改后人民幣匯率波動(dòng)的非線性特征研究—基于門限自回歸TAR模型.財(cái)經(jīng)研究，2008（9）

5.習(xí)輝.國際金融危機(jī)后的東亞區(qū)域貨幣合作.中國金融，2011（10）