王小梅

（河北省水利水電第二勘測設(shè)計研究院，河北 石家莊 050021）

隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國企業(yè)結(jié)合自身國際化發(fā)展的戰(zhàn)略需求，積極進行跨國并購。通過跨國并購，并購企業(yè)可以獲得目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢資源，推進技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)快速有效進軍國際市場、參與國際分工。近些年來我國企業(yè)參與跨國并購的規(guī)模和領(lǐng)域都在不斷擴大。據(jù)統(tǒng)計，“十一五”期間，我國企業(yè)跨國并購的投資額累計接近940億美元，年均增速達到35%［1］。但是，伴隨我國企業(yè)高頻率跨國并購商業(yè)活動的是各種各樣的失敗?？鐕①徱云淦骄?0%的失敗率在世界范圍內(nèi)被公認(rèn)為是風(fēng)險最高的商業(yè)活動之一。其中，財務(wù)風(fēng)險存在于跨國并購的各個階段，由財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致的并購失敗給企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)濟損失，因此對財務(wù)風(fēng)險的成因分析與防范顯得十分必要。

一、跨國并購財務(wù)風(fēng)險概述

（一）跨國并購存在的風(fēng)險

跨國并購已成為中國對外投資的重要方式，但高風(fēng)險、高成本、高關(guān)注度、低成功率的特點使其成為一場資金、智力間的博弈。其中高風(fēng)險是最顯著的特點，它是多種高風(fēng)險系數(shù)的綜合。跨國并購融合了政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、文化風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等多種風(fēng)險。政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險是對企業(yè)跨國并購成敗影響最大的關(guān)鍵性因素。

由于政治體制不同等原因，中國企業(yè)較其他國家企業(yè)而言要面臨更大的政治風(fēng)險。伴隨著中國經(jīng)濟的崛起，能源、礦產(chǎn)等國有企業(yè)在進行跨國并購時受到目標(biāo)國的阻力又加大一層，因為此類企業(yè)的跨國并購除了單純經(jīng)濟利益因素外還有國家的發(fā)展戰(zhàn)略做推動，往往被貼上“國家意志”的標(biāo)簽，對目標(biāo)國來說很可能會認(rèn)為威脅到本國“國家安全”，由此要接受各項耗時、冗雜的審查。例如中海油并購美國優(yōu)尼科，中國西色國際并購美國金礦，五礦集團并購加拿大諾蘭達等都是由于政治原因?qū)е碌氖　７娠L(fēng)險方面，目前世界范圍內(nèi)約有60%的國家擁有反托拉斯法及管理機構(gòu)，由于管理側(cè)重點、標(biāo)準(zhǔn)和程序不同等原因，并購過程往往花費很長時間，且高額的法律咨詢費用也增加了并購成本。一些中國企業(yè)在簽訂合約時因忽略用法律手段維護我方權(quán)益最終也導(dǎo)致并購失敗。

并購是現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高國際競爭力的有效手段。財務(wù)是一個企業(yè)經(jīng)營狀況的集中體現(xiàn)，財務(wù)操作和分析是并購過程的一條主線，貫穿于并購的全過程。能否做好目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況分析，對企業(yè)并購的成功與否起著至關(guān)重要的作用，而財務(wù)風(fēng)險則伴隨著企業(yè)跨國并購全過程的進行，其對企業(yè)并購成本、盈利的影響十分重大。所以只有對并購交易中的財務(wù)風(fēng)險有充分的認(rèn)識，并做好相應(yīng)的防范，才能有效保證并購交易的成功及實現(xiàn)并購的目的。

（二）跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險

1.跨國并購財務(wù)風(fēng)險的含義

廣義上來講，企業(yè)跨國并購的財務(wù)風(fēng)險是一項系統(tǒng)性風(fēng)險，由于并購活動本身存在不確定性因素，使得實際財務(wù)收益與預(yù)期的財務(wù)目標(biāo)存在差異的可能性。狹義上指對目標(biāo)企業(yè)定價、籌資、支付、償債、資金營運等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的可能性；是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機；是貫穿企業(yè)跨國并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響［2］。本文主要采用狹義的概念對跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險進行分析并提出防范對策。

2.跨國并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容

依據(jù)國際上對跨國并購成功率統(tǒng)計的口徑和并購活動各項內(nèi)容，可將跨國并購分為并購前期、并購中期和并購后期三個階段。并購前期的財務(wù)風(fēng)險主要是目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險，中期主要是融資支付風(fēng)險，后期是財務(wù)整合風(fēng)險，每一時期的財務(wù)風(fēng)險又包含很多具體的風(fēng)險內(nèi)容。每個跨國并購活動的主要內(nèi)容有企業(yè)選擇并購戰(zhàn)略、鎖定目標(biāo)企業(yè)、對目標(biāo)企業(yè)進行調(diào)查、分析和評價、磋商、談判、實施并購，最后是并購后的整合，一項并購活動的成功標(biāo)志是并購后企業(yè)營運并盈利。圖1能很直接地將并購過程中的財務(wù)風(fēng)險體現(xiàn)出來。

圖1 跨國并購各階段財務(wù)風(fēng)險

二、我國企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險成因分析

（一）并購前期目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險成因分析

目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險是指對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而得到不準(zhǔn)確評估結(jié)果的可能性。在跨國并購中，成交價格是雙方關(guān)注的核心問題。目標(biāo)企業(yè)是否存在并購價值、價值多少直接決定了企業(yè)的后續(xù)行動。并購雙方信息不對稱是造成評估風(fēng)險的最根本原因。財務(wù)報表的局限性、評估方法及技術(shù)的不恰當(dāng)使用也都會影響到評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。風(fēng)險導(dǎo)致的失敗結(jié)果一般分為兩種情況：一種是低估目標(biāo)企業(yè)價值而出價過低導(dǎo)致交易失??；另一種是對于未來收益及回收時間估計過于樂觀，從而出價過高導(dǎo)致未來償債困難。

影響目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的因素主要有以下幾方面：

（1）投資者風(fēng)險偏好。投資者風(fēng)險偏好是指為實現(xiàn)目標(biāo)，投資者在承擔(dān)風(fēng)險的種類、大小等方面的基本態(tài)度，投資者對風(fēng)險的偏好影響其承受風(fēng)險的程度。主要表現(xiàn)為，投資者在制定跨國并購戰(zhàn)略時，因為風(fēng)險偏好的差異，使得投資者在不同并購方案間選擇與其風(fēng)險偏好相一致的并購戰(zhàn)略［1］。

（2）評估人員及機構(gòu)風(fēng)險?？傮w來看，我國企業(yè)跨國并購專業(yè)人才的稀缺，國內(nèi)中介機構(gòu)的嚴(yán)重缺位，都增加了目標(biāo)企業(yè)價值評估的風(fēng)險。而且我國企業(yè)對中介機構(gòu)及所起作用的認(rèn)識還不夠深刻。例如TCL并購阿爾卡特手機業(yè)務(wù)時跳過了向?qū)I(yè)機構(gòu)咨詢的環(huán)節(jié)，雖然節(jié)省幾百萬歐元，但整合過程中遇到的各種難題給其經(jīng)營造成了極大的壓力，損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于省去的咨詢費。

（3）財務(wù)報表局限性風(fēng)險。財務(wù)報表是并購方對目標(biāo)企業(yè)評估的客觀依據(jù)之一，但是其自身也具有局限性。財務(wù)報表一般不能反映或有事項與期后事項，例如壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備等準(zhǔn)備金系數(shù)的確定都是以經(jīng)驗為基礎(chǔ)。這可能使一些重要的或有損失、期后事項被忽略或刻意隱瞞。例如20世紀(jì)80年代末日本三菱地產(chǎn)在收購美國的洛克菲勒中心時就因為忽略了這一點而造成日后13億美元的損失。

（4）價值評估方法使用風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估時所使用的方法直接決定了最終的評估結(jié)果，也是成交價格的決定依據(jù)。對于目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所使用的評估方法和運用的指標(biāo)體系應(yīng)科學(xué)客觀，因為彼此相互影響，所以應(yīng)綜合考慮，得出客觀結(jié)果。

（二）并購中期融資支付風(fēng)險成因分析

定價是融資支付的依據(jù)，而融資是支付的前提。因此，對融資支付風(fēng)險的分析和研究是對跨國并購財務(wù)風(fēng)險控制的又一關(guān)鍵環(huán)節(jié)。融資支付風(fēng)險是指并購企業(yè)在籌集資金和選擇的支付方式方面出現(xiàn)偏差從而導(dǎo)致并購方出現(xiàn)財務(wù)損失的不確定性。作為一項產(chǎn)權(quán)交易活動，跨國并購涉及資金的籌集與支付，融資支付方式的選擇會以交易成本的形式給企業(yè)跨國并購的結(jié)果帶來諸多不確定性。

1.融資風(fēng)險成因分析

融資風(fēng)險主要分為資金供應(yīng)風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險。資金供應(yīng)風(fēng)險主要源自三方面：融資超前、融資滯后和融資不足［1］。融資超前可能會導(dǎo)致并購企業(yè)多付利息，增加企業(yè)的并購成本。融資滯后的結(jié)果則會阻礙企業(yè)整個海外并購的進程，有可能使企業(yè)錯失并購良機。融資不足則可能直接導(dǎo)致跨國并購的失敗。資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險也來源于自有資本融資、債務(wù)資本融資和股權(quán)融資三方面。自有資本融資可能會使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，增加發(fā)展機會成本或是造成并購后企業(yè)由于流動性產(chǎn)生的財務(wù)危機。債務(wù)資本融資風(fēng)險可能會給企業(yè)帶來利息支付和按期還本的壓力。股權(quán)融資則可能會因并購后經(jīng)營業(yè)績跟不上股本擴張，導(dǎo)致每股收益下降從而影響企業(yè)的市場形象。融資風(fēng)險來源可以簡化為圖2所示。

圖2 融資風(fēng)險來源示意圖

2.支付風(fēng)險成因分析

支付風(fēng)險主要是由不同的支付方式?jīng)Q定的，其來源主要有五方面。

一是現(xiàn)金支付造成的風(fēng)險?，F(xiàn)金支付容易因招致高息債務(wù)而給并購企業(yè)造成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時也容易導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難。以中海油并購優(yōu)尼科為例，中海油以總價186億美元全現(xiàn)金支付方式向優(yōu)尼科發(fā)出要約，但此要約價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其資金實力，是其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和凈利潤的6.8倍與9.6倍，這會使企業(yè)并購后面臨嚴(yán)重的資金短缺問題。

二是股票交換風(fēng)險。股票交換時，新股的發(fā)行成本較高，同時耗費的時間也較長、手續(xù)繁瑣，加之容易招致投機套利，因此在我國運用換股籌資方式的企業(yè)還不是很多。

三是債券支付風(fēng)險。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)接受債券支付時，歷史經(jīng)驗表明多存在陷阱：獲利不清、急于脫手等情況較為常見，所以風(fēng)險相對較高。

四是可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險。因為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行預(yù)示著將來要增發(fā)股票，稀釋原有股東的所有權(quán)與每股收益，導(dǎo)致股東權(quán)益的改變。

五是匯率風(fēng)險。這也是跨國并購比國內(nèi)企業(yè)間的并購復(fù)雜的原因之一?？鐕①徥堑剿麌①彛ǔ婕皟煞N或兩種以上的貨幣交易。跨國并購從價值評估到交割完成通常要經(jīng)歷很長一段時間，當(dāng)國際匯率變動時，目標(biāo)企業(yè)的價值也就會發(fā)生相應(yīng)的變動，所以也增加了目標(biāo)企業(yè)價值評估、融資、支付風(fēng)險。

（三）并購后期整合階段財務(wù)風(fēng)險成因分析

企業(yè)實施跨國并購后就進入到并購整合期。本文重點研究中國企業(yè)跨國并購財務(wù)整合期的內(nèi)因型財務(wù)風(fēng)險，即中國企業(yè)跨國并購財務(wù)整合期內(nèi)，由于中外企業(yè)財務(wù)組織制度的差異和財務(wù)運作的缺失，從而導(dǎo)致并購企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)損失的不確定性。

影響財務(wù)整合期財務(wù)風(fēng)險的因素主要包括以下兩個方面：

（1）財務(wù)組織機制風(fēng)險。在整合期內(nèi)，由于目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的財務(wù)體系不匹配，有關(guān)的財務(wù)機構(gòu)設(shè)置，財務(wù)人員的職能、財務(wù)管理制度、會計核算制度、財務(wù)組織的更新、報送及披露制度不一致等因素導(dǎo)致并購方實現(xiàn)的財務(wù)收益和預(yù)期收益相背離，致使并購企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)損失的不確定性。

（2）財務(wù)實施風(fēng)險。財務(wù)實施風(fēng)險是指企業(yè)在跨國并購整合期內(nèi)，由于財務(wù)運作缺陷和財務(wù)行為不當(dāng)而遭受損失的可能性。整合期內(nèi)，應(yīng)對并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、盈利等財務(wù)職能，按照協(xié)同效益最大化的原則實施財務(wù)整合，以實現(xiàn)企業(yè)跨國并購目的。

三、跨國并購財務(wù)風(fēng)險的防范

風(fēng)險是企業(yè)進行跨國并購活動的本質(zhì)屬性之一，高收益的伴隨者之一就是高風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的防范應(yīng)在風(fēng)險尚未實際發(fā)生之前，事先針對企業(yè)的跨國并購進行防范設(shè)計，減少企業(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險的概率。因此企業(yè)在進行海外并購時要對癥下藥，推進并購效益的實現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的完成。

（一）對并購初期目標(biāo)企業(yè)價值評估財務(wù)風(fēng)險的防范

1.改善信息不對稱狀況

由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上做出的目標(biāo)企業(yè)估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值，有利于降低估值風(fēng)險。

2.克服投資者風(fēng)險偏好差異，合理確定投資戰(zhàn)略

企業(yè)如果希望通過并購來壯大實力，必須克服投資者風(fēng)險偏好，分析企業(yè)資源的優(yōu)勢和劣勢、長處和短處、外部環(huán)境的好與壞，從企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略兩個角度來確定企業(yè)并購的動機。富有遠(yuǎn)見、能夠與企業(yè)有效融合的并購能夠為企業(yè)帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)，促進企業(yè)的長期發(fā)展。明確企業(yè)進行并購的目的并根據(jù)并購目的來明確企業(yè)并購后的發(fā)展方向，是企業(yè)避免并購風(fēng)險，實現(xiàn)并購戰(zhàn)略的有效措施。

3.借助專業(yè)人才或中介機構(gòu)，對目標(biāo)企業(yè)進行全面準(zhǔn)確地調(diào)查和評估

目前我國專業(yè)評估人才嚴(yán)重匱乏，企業(yè)應(yīng)加強和高校的合作，有針對性地培養(yǎng)專業(yè)人才以適應(yīng)不斷發(fā)展變化的經(jīng)濟環(huán)境?？鐕①徤婕暗膶I(yè)中介機構(gòu)包括收購調(diào)查公司、咨詢公司、會計師事務(wù)所、稅務(wù)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等。我國企業(yè)在進行跨國并購時，除了企業(yè)本身要進行調(diào)查評估，還應(yīng)聘請目標(biāo)企業(yè)所在國或者是國際知名的中介公司參與進來，降低評估風(fēng)險。例如上汽集團在投資英國羅孚汽車時聘請了國際知名咨詢公司和會計師事務(wù)所對目標(biāo)企業(yè)進行詳細(xì)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其破產(chǎn)可能性及由此帶來的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過已經(jīng)了解到的情況。隨后羅孚宣布破產(chǎn)，上汽集團由此避免了因為收購可能造成的巨額損失和難以擺脫的人事負(fù)擔(dān)。

4.拓展信息渠道，提高信息質(zhì)量

目標(biāo)企業(yè)確定后，并購企業(yè)應(yīng)通過各種渠道對其生產(chǎn)經(jīng)營狀況進行全面調(diào)查。具體內(nèi)容除財務(wù)信息外，還應(yīng)包括：產(chǎn)業(yè)環(huán)境信息、經(jīng)營能力信息、高管人員信息等。上述信息雖非直接的財務(wù)信息，但直接影響目標(biāo)企業(yè)并購后的整體價值，其意義不容忽視。

5.選擇科學(xué)的價值評估方法

準(zhǔn)確的估值結(jié)果離不開科學(xué)的方法，所以在進行目標(biāo)企業(yè)價值評估時應(yīng)根據(jù)不同的評估內(nèi)容采用合適的方法。例如有形資產(chǎn)需選取賬面價值法、重置價值法、清算價值法等。對企業(yè)價值的判斷應(yīng)根據(jù)企業(yè)未來盈利的能力，而不是這個企業(yè)資產(chǎn)本身的價值，即在進行目標(biāo)企業(yè)價值評估時應(yīng)注重未來盈利能力的衡量。

（二）對并購中期融資支付財務(wù)風(fēng)險的防范

1.確定合理的跨國并購融資方式

采用合理且有效的融資方式不僅可以降低企業(yè)的并購成本還可以降低并購的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)可使用資金有內(nèi)部和外部兩種渠道。內(nèi)部資金與外部資金的使用比例取決于企業(yè)的自身狀況，以及企業(yè)進行海外并購的目的。如企業(yè)以短期持有為目的，則需要大量的短期資金投入，企業(yè)需要資金成本相對比較低的短期借款。如果并購企業(yè)以長期持有為目的，則需考慮目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和持續(xù)經(jīng)營的需要，決定資金的籌集方式。并購方要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限和正常經(jīng)營所用營運資金的數(shù)額等來確定回收期及借款種類的搭配，安排資本結(jié)構(gòu)。

2.充分利用金融衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險

在防范跨國并購中的匯率風(fēng)險時，金融衍生工具和其他工具的使用可以起到事半功倍的作用。用于防范外匯風(fēng)險的金融衍生工具主要有遠(yuǎn)期外匯買賣合同、外匯期貨合約、外匯期權(quán)合約和金融互換等。以上四種均為合約性套期保值，并購雙方可以預(yù)先約定兩種貨幣的匯率，屆時無論匯率浮動如何，都將采用約定匯率辦理交割，以此避免匯率的變動所帶來的風(fēng)險。除此之外，并購企業(yè)還可選用其他方法。一種是并購企業(yè)根據(jù)合同中計價貨幣與有關(guān)貨幣匯率變動狀況，決定提前支付或是推后支付。還有一種是安排同種外匯資金在相同時間流進或者流出企業(yè)。

（三）對并購后期財務(wù)整合風(fēng)險的防范

1.建立新財務(wù)管理體系，完善各項財務(wù)機制

企業(yè)管理體系的中樞神經(jīng)系統(tǒng)之一就是財務(wù)管理，并購戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)與否以及目標(biāo)企業(yè)在日后能否被有效控制都與財務(wù)管理息息相關(guān)。因此并購后需進行及時有效的財務(wù)整合，整合內(nèi)容有：財務(wù)目標(biāo)導(dǎo)向、財務(wù)管理制度體系、核算體系、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、存量資產(chǎn)、業(yè)績考核、內(nèi)部控制等。力爭以最快的速度將并購企業(yè)與被并購企業(yè)的財務(wù)體系融為一體，依靠有效的機制加以運行。

2.有效防范并購整合期內(nèi)財務(wù)風(fēng)險

對于收購方而言，在并購交易最終完成且收購方取得對目標(biāo)公司的實際控制前，存在一個不可忽視的階段性風(fēng)險，即整合期間賣方或者目標(biāo)管理層惡意毀損公司資產(chǎn)、財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)等。防范此類風(fēng)險的主要措施有：在并購主協(xié)議中，約定整合期間賣方以及目標(biāo)公司禁止、限制的行為；在收購方支付首期款后，即派出人員加入到目標(biāo)公司的董事層和管理層，實時監(jiān)控目標(biāo)公司的經(jīng)營行為等。

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