田 璐

（鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450000）

我國上市公司通過股權(quán)融資這種渠道獲得資金的方式經(jīng)歷了從配股到增發(fā)的演變，其中增發(fā)又包括了公開增發(fā)和定向增發(fā)兩種方式。定向增發(fā)作為從2006年才開始實施的再融資方式，近年來受到了許多上市公司的青睞，之所以如此，一方面在于其成本低、融資標準低、操作簡單；另一方面能為上市公司引入戰(zhàn)略投資者和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升企業(yè)自身價值；然而，由于增發(fā)新股的定價彈性空間大，相關(guān)的規(guī)定制度、法律法規(guī)還不完善，也給人為操作獲利提供了機會。

Johan Molin（1996）［1］以1987～1994年瑞典定向增發(fā)的76個上市公司作為樣本進行研究，結(jié)果表明，在公告發(fā)表當日以及后一日，都有顯著的正的公告效應(yīng)，Hertzel等（2002）［2］研究發(fā)現(xiàn)，雖然定向增發(fā)在公告發(fā)布當時具有正的公告效應(yīng)，但從長期來看，公司業(yè)績出現(xiàn)了明顯下滑，并且公司股票在3年內(nèi)的購買持有收益率也大大低于同類相似公司。Maciukaityte（2005）選取了1979～1996年德國500個定向增發(fā)的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)公告發(fā)布前后帶來的公告效應(yīng)是不同的，公告發(fā)布日前定向增發(fā)的公告效應(yīng)為正，之后卻為負，且表現(xiàn)為公司績效的明顯下降。李雪（2006）研究了定向增發(fā)后20日的上市公司的平均累計超長收益率，發(fā)現(xiàn)結(jié)果顯著為負，證明產(chǎn)生了明顯的負公告效應(yīng)。王家新（2008）通過對比公開增發(fā)和定向增發(fā)的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)具有超前的正的公告效應(yīng)，并且相較于定向增發(fā)帶來更好的市場反應(yīng)。何麗梅，蔡寧（2009）［3］研究了增發(fā)后24個月的股價，發(fā)現(xiàn)增發(fā)后的長期回報率呈現(xiàn)一種惡化的趨勢，且長期回報率與增發(fā)的控股股東認購率呈負相關(guān)關(guān)系。劉婷（2012）通過研究2009年在滬深市定向增發(fā)的上市公司發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，定向增發(fā)有正的公告效應(yīng)，并且在公告發(fā)布當日市場的反應(yīng)最好，但隨后便迅速消退。

一、研究設(shè)計

筆者選取了2010年1月至2010年11月之間在上海證券交易所定向增發(fā)的A股公司55個作為樣本，采用事件研究法來研究上市公司定向增發(fā)行為對公司股價的短期以及長期影響，選取定向增發(fā)公告發(fā)布日作為事件日，如果當日停牌，則選取復(fù)牌后第一個交易日作為事件日，短期影響的窗口期采用公告發(fā)布日前后10日，即（－10，＋10），由于認購者中除了控股股東以及關(guān)聯(lián)股東，其他認購者的定向增發(fā)股票禁售期為12個月，因此在研究長期影響時，選用定向增發(fā)實施后24個月作為研究時間段。衡量定向增發(fā)對股價行為的影響通過平均超額收益率和平均累計超額收益率來衡量［4］。

二、結(jié)果分析

（一）定向增發(fā)的短期影響

通過計算得到窗口期（－10，10）內(nèi)的平均超額收益率和平均累計超額收益率，見（表1）所示。

表1 窗口期（－10，10）內(nèi)的AAR和CAAR

由計算結(jié)果可得，以定向增發(fā)公告日為界，將窗口期（－10，10）分為兩段，在（－10，0）的前半段，樣本的平均超額收益率（AAR）大多為正，只有3日為負，因此導致了樣本的平均累計超額收益率（CAAR）在前半段也持續(xù)為正值且不斷增長，并在公告日當天（第0日）達到了最大值1.49%，顯著表現(xiàn)了定向增發(fā)的正效應(yīng)。然而在（1，10）的后半段，AAR大多為負，即使個別為正，數(shù)值也很小，這導致了CAAR自第0日開始持續(xù)下降，并最終保持在負值。原因大概有以下幾點：一是在定向增發(fā)之前由于消息提前泄露，導致了投資者投資積極性較高，使得股價上漲，所以在公告日前表現(xiàn)出了正效應(yīng)；二是定向增發(fā)公告日后，定向增發(fā)對象（如控股股東或者關(guān)聯(lián)股東）由于投機行為會拋售手中已有的股票進行套利，會導致股價下跌［5］；三是投資者在公告日后的投資熱情回歸理性，加上2010年上半年股市整體大幅走低，投資者對股市走勢的態(tài)度不很樂觀，因此投資積極性迅速下降，導致了定型增發(fā)在窗口期后半段出現(xiàn)了明顯的負效應(yīng)。

（二）定向增發(fā)的長期影響

通過計算得到的自定向增發(fā)發(fā)行日起的24個月內(nèi)的平均超額收益率和平均累計超額收益率，見（表2）所示。

表2 增發(fā)后24個月內(nèi)的AAR和CAAR

由計算結(jié)果以及表2可以看出，在定向增發(fā)實施后的前7個月，樣本的平均超額收益率（AAR）大多為正值，從第8個月開始持續(xù)為負，只有個別月份除外，這導致了樣本的平均超額累計收益率（CAAR）在第7個月之前持續(xù)增加并在第7個月達到最大值5.35%，之后便連續(xù)下降，在第11個月觸零后便持續(xù)為負，并在第24個月達到了最低點－14.03%?？蓪⒂^察期24個月以第11個月為分界點分為兩段進行原因分析。在第11個月之前，投資者對于實施定向增發(fā)以后企業(yè)的發(fā)展持有積極的觀點，因此在前半段定向增發(fā)帶來了正效應(yīng)。然而對于定向增發(fā)的認購者中除了控股股東和關(guān)聯(lián)股東以外的認購者而言，定向增發(fā)的新股的禁售期為12個月，在第12個月到來時，隨著被解禁的股票的拋售，收益率的下降更加迅速，從長遠來看，在定向增發(fā)實施24個月以后，定向增發(fā)不僅沒有帶來正效應(yīng)，反而有著明顯的負效應(yīng)，原因可能有以下幾點：一是當控股股東以及關(guān)聯(lián)股東以套利為目的時，會忽視公司治理和未來的發(fā)展，甚至會產(chǎn)生一些損害公司效益的利益輸送行為；二是當定向增發(fā)的認購者認購新股所采用的是非現(xiàn)金資產(chǎn)時，會出現(xiàn)不良資產(chǎn)注入的可能，這樣不僅不利于資源整合，反而會導致業(yè)績下滑等風險［6］；三是2011年至2012年整個股票市場持續(xù)下跌，投資者的投資積極性隨之下降，投資意愿持續(xù)萎靡。

短期來看，在窗口期（－10，10）內(nèi)，定向增發(fā)在（－10，0）有正的公告效應(yīng)，在（1，10）有負的公告效應(yīng)；長期來看，定向增發(fā)后24個月內(nèi)，前11個月平均超額累計收益率為正，從第12個月開始，平均超額收益率持續(xù)為負且不斷下降。總體來看，定向增發(fā)沒有給上市公司和投資者帶來財富效應(yīng)，反而損害了中小投資者的利益。

由于信息不對稱以及缺少話語權(quán)，在新股定價以及資產(chǎn)注入的環(huán)節(jié)中，中小股東對于實際狀況的了解完全不如大股東，將導致大股東為了盈利而進行投機操作，使得中小股東利益受損，這樣也不利于上市公司的發(fā)展，因此監(jiān)管部門應(yīng)當加強監(jiān)管力度，一方面是關(guān)注定向增發(fā)新股的價格，另一方面是監(jiān)視注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)的質(zhì)量?？梢栽趦r格制定方面引入專業(yè)的中介機構(gòu)，防止大股東操縱股價。也應(yīng)當嚴格監(jiān)管注入資產(chǎn)的價值評估程序，規(guī)范評估機構(gòu)的評估標準和方法，并將評估結(jié)果進行信息披露。

［1］Kato K，Schallheim J.S.Private Equity Financing in Japan＆Corporate Grouping［J］.Pacific－Basin Finance Journal，1993（1）.

［2］Hertael Michael G，Michael Lemmon，James Linck，etal.Longrun performance following private placements of equity［J］.Journal of Finance，2002（12）.

［3］何麗梅，蔡寧.我國上市公司定向增發(fā)長期股價效應(yīng)的實證研究［J］.北京工商大學學報，2009（11）.

［4］劉宏，景舒婷，國超.上市公司定向增發(fā)新股對股價的影響［J］.財會通訊，2012（4）.

［5］肖萬.我國上市公司定向增發(fā)宣告的市場反應(yīng)研究［J］.武漢金融，2012（9）.

［6］賀薇，劉用明.我國上市公司定向增發(fā)短期股價表現(xiàn)實證研究［J］.管理學家學術(shù)版，2010（8）.