蘇培科

A股為何會回到“1時代”？

導致當前中國股市信心不足的原因：其一，800多家等待IPO的企業(yè)和再融資讓市場異?？謶?，這些等待IPO的企業(yè)繼續(xù)在發(fā)審委排隊，按照目前的發(fā)行速度，至少需要5年，如此下去不但給市場帶來巨大的擴容壓力，也會讓市場的資源配置功能徹底喪失。如果資本市場不能有效支持實體經(jīng)濟，真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法上市融資，投資者買不到好股票，市場必然會進入惡性調(diào)整。其二，限售股解禁、減持的壓力讓股市資金供需嚴重失衡，因為股權分置改革帶來的“成本分置”后遺癥需要很多資金來填補“全流通”，來緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力，如果沒有更多的增量資金來支撐“全流通”，則A股市場低估值的格局仍將持續(xù)。其三，新政華而不實，雖然方向和理念較為準確，但落實結(jié)果并不理想，比如新股發(fā)行制度改革出現(xiàn)了嚴重的倒退，是在“打右燈向左拐”（具體論述見筆者在2011年4月份發(fā)表的文章《發(fā)行制度改革在“打右燈向左拐”》），網(wǎng)下配售向機構(gòu)的過多回撥和取消鎖定期讓新股暴利更加嚴重，進一步強化和激發(fā)了炒新的熱情。退市制度有名無實，“正和博弈”的價值投資環(huán)境遙遙無期，集體訴訟、司法維權、投資者保護仍然遙不可及，法制化的市場環(huán)境更是有待進一步提高。其四，十八大報告和新一屆領導人對中國股市相關問題提及太少，讓人們的預期落空，再加上年底因素，各路資金紛紛回流，讓本來就現(xiàn)金流不足的二級市場更加窘迫。

停發(fā)新股 重啟發(fā)行制度改革

當務之急是停發(fā)新股、重啟發(fā)行制度改革，讓股市“停車修理”和休養(yǎng)生息迫在眉睫。

但有很多學者對此表示反對，他們認為如果行政叫停新股發(fā)行，實際就是在行政管制，就像中國的房地產(chǎn)調(diào)控一樣，一邊控制需求、一邊減少供給的政策只會讓資源更加稀缺，價格必然會被人為地控制在高位，新股發(fā)行每當遇到股市低迷就停下來蓄積能量，結(jié)果只會制造更多的“三高”股票，離真正的市場化越來越遠。如果中國股市是一個真正市場化的股票市場，筆者也反對行政叫停新股發(fā)行，畢竟企業(yè)會選擇對自己更有利的時機來發(fā)行，市場會自行調(diào)節(jié)發(fā)行速度和發(fā)行價格。

但目前中國股市的新股發(fā)行恰恰是一個偽市場化行為，市場資源配置的功能被高度行政化，呈現(xiàn)“千軍萬馬擠獨木橋”的景象，而且又缺乏相應的監(jiān)督和約束，從而“尋租”、“插隊”現(xiàn)象屢見不鮮。當然，新股發(fā)行價格也長期被主承銷商和機構(gòu)操控，由于“直投+保薦”的利益驅(qū)動，保薦機構(gòu)一定會做高發(fā)行價、抬高上市價，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費，從而他們會千方百計地制造新股發(fā)行的“三高”，如果不叫?！爸蓖?保薦”模式，新股發(fā)行的“三高”問題會永遠存在。網(wǎng)下特權配售讓A股市場利益分配出現(xiàn)扭曲，加之網(wǎng)下配售股份3個月鎖定期的取消，在新股快速獲利成為一些機構(gòu)牟利的主要渠道。發(fā)行價與上市價的分離導致一、二級市場割裂，也人為地制造了新股炒作的制度空間。最好的辦法就是直接用發(fā)行價開盤、上市，減少新股在一級市場的爆炒，減少一、二級市場的差價空間，讓一、二級市場價格和利益有效銜接。特權配售、打新專業(yè)戶等問題也就不復存在了，一、二級市場價格割裂矛盾自然解決。

顯然，目前最明智、成本最小的辦法就是停止新股發(fā)行，等到發(fā)行制度改革合理之后再開閘也不遲，不能再一邊制造高價的“垃圾股”，一邊縱容一級市場掠奪新股暴利，導致二級市場長期貧瘠。尤其是，大盤股的發(fā)行要盡快停止，避免制造擴容壓力和避免資本錯配。在目前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關鍵時刻應該將支持這些大型國企、央企的資金用于支持中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，讓資本市場為中國經(jīng)濟的未來爭取戰(zhàn)略制高點服務。如果上交所一味地去發(fā)行大盤股，會將資本配置到傳統(tǒng)型、“夕陽紅”的大企業(yè)身上，這不利于支持中小型和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，這與目前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標相悖。而且，在停發(fā)新股后繼續(xù)推進新股發(fā)行制度市場化改革，與市場化并不矛盾。

對“全流通”困境不能視而不見

對限售股減持造成的“全流通”困境不能再視而不見。引起中國股市這輪深層次調(diào)整的主要原因是成本分置下的“全流通”綜合征，而不是散戶的非理性所致。

在股權分置改革前夕，證監(jiān)會曾在“三大報”上公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達到26.54萬億元（相對于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股的陸續(xù)解禁，流通市值的比例還將不斷提高。這也意味著“全流通”時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現(xiàn)需求，如果監(jiān)管部門對此視而不見，繼續(xù)加速擴容，二級市場的流動性會更加緊缺，這對A股市場來說勢必雪上加霜。

最近股市的暴跌也再次印證了人們對“全流通”的恐懼。投資者之所以擔心，主要是由于這些“限售股”的原始成本遠遠低于二級市場投資者持有的股票成本。有學者曾按照公司上市之前的原始投入（發(fā)行新股前的凈資產(chǎn)），加上非流通股股東參與配股等后續(xù)投入的資金，再扣除歷年來的分紅收入，最后除以目前的持股數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)早年上市的很多公司經(jīng)過多次分紅、送股后持股成本基本為零，一旦可以市價減持之后，他們只顧套現(xiàn)而不計成本，從而“成本分置”嚴重沖擊了二級市場的走勢，這就是股權分置改革帶來的“成本分置”后遺癥。

解決限售股減持的辦法無非是“堵與疏”，一方面吸引更多的增量資金來填“全流通”這個坑，來緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力；另一方面是疏通的辦法。“亡羊補牢、為時已晚”，但可以要求限售股在減持時預先公告，讓其披露減持原因、數(shù)量和對股價及公司經(jīng)營運作的影響。同時，應將限售股的減持與上市公司分紅掛起鉤來，像長期不分紅或者分紅太少的“鐵公雞”，要限制其減持行為，爭取緩解限售股減持的壓力。

營造法制化的“投資市”

股市體制改革要腳踏實地，一步一個腳印，少一些“空談”，少一些歧視性的政策，多一些制度性關懷。

建議監(jiān)管部門的施政戰(zhàn)略營造一個有回報、法制化的市場環(huán)境，市場自然就會有信心。要讓中國股市重拾信心就必須要進行深層次的制度改革，除了要營造分紅回報的“正和博弈”條件，也要完善法制化的市場秩序，更要遏制既得利益者的非市場化行為，關閉“綠色通道”，理順股市的利益分配機制。

要想營造“投資市”就得讓中國股市告別“負和博弈”。如果一個股票市場長期給二級市場的分紅遠低于印花稅、紅利稅、交易所規(guī)費、登記公司過戶費和券商傭金的總和，則投資者只能通過投機來博取短差，很難通過正常的分紅回報來獲取股息收益，而股息收益通常是熊市的保護傘和牛市的加速劑，如果股市沒有分紅回報作為保障，長期投資、價值投資就是“鏡中花、水中月”。同時，應該提高上市公司質(zhì)量，只有好的投資標的才具備長期持有的價值；還應該引入集體訴訟制度，讓投資者的合法權益得到司法保障，而且高昂的違規(guī)成本既可以遏制上市公司的造假沖動，也可以用外部監(jiān)督機制來約束監(jiān)管者的行為，以彌補證監(jiān)會的監(jiān)管不足。

新一屆政府領導應關心股市疾苦

希望新一屆政府領導助力推動中國股市市場化改革。

股市作為高度市場化的產(chǎn)物，如果真要啟動中國的深層次改革和營造法制化的市場環(huán)境，如若忽略股市，則很難徹底進行中國的市場化改革。

況且，股市并不是賭場，股民也并非賭民，股市具有資源配置和收入再分配的功能，同時還可以幫助政府進行宏觀管理。在目前全球流動性寬松的大背景下，恰恰應該充分利用股市，讓其成為吸納過剩流動性的場所，而不是熱炒各類商品。如果這些過剩的流動性能夠留在股市，即使股市有些泡沫，市場的功能還是存在的?！芭菽笔且粋€中性詞，資本市場不可能完全消滅和排斥泡沫與投機，泡沫程度和投機程度的判定根本就沒有一個完全精確的標準。因此，一個具有活力的市場應該允許一定的泡沫存在，但不能過量。一國股市興盛，除了有利于宏觀管理部門有效地管理流動性之外，還有助于改善居民消費狀況。據(jù)AC尼爾森公司曾經(jīng)公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國股民的消費意愿與股市行情的波動非常密切，一旦股市低迷，股民的消費意愿會大打折扣，對旅行、娛樂、餐飲等消費數(shù)量和意愿都會減少。在股市暴跌時投資者對預期的下降導致消費行為收縮，因此股市低迷不利于中國啟動內(nèi)需。

同時，筆者希望決策層千萬別再把中國股市狹義地界定為“融資”，別以“融資”為唯一目的，否則一個弱勢的中國資本市場很難促使中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有效轉(zhuǎn)型。