潘金秀

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資是房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵?！胺康禺a(chǎn)業(yè)的資金融通，猶如房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的血液，一刻不能停止”。在當(dāng)前宏觀調(diào)控的形勢(shì)下，傳統(tǒng)的資金來(lái)源如銀行貸款、定金和預(yù)收款來(lái)源部分的增速降幅加大，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)為維持資金鏈，不得不學(xué)習(xí)兩條腿走路，一方面繼續(xù)尋求傳統(tǒng)資金來(lái)源的支持，另一方面積極尋找新的融資方式。本文試圖梳理我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的整體融資現(xiàn)狀，系統(tǒng)介紹房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)主要的融資方式，再結(jié)合公司財(cái)務(wù)關(guān)于資本成本、資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)理論，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身特點(diǎn)，提出了房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的要點(diǎn)和原則。

一、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)融資，是指在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、管理、服務(wù)及消費(fèi)過(guò)程中通過(guò)貨幣流通和信用渠道所進(jìn)行的集資÷籌資和融通資金等，根據(jù)資金來(lái)源的不同，可將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。其中，內(nèi)部融資是指房地產(chǎn)企業(yè)利用企業(yè)自由資金支持項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，包括企業(yè)資產(chǎn)抵押或票據(jù)貼現(xiàn)而獲得的資金、預(yù)收購(gòu)房定金或購(gòu)房款和利用企業(yè)留存收益等。外部融資則是企業(yè)從外部其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金的方式，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行貸款、合作開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)信托融資等等。本文要討論的是房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資。

目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資體現(xiàn)如下特征：在資金結(jié)構(gòu)上，對(duì)銀行貸款依賴(lài)較大；資金來(lái)源相對(duì)狹窄，但呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，除了傳統(tǒng)的銀行信貸、股權(quán)融資外，信托融資、夾層融資、上市融資、融資租賃、利用外資等方式紛紛出現(xiàn)；新型融資方式如信托融資等受政策影響，門(mén)檻較高。

二、房地產(chǎn)企業(yè)主要融資方式

（一）銀行貸款

銀行貸款是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以還本付息為條件向銀行融通開(kāi)發(fā)資金的融資行為。銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來(lái)源，日前至少70%以上的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自商業(yè)銀行系統(tǒng)，而這種以銀行為主導(dǎo)的單一融資模式必然會(huì)把整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)分集中到銀行身上。

銀行貸款的優(yōu)點(diǎn)：一、融資手續(xù)和程序簡(jiǎn)單，融資速度快。二、融資成本主要為利息，其成本比發(fā)行股票和企業(yè)債券要低得多。三、具有財(cái)務(wù)杠桿作用，利息在稅前支付，具抵稅作用。

銀行貸款的不足：貸款到期還債壓力較大；貸款審查嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、資信度要求較高；受宏觀調(diào)控影響首當(dāng)其沖。

（二）上市融資

上市融資是房地產(chǎn)企業(yè)較理想的融資方式。上市融資的好處包括：提高股權(quán)流動(dòng)性、沒(méi)有還本付息壓力、提供企業(yè)知名度、促進(jìn)公司治理水平提升。但是上市融資面臨較多法律法規(guī)限制和政策門(mén)檻，缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)并不適用。

（三）信托融資

房地產(chǎn)信托融資，是指信托投資公司以發(fā)行信托受益憑證的方式向投資者募集資金，用所募資金收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目或項(xiàng)目公司股權(quán)，或者向房地產(chǎn)項(xiàng)目公司發(fā)放貸款的一種融資方式。

根據(jù)資金投向的不同，信托融資可以分為貸款信托、股權(quán)信托和混合類(lèi)。貸款信托是房地產(chǎn)信托最常見(jiàn)的形式之一，一般具有專(zhuān)款專(zhuān)用的性質(zhì)，這種信托融資方式主要針對(duì)的是自有資本金已達(dá)到法定要求，但由于政策或市場(chǎng)原因等造成房地產(chǎn)企業(yè)短期資金困難，這時(shí)由信托公司定向發(fā)放貸款給房地產(chǎn)企業(yè)，使其補(bǔ)上資金缺口。

股權(quán)信托這種融資方式主要適用于一些自有資金不足35% 的房地產(chǎn)企業(yè)。信托公司通常以注入股本金的方式與房地產(chǎn)公司共同持股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，使項(xiàng)目公司的自有資本金達(dá)到要求，為項(xiàng)目公司爭(zhēng)取銀行發(fā)放的開(kāi)發(fā)貸款創(chuàng)造條件?；蛘呤轻槍?duì)資金鏈緊張的房地產(chǎn)企業(yè)，信托公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)項(xiàng)目或購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司部分股權(quán)提供項(xiàng)目后續(xù)開(kāi)發(fā)資金，待房地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售回款后由房地產(chǎn)項(xiàng)目公司原股東按一定溢價(jià)回購(gòu)信托公司所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或股權(quán)。

信托資金目前已經(jīng)成為了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一項(xiàng)新型的融資渠道，特別是在銀行信貸緊縮的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)投資信托對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展尤為重要。

信托融資的優(yōu)點(diǎn)：第一、量身定做，信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計(jì)能滿(mǎn)足不同地產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)資金的需求；第二、信托融資有股權(quán)信托等形式，可以降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司整體融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用；第三、信托貸款的期限彈性較大，有利于地產(chǎn)公司持續(xù)發(fā)展；第四、資金利率可靈活調(diào)整。隨著金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，資金利率波動(dòng)將會(huì)增多。而銀行利率在貸款時(shí)已簽訂有關(guān)合同，無(wú)法隨意更改，當(dāng)國(guó)家利率出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，有可能導(dǎo)致項(xiàng)目方財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。而發(fā)行集合資金信托可根據(jù)一定階段市場(chǎng)資金利率的平均水平制定利率，靈活性更高。

但是目前國(guó)家對(duì)于信托產(chǎn)品的限制和規(guī)范還比較多，在一定程度上影響了房地產(chǎn)信托的發(fā)展速度，隨著2010 年2 月12 日，銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》，使得房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)信托融資的方式難度加大。在實(shí)踐中，房地產(chǎn)企業(yè)往往將信托融資作為銀行信貸融資的一種有效補(bǔ)充。

1.債券融資

房地產(chǎn)債券是由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的借款信用憑證，是證明債券持有人有權(quán)向發(fā)行人取得預(yù)期收入和到期收回本金的一種證書(shū)。

債券融資的優(yōu)點(diǎn)：一、籌資對(duì)象廣，市場(chǎng)大，對(duì)于開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，投資數(shù)額大的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，為了得到穩(wěn)定持久的現(xiàn)金流，發(fā)行企業(yè)長(zhǎng)期債券是一種較好的選擇；二、對(duì)于已上市的企業(yè)，可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這樣在短期內(nèi)不會(huì)遭遇到贖回風(fēng)險(xiǎn)；三、具有節(jié)稅作用：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行債券后，債券利息支出可以作為稅前支付；四、可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用：企業(yè)可通過(guò)舉債發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，增加股東收益。五、融資成本較低。債券的票面利息率一般比銀行貸款低。六、不稀釋控制權(quán)。

債券融資的缺點(diǎn)：一、發(fā)行條件嚴(yán)格，限制較多。按法律法規(guī)規(guī)定，發(fā)行債券應(yīng)符合下列條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元；累計(jì)債券余額不司凈資產(chǎn)的40%;最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策;債券的利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平；二、企業(yè)面臨的支付風(fēng)險(xiǎn)較大，債券到期時(shí)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性要求很高。

2.與建筑承包商合作融資

鑒于建筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不少有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的建筑企業(yè)愿意以各種方式與開(kāi)發(fā)商合作，以爭(zhēng)取建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)上為開(kāi)發(fā)商提供了融資。雖然國(guó)家對(duì)于墊資開(kāi)發(fā)不予鼓勵(lì)，甚至對(duì)拖欠民工工資問(wèn)題進(jìn)行清理整頓，但是最高人民法院2004 年司法解釋實(shí)質(zhì)上認(rèn)可了建筑承包方墊資開(kāi)發(fā)，所以房地產(chǎn)企業(yè)可以在這方面考慮靈活的合作融資方式。

3.合作開(kāi)發(fā)

合作開(kāi)發(fā)是指房地產(chǎn)企業(yè)將房地產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)或項(xiàng)目公司股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給其他主體，從而獲得其他主體的資金投入的融資方式。合作開(kāi)發(fā)是傳統(tǒng)的融資方式，主要有以合同方式聯(lián)建、成立項(xiàng)目公司各方按投資比例持股等等形式。信托融資中的股權(quán)類(lèi)信托，就是傳統(tǒng)的合作開(kāi)發(fā)融資方式上發(fā)展起來(lái)的。當(dāng)然，信托融資中的股權(quán)類(lèi)信托，在融資規(guī)模方面較之傳統(tǒng)合作開(kāi)發(fā)更有優(yōu)勢(shì)。

三、房地產(chǎn)企業(yè)融資管理原則

雖然房地產(chǎn)企業(yè)有上述融資方式可以選擇，但不是每種融資方式都適用于任何一家房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)注意運(yùn)用公司財(cái)務(wù)理論中的資本結(jié)構(gòu)決策理論、融資成本理論，從企業(yè)自身實(shí)際情況出發(fā)，衡量各種備選融資方式的融資風(fēng)險(xiǎn)與收益，選擇最佳融資結(jié)構(gòu)。

（一）資本成本最低原則

無(wú)論公司采用哪種籌資方式，都不可能無(wú)償使用所籌集的資金，不過(guò)，不同融資方式所籌資的資金，其資本成本有所不同。資本成本是公司為籌資過(guò)程支付的費(fèi)用及使用資金過(guò)程中所付給資金提供者的報(bào)酬，從作為籌資方的公司來(lái)看，資本成本是使用資金的代價(jià)；從投資者的角度看，資本成本是補(bǔ)償資本的時(shí)間價(jià)值和投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本。資本成本是公司選擇籌資方式和投資項(xiàng)目的重要依據(jù)，從融資角度而言，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，公司應(yīng)選擇資本成本最低的融資方式，如果是多種融資方式組合，資本成本最低原則表現(xiàn)為加權(quán)平均資本成本最低；從投資角度而言，資本成本是企業(yè)確定投資項(xiàng)目是否可行的重要判斷依據(jù)，任何一項(xiàng)投資，只有它的投資收益率高于其資本成本，才是有利可圖的，才能實(shí)現(xiàn)正的凈現(xiàn)值。如果公司某一項(xiàng)目的投資收益率高于資本成本，公司就獲得了超額收益，這將提高公司價(jià)值。

公司融資時(shí)，往往不會(huì)只從一種融資渠道獲取資金。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，資金需求金額巨大，且開(kāi)發(fā)周期中的不同階段有不同的融資條件和資金需求，所以房地產(chǎn)企業(yè)融資更是體現(xiàn)出多種融資方式并存的特點(diǎn)。由于各種資金來(lái)源的成本不同，所以公司整體的最低資本成本只有從多種資金的有效組合中實(shí)現(xiàn)，E(Ri)此時(shí)所謂資本成本最低，也就是指整體資本成本最低，即加權(quán)平均資本成本最低。

加權(quán)平均資本（WACC）是以各類(lèi)來(lái)源的資本額占總資本額的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別成本進(jìn)行加權(quán)平均而得到的，其計(jì)算公式為WACC = Kw=∑ni=1WiKi。假如企業(yè)資本來(lái)源有N 種：銀行長(zhǎng)期貸款、債券、普通股等等，第i 種資本來(lái)源所占總資本額的比重為Wi，，該種資本的個(gè)別資本成本為Ki，每種資本來(lái)源的權(quán)重乘以其個(gè)別資本成本，再加權(quán)平均，就得到加權(quán)平均資本成本。其中，Wi，的計(jì)算應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，即以各類(lèi)資本當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值占全部資本的市場(chǎng)價(jià)值比重計(jì)算得到各類(lèi)資本的權(quán)重。長(zhǎng)期借款成本和債券的利息是稅前列支的，能夠降低企業(yè)的應(yīng)稅收入，帶來(lái)節(jié)稅利益，因此需要從利息支出中扣除節(jié)稅收入；債券的籌資費(fèi)用較高，還應(yīng)從發(fā)行收入Pd中扣除發(fā)行費(fèi)用Pd*fd；而長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用很低，通常可以忽略不計(jì)。因此債券的個(gè)別資本成本為Kd=I(1-T)/Pd(1-fd)，長(zhǎng)期借款的個(gè)別資本成本為KL=rL(1-T)，T 是公司的所得稅稅率。普通股的個(gè)別資本成本為權(quán)益資本成本E(Ri)，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算，

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βi為該股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，E(RM)為市場(chǎng)平均期望收益率。簡(jiǎn)便的E(Ri)，可以取資本市場(chǎng)同行業(yè)的平均分紅派息率。

這樣，企業(yè)可通過(guò)計(jì)算不同籌資方案的各自加權(quán)平均資本成本，在其他條件相當(dāng)?shù)那疤嵯?，選擇最低加權(quán)平均資本成本的籌資方案。

（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)原則

保持合理的負(fù)債水平，既可以充分利用債務(wù)利息的稅收屏蔽作用節(jié)約利息支出，從而降低資本成本；又能充分利用債務(wù)的杠桿作用增加股東收益。但是，負(fù)債也是雙刃劍，負(fù)債加大了公司的代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本，負(fù)債產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿一方面可能使股東獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，但也使用股東面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和宏觀調(diào)控比較敏感，一旦宏觀調(diào)控導(dǎo)致市場(chǎng)降價(jià)預(yù)期，將對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售產(chǎn)生很大影響，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)收入下降，如果負(fù)債過(guò)高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)將導(dǎo)致每股收益大幅下降。

因此，公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，不僅要考慮各種資金來(lái)源的資本成本，而且還要考慮如何選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，確定適當(dāng)?shù)呢?fù)債資本和權(quán)益資本的比例。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是房地產(chǎn)企業(yè)融資的目標(biāo)。負(fù)債的多少要與自有資本和償債能力的要求相適應(yīng)，既要防止負(fù)債過(guò)多，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，償債能力過(guò)低，又要有效地利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，提高自有資本的收益水平。房地產(chǎn)企業(yè)融資時(shí)，應(yīng)合理運(yùn)用不同的融資方式，組合各種融資方式，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。

（三）保證合理資金需要，控制風(fēng)險(xiǎn)原則

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期大概可分為前期階段、建設(shè)階段、租售階段，不同階段的資金需求具有不同特點(diǎn)。

前期階段的主要活動(dòng)是項(xiàng)目可行性研究、獲取土地使用權(quán)、項(xiàng)目報(bào)建審批、土地三通一平、工程招投標(biāo)、勘察設(shè)計(jì)等等，這一階段的資金支出主要為土地費(fèi)用和設(shè)計(jì)費(fèi)，約占項(xiàng)目整體支出的40%，在“四證”齊全之前，難以通過(guò)抵押貸款獲得銀行信貸資金，容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。這一階段資金籌集方式可考慮自有資金、關(guān)聯(lián)企業(yè)拆借、夾層貸款等等，同時(shí)應(yīng)加快項(xiàng)目報(bào)建審批進(jìn)度，控制規(guī)劃修改次數(shù)和時(shí)間，以壓縮資金沉淀時(shí)間，盡快實(shí)現(xiàn)爭(zhēng)取開(kāi)發(fā)貸款的條件。

建設(shè)階段，主要活動(dòng)是建安工程、配套設(shè)施、室外工程等等，主要支出是建安工程費(fèi)、材料費(fèi)、配套費(fèi)等，通常占總投資的40%。資金支出比較集中。這一階段主要資金來(lái)源是銀行信貸和預(yù)售收入，應(yīng)加快建設(shè)工期，選擇資金實(shí)力較強(qiáng)的建筑承包方，控制在建工程和竣工工程比例，以滾動(dòng)開(kāi)發(fā)即開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的銜接性來(lái)保持資金的良性循環(huán)。

租售階段，主要活動(dòng)是項(xiàng)目策劃、市場(chǎng)推廣、商品房預(yù)售、現(xiàn)房租售等等，此階段主要費(fèi)用為營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用等，資金主要來(lái)源是房屋租售收入。應(yīng)根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的大小，控制銷(xiāo)售進(jìn)度，盡量加快銷(xiāo)售，提高資金周轉(zhuǎn)速度。