林 業(yè)

（廣東省粵電集團有限公司，廣東 廣州 510630）

隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，在發(fā)生兼并收購、重組等行為時都需要對目標企業(yè)進行價值評估，準確確定標的企業(yè)價值，為相關交易提供決策參考。企業(yè)價值評估是指在評估基準日特定目的下對企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。目前企業(yè)價值評估主要方法有收益法、成本法、市場法等。本文筆者結合實踐分析，重點對收益法評估進行了介紹，并提出了采用收益法評估時應注意幾個“匹配”原則的使用，為準確使用收益法評估提供借鑒。

一、收益法評估的定義

收益法，又稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路，預期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示。一般情況下收益法適用于對成立時間較長、歷史經(jīng)營情況穩(wěn)定，尤其是經(jīng)營和收益狀況穩(wěn)定、未來收益可預測并由較強可信度的企業(yè)進行評估。

二、收益法評估的基本結構及應用

收益法的基本原理就是基于任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的理念，具體做法是將目標企業(yè)預測期內(nèi)的現(xiàn)金凈流量按照一定的資本成本率折算為評估基準日下的現(xiàn)值，并以此為基礎評估企業(yè)的價值。

收益法下影響目標企業(yè)價值確定有三個重要因素：預期現(xiàn)金凈流量、折現(xiàn)率、預測期。其中，現(xiàn)金凈流量可分為：1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量，由企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，即支付了有價值的投資需求后能向股東和債權人派發(fā)的現(xiàn)金總量，其預測公式為：現(xiàn)金流量=（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加）-資本支出；2）股東權益自由現(xiàn)金流量，即是企業(yè)支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量，其預測公式為：現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出-稅后利息費用+債務凈增加。股權自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權價值，其與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的區(qū)別是扣除了與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。

收益法評估能直接揭示企業(yè)的獲利能力，反映了企業(yè)價值的本質(zhì)含義，在理論上被認為是最科學最成熟的估價技術，在實踐中亦被廣泛應用。但該種方法評估也存在折現(xiàn)率、預測期等較難合理確定、現(xiàn)金流的可預測性、準確性及可信度等不足。因此，采用收益法進行企業(yè)價值評估時需要對被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況進行必要的分析、判斷和調(diào)整，盡可能保證預測或假設的合理性。

三、收益法評估下的幾個“匹配”原則

筆者結合實踐經(jīng)驗總結得出，在構建和運用收益法模型進行價值評估時，應注意以下幾個“匹配”原則的應用，以準確使用收益法評估或據(jù)此檢驗和修正收益法估值結果：

（一）收益與資產(chǎn)匹配

收益與資產(chǎn)匹配是收益法評估企業(yè)價值的基礎。未來收益預測時考慮了哪些資產(chǎn)所帶來的，則評估結果里就包含了該等資產(chǎn)的價值，而沒被包含進來的則屬于“溢余資產(chǎn)”。比如說，未來收益預測如果沒包括定期存款的利息、交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資金的股息或利息、長期投資的投資收益、部分在建工程完工后可能產(chǎn)生的收益、大片閑置土地或空地（可擴建新的項目）的租金收益、閑置設備的處置收益、其他應收款長期掛賬的與經(jīng)營無關的借款等等，相對應地基于未來收益預測的價值評估亦不包含該部分價值，而應把這些資產(chǎn)當作是溢余資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)另外加以考慮，以全面反映企業(yè)的整體價值。

當然，如果在收益預測時已經(jīng)考慮了在建工程完工后可能產(chǎn)生的收益和追加投資，那么這個在建工程就不“溢余”了，無需另外考慮；另一方面，可能遇到相反的情況，就是企業(yè)不僅沒有溢余資產(chǎn)，反而為了達到所預測收益時還得追加投資。也就是說當收入不斷增長時，應注意考慮現(xiàn)有存量資產(chǎn)產(chǎn)能不足可能導致資產(chǎn)和收益的不匹配，此時在預測中需要考慮追加投資。

（二）收入和成本匹配

在預測期內(nèi)往往預測了價格或收入規(guī)模的增長，以此同時，則要相應地考慮成本的匹配問題，比如因收入的增長導致的材料、人工等直接生產(chǎn)成本的增長，或其他可能增加的成本和費用等，以及是否考慮需要募集更多的運營資金而產(chǎn)生的利息成本等?？偟膩碚f，在預測期內(nèi)應該保持收入和成本的匹配性。

（三）負債與資產(chǎn)匹配

預測期內(nèi)因資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營環(huán)境、籌融資環(huán)境等的變化，企業(yè)需要考慮未來經(jīng)營中目前的資本結構是否合理，是否需要歸還原有借款或新增借款，以保持在未來預測條件下的企業(yè)負債與資產(chǎn)匹配，維持合適的財務杠桿。

（四）現(xiàn)金流和折現(xiàn)率匹配

收益法下的預測現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量或股權自由現(xiàn)金流量，兩種現(xiàn)金流量口徑下的項目構成、計算方法和原則都有差別，與此同時，兩種現(xiàn)金流下的折現(xiàn)率的選取也有所不同。一般來講，企業(yè)自由現(xiàn)金流量應考慮企業(yè)的資本結構、根據(jù)加權平均資金成本（WACC）來確定；權益自由現(xiàn)金流量則對應CAPM下的權益資本成本。

（五）預測期與企業(yè)性質(zhì)等匹配

預測期的確定是收益法評估下的一項重要工作，評估時應根據(jù)被評估企業(yè)的發(fā)展前景、所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，合理確定收益預測期間。一般應將企業(yè)具有核心盈利能力的資產(chǎn)的收益期限作為整體企業(yè)的收益期限。收益期的確定通常要考慮企業(yè)的固定資產(chǎn)使用年限，主要產(chǎn)品所處的生命周期、經(jīng)營者的素質(zhì)、外部環(huán)境的影響如競爭對手的變化、國家投資政策的變化等。預測期與企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)、行業(yè)環(huán)境等相匹配，同時預測期確定后，還應恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。

四、小結

收益法評估是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及的方面非常多，本文筆者僅從“匹配”的角度，對采用收益法評估應注意的問題做某個側面的梳理，提出在構建和運用收益法評估時考慮，如收益與資產(chǎn)匹配、收入和成本匹配、負債與資產(chǎn)匹配、現(xiàn)金流和折現(xiàn)率匹配、預測期與企業(yè)性質(zhì)匹配等問題，并據(jù)此檢驗和修正估值結果。