柏榆芳 陳愛華

（云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、我國創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式

2008年以來，全球創(chuàng)投業(yè)受國際金融危機拖累，出現(xiàn)負增長態(tài)勢，但我國創(chuàng)投業(yè)卻呈現(xiàn)出持續(xù)增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達到943家，資產(chǎn)總規(guī)模達2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創(chuàng)業(yè)投資累計實現(xiàn)股本退出案例為1493個，退出金額達115.96億元。目前，我國創(chuàng)業(yè)投資市場的退出方式主要有：

（一）公開上市

公開上市，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長到一定程度時，在證券市場首次公開發(fā)行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創(chuàng)投資本并獲取收益的一種退出方式。創(chuàng)業(yè)投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由于二板市場，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，進入門檻相對主板市場的要求要低，比較適于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，所以創(chuàng)投企業(yè)主要是依賴于二板市場上市退出。公開上市是所有創(chuàng)業(yè)投資退出方式中獲利最高的，因此成為創(chuàng)業(yè)投資最佳的退出渠道。

（二）兼并與收購

并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式，也是我國創(chuàng)業(yè)投資家比較偏好的一種退出方式。指創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，但尚未達到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報并退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創(chuàng)業(yè)資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，并購又被分為兩種：一般并購和二次收購。一般并購主要指公司間的收購和兼并；二次收購是指由另一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)收購，繼續(xù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行后續(xù)投資。

（三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購

回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層、員工或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以現(xiàn)金、票據(jù)等方式購買創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有的股份，從而使創(chuàng)投資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行為。一般而言，在創(chuàng)業(yè)投資投入時投資雙方就已經(jīng)簽訂好了關(guān)于股份的回購協(xié)議，有主動回購和被動回購之分。創(chuàng)業(yè)企業(yè)出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回創(chuàng)業(yè)投資公司持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創(chuàng)業(yè)投資公司要求執(zhí)行償付協(xié)議，協(xié)議通常表現(xiàn)為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉(zhuǎn)換債券、要求登記權(quán)等形式。很多創(chuàng)業(yè)投資并不像企業(yè)家在其商業(yè)計劃書中所預(yù)計的那么成功，因此，使用回購協(xié)議在創(chuàng)業(yè)投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。

（四）破產(chǎn)清算

創(chuàng)業(yè)投資的特點之一就是高風(fēng)險，雖然預(yù)期收益高，但相應(yīng)的失敗可能性也大。當創(chuàng)業(yè)投資人意識到被投資企業(yè)經(jīng)營狀況不好、無法達到預(yù)期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產(chǎn)清算，將能收回的資金用于投入預(yù)期回報率更高的創(chuàng)業(yè)項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)進行公開拍賣，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)，以減少更大的損失。

從2006年至今國內(nèi)的創(chuàng)投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開上市是在股票市場進行，而并購、回購和破產(chǎn)清算都是屬于產(chǎn)權(quán)交易性質(zhì)的退出，且產(chǎn)權(quán)交易退出占比已經(jīng)接近70%。

二、產(chǎn)權(quán)交易市場退出的優(yōu)勢

隨著股票市場的發(fā)展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，并且程序較為繁瑣，創(chuàng)投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監(jiān)會也斷斷續(xù)續(xù)暫停企業(yè)IPO幾次，據(jù)資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創(chuàng)業(yè)投資者選擇公開上市實現(xiàn)資本退出的時間成本和不確定性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年中國創(chuàng)業(yè)投資中通過IPO退出的公司數(shù)量遠遠低于2011年，而產(chǎn)權(quán)市場上的企業(yè)并購、股份回購方式已經(jīng)被越來越多的機構(gòu)認可，并且發(fā)展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產(chǎn)權(quán)市場退出有很多優(yōu)勢：

第一，門檻比較低，限制條件少。產(chǎn)權(quán)內(nèi)容較廣泛，在產(chǎn)權(quán)交易市場上，可以進行多種形式的產(chǎn)權(quán)交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼并、收購、分股買賣等，各種有形產(chǎn)權(quán)和無形產(chǎn)權(quán)，只要產(chǎn)權(quán)清晰，時機恰當，遇到合適的買方，創(chuàng)投機構(gòu)就能快捷地實現(xiàn)資本退出。

第二，產(chǎn)權(quán)交易循環(huán)時間短、資金能被充分利用。只需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產(chǎn)權(quán)實行轉(zhuǎn)讓，有助于減少投資風(fēng)險和增加投資更優(yōu)項目的機會。

第三，交易的全流通。投資者可以通過產(chǎn)權(quán)交易市場，將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)全部股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)完整退出。

第四，交易費用低。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓只需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)實現(xiàn)了免費掛牌。

第五，通過產(chǎn)權(quán)交易，能夠盤活存量資金，引導(dǎo)資源重組，使整個國民經(jīng)濟的資源實現(xiàn)優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

同時，產(chǎn)權(quán)交易市場自身還具有信息積聚、價格發(fā)掘等功能。因此，產(chǎn)權(quán)交易是比較適合我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的一種方式。

三、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國產(chǎn)權(quán)市場的現(xiàn)狀

我國的產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生于20世紀80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現(xiàn)在，已經(jīng)走過了25年。經(jīng)歷了從成立專門為國有企業(yè)改制服務(wù)，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業(yè)并購重組的公開市場平臺這樣一個發(fā)展過程。

1988年，我國第一家產(chǎn)權(quán)交易所——武漢企業(yè)并購事務(wù)所成立。最初建立產(chǎn)權(quán)交易市場的目的是對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為和過程行使約定的監(jiān)督職能和報告義務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場歷經(jīng)幾次限制、關(guān)停，雖幾度起落，但發(fā)展至今，已從最初的零散分布狀態(tài)，發(fā)展成為涵蓋四家國家級產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、300多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)并存，同時以北方產(chǎn)權(quán)交易市場、長江流域產(chǎn)權(quán)交易市場、黃河流域產(chǎn)權(quán)交易市場、西部產(chǎn)權(quán)交易市場和泛珠江三角洲產(chǎn)權(quán)交易市場這幾個區(qū)域性交易市場為核心的市場體系。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)的有序流轉(zhuǎn)和規(guī)范交易的任務(wù)。據(jù)不完全統(tǒng)計，產(chǎn)權(quán)市場成立以來的20多年間，累計完成各類產(chǎn)權(quán)交易約27萬余宗，成交金額8400億元。同時，全國產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)在業(yè)內(nèi)自發(fā)建立起中國產(chǎn)權(quán)市場創(chuàng)新聯(lián)盟等民間聯(lián)盟體。對于專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，它既是融資市場、項目市場，又是一個主要的退出渠道，通過網(wǎng)絡(luò)廣泛發(fā)布產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，在業(yè)務(wù)推廣合作等方面實現(xiàn)了資源共享，促進了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎(chǔ)性市場。

（二）我國產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)存的主要問題

產(chǎn)權(quán)市場在創(chuàng)業(yè)資本退出中發(fā)揮了重要作用，但是自身仍存在很多問題，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場并未形成，仍然存在著地域、行業(yè)等條塊分割。要借助產(chǎn)權(quán)市場這一平臺，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要解決的問題主要有：

1.市場機制不健全，跨行業(yè)、跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實現(xiàn)。我國各地都建立有產(chǎn)權(quán)交易中心，這為創(chuàng)業(yè)資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒有形成統(tǒng)一的國內(nèi)交易網(wǎng)絡(luò)和成熟的市場機制，影響了地區(qū)間的產(chǎn)權(quán)交易。同時，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。

2.定價機制不合理，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價格合理性的客觀依據(jù)。由于產(chǎn)權(quán)交易中介支撐服務(wù)不足，各機構(gòu)職責不清，責任不明；大量的中小企業(yè)沒有進行法人治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)權(quán)界定模糊，導(dǎo)致對資產(chǎn)的不評估或高、低評估現(xiàn)象時有發(fā)生，資產(chǎn)價格的認為因素超過市場因素，因而制約了風(fēng)險投資的以兼并或收購的方式順利退出。

3.各地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場，受行政干預(yù)較多，交易沒有完全市場化。在我國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場中，絕大多數(shù)是由地方政府正式或非正式批準成立的，是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和國有企業(yè)進行股份制改革后的產(chǎn)物。在這些地方性產(chǎn)權(quán)市場上的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓由于受到當?shù)卣母深A(yù)，在很大程度上存在著市場信息不公開、不透明，特別容易產(chǎn)生暗箱操作。

4.相關(guān)的法規(guī)不完備、監(jiān)管機制不統(tǒng)一。目前，關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)法規(guī)很少，地方性的政策法規(guī)更是不統(tǒng)一，各自為政；另外，政府對產(chǎn)權(quán)市場的形成和運作也沒有及時實行統(tǒng)一監(jiān)管。

四、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場的對策

要借助產(chǎn)權(quán)交易市場平臺，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要從以下幾個方面進行考慮。

（一）加快建設(shè)全國性的、活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場體系

打破產(chǎn)權(quán)交易的地區(qū)封閉，建立統(tǒng)一的信息披露標準和交易標準。同時完善區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易平臺，提高交易效率。能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

（二）完備產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)政策法規(guī)

英國早在1965年就制定了強化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國應(yīng)借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，制定出適合我個國情和產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)狀的相關(guān)政策法規(guī)。

（三）需要政府在市場化運作下加大扶持和監(jiān)管力度

政府通過財稅政策引導(dǎo)和鼓勵交易市場或機構(gòu)的信息平臺與能力建設(shè)和完善；建立適應(yīng)非實物產(chǎn)權(quán)交易的多元化、多渠道投融資機制；積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，充分發(fā)揮政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的作用，引導(dǎo)和鼓勵民間資本投入產(chǎn)權(quán)交易活動，符合規(guī)定的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資能夠享受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的有關(guān)優(yōu)惠政策。

（四）通過創(chuàng)新組織形式，提高市場化程度，實現(xiàn)政企、政資的分開

建立起具有獨立法人地位的產(chǎn)權(quán)交易所，使政府職能轉(zhuǎn)向制定有效的規(guī)則，為市場參與者創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，形成公開、安全、高效運行的市場，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場的獨立運行。同時，加快提升產(chǎn)權(quán)市場的等級，不斷推出交易品種，除產(chǎn)權(quán)交易、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、知識產(chǎn)權(quán)交易外，還應(yīng)發(fā)展股權(quán)交易，包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時，也要不斷創(chuàng)新交易體制，以增強產(chǎn)權(quán)市場對外部環(huán)境變化的適應(yīng)性。

產(chǎn)權(quán)交易市場是構(gòu)建多層次資本市場的基礎(chǔ)，是創(chuàng)業(yè)資本運作的一個重要平臺。隨著產(chǎn)權(quán)交易市場向規(guī)范的場外交易市場轉(zhuǎn)型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權(quán)投資基金以并購方式退出的渠道之一。可以說，只要產(chǎn)權(quán)交易機制不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就完全有可能在產(chǎn)權(quán)交易市場上實現(xiàn)低成本退出，提高市場資源配置的效率，促進資本市場的健康發(fā)展。

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