■高曉菲 興業(yè)銀行福州分行

一、風(fēng)險投資中道德風(fēng)險控制的背景及意義

風(fēng)險投資是指風(fēng)險投資家把資金投向新興的、迅速發(fā)展的和具有廣闊市場前景的高新科技項目及其產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域，以期獲得高資本收益的一種權(quán)益投資行為，最早興起于歐美地區(qū)，至今已經(jīng)有了數(shù)十年的發(fā)展歷程。風(fēng)險投資通過將資金投向蘊(yùn)藏著技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險的高新科技企業(yè)，加快高新科技成果商品化、市場化和產(chǎn)業(yè)化，從而推動高新科技企業(yè)由小變大、由弱變強(qiáng)的發(fā)展過程。根據(jù)美國斯坦福大學(xué)的研究調(diào)查表明，風(fēng)險投資的參與使得高新科技成果轉(zhuǎn)化為商品的周期縮短到10年以下。不可否認(rèn)，風(fēng)險投資市場的迅速發(fā)展，為高新科技企業(yè)提供了一個暢通便利且功能強(qiáng)大的融資渠道。

風(fēng)險投資作為一種具有鮮明特色的金融投資形式，不僅自身具有極高的投資回報收益，而且對美國的國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮做出了重要的貢獻(xiàn)。在1994年-1996年中，風(fēng)險投資業(yè)對美國GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)27%。然而，風(fēng)險投資又是一種具有高風(fēng)險的投資行為，由風(fēng)險投資所支持的高新技術(shù)企業(yè)中約有l(wèi)0%—30%完全失敗，60%不能取得理想的收益，只有約5%—20%的企業(yè)能成功上市。因此，在風(fēng)險投資高收益的誘惑背后，其實又處處存在著失敗虧損的陷阱。

風(fēng)險投資是一個復(fù)雜的體系，不僅需要風(fēng)險投資者和風(fēng)險企業(yè)家的介入，而且涉及到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、投資銀行和其他風(fēng)險投資中介。參與風(fēng)險投資的每一方對風(fēng)險投資的相關(guān)信息所掌握的程度是不對稱的，由于委托人與代理人之間的信息不對稱，在簽訂契約后，代理人的行動不能直接被委托人觀察到，加上代理人與委托人的目標(biāo)函數(shù)常常不一致，從而導(dǎo)致代理人為追求自身利益最大化而做出有損于委托人利益的行為。由委托人與代理人信息的不對稱而引發(fā)的道德風(fēng)險容易導(dǎo)致風(fēng)險投資的低效率，進(jìn)而威脅到風(fēng)險投資者的利益。而風(fēng)險投資者由自身利益出發(fā)，就會放棄風(fēng)險投資項目最需要資金的種子階段和開拓階段，轉(zhuǎn)而將資金投放到投資風(fēng)險相對可控，市場風(fēng)險相對可預(yù)測的技術(shù)含量不高的普通企業(yè)。這不僅將會推遲高新科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的速度與成功投放到市場的可能，而且也大大阻礙了我國科技創(chuàng)新的發(fā)展和效率。因此，如何有效地控制風(fēng)險投資中的道德風(fēng)險問題就顯得尤為重要。

二、風(fēng)險投資中雙重道德風(fēng)險的具體內(nèi)涵

在風(fēng)險投資體系中存在著三個行為主體：風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家。風(fēng)險投資者主要是風(fēng)險資本的供給者，通過直接提供風(fēng)險資本給風(fēng)險企業(yè)或委托風(fēng)險投資家投資管理，以期獲得高額回報收益。風(fēng)險投資家主要是風(fēng)險資本的管理者，通過吸收風(fēng)險投資者的風(fēng)險資金，分散投向各個風(fēng)險企業(yè)，為風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)建和發(fā)展，提供資本金及其他多方面支持和服務(wù)。風(fēng)險企業(yè)家主要是風(fēng)險資本的使用者，當(dāng)一家企業(yè)接受了風(fēng)險資金，其企業(yè)成為了風(fēng)險企業(yè)，而原來的企業(yè)家就變成了風(fēng)險企業(yè)家。風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間實際存在著雙重的委托—代理關(guān)系：（1）風(fēng)險投資者委托風(fēng)險投資家，風(fēng)險投資家代理風(fēng)險投資者委托的投資事項，即風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家之間的初級委托—代理；（2）風(fēng)險投資家委托風(fēng)險企業(yè)家，風(fēng)險企業(yè)家代理風(fēng)險投資家從事企業(yè)的經(jīng)營管理，即風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家的二級委托—代理。風(fēng)險投資者追求的是資金回報的最大化，風(fēng)險投資家追求的是機(jī)構(gòu)收益的最大化，而風(fēng)險企業(yè)家追求的是企業(yè)管理層收入的最大化。由于各個主體在風(fēng)險投資中利益方向的不完全一致，必然存在著雙重道德風(fēng)險：

1.風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家之間的道德風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險投資家向風(fēng)險投資者募集資金的時候，風(fēng)險投資者可能不了解對方從事風(fēng)險投資業(yè)的經(jīng)驗與能力，也不知道對方的信譽(yù)與品質(zhì)，而風(fēng)險投資家比對方更清楚自身的狀況，因此可能會在簽訂契約時爭取到更有利于自己的條款。在簽訂契約后，風(fēng)險投資家深入介入到風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理的活動中，而風(fēng)險投資者無法嚴(yán)密的監(jiān)控到每一個具體投資項目的操作，須依賴風(fēng)險投資家經(jīng)營管理企業(yè)。風(fēng)險投資家是否遵守契約中商定的投資領(lǐng)域、投資階段和投資原則等條款，風(fēng)險投資者很難了解或者必須花費(fèi)大量的監(jiān)督成本。所以在風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家之間存在著突出的信息不對稱，存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，對處于信息劣勢的委托人來說，代理人很可能根據(jù)自身所擁有的有利信息做出有損于委托人利益的事情。投資者無法得知所投資企業(yè)獲得的利潤是因為風(fēng)險投資家經(jīng)營管理的努力還是風(fēng)險企業(yè)自身運(yùn)營的成果，即使風(fēng)險企業(yè)沒有獲得預(yù)期的利潤甚至運(yùn)營失敗，風(fēng)險投資家照樣可以領(lǐng)取相關(guān)的風(fēng)險投資基金管理費(fèi)，這樣風(fēng)險投資家就有可能以自身利益最大化為目標(biāo)，收取高額的管理費(fèi)，甚至甘愿冒極大的風(fēng)險為自己爭取最有利的投資機(jī)會，不認(rèn)真經(jīng)營管理所投資的風(fēng)險企業(yè)，嚴(yán)重?fù)p害到投資者的利益。

2.風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的道德風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險投資家募集到資金以后，就需要投向風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險企業(yè)家不僅掌握著企業(yè)賴以生存成長的核心技術(shù)，又負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營管理，一定比風(fēng)險投資家更清楚自己開發(fā)的技術(shù)與企業(yè)。而風(fēng)險企業(yè)在創(chuàng)建初期一般缺乏完善的公司管理制度和財務(wù)數(shù)據(jù)，由于風(fēng)險企業(yè)多為新創(chuàng)，且資產(chǎn)透明度低，因而缺乏可供衡量觀測的生產(chǎn)經(jīng)營記錄和相關(guān)的市場信息，這就引發(fā)了風(fēng)險企業(yè)家侵蝕投資資金，損害投資者利益的動機(jī)與可能。當(dāng)風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家簽訂契約后，風(fēng)險企業(yè)將會如何使用投資資金，是否存在著不必要的開支等，風(fēng)險投資家由于不參與企業(yè)的日?；顒?，因此很難及時掌握相關(guān)信息。這種信息的不對稱，使得風(fēng)險企業(yè)家很有可能為了自身利益的最大化而產(chǎn)生濫用資本、過度投資等嚴(yán)重的道德行為，從而損害到風(fēng)險投資家的利益，進(jìn)而威脅到風(fēng)險投資者。

三、我國風(fēng)險投資業(yè)中的道德風(fēng)險控制狀況

自我國第一家風(fēng)險投資公司—中創(chuàng)公司成立至今，國內(nèi)已成功建立了幾百家風(fēng)險投資公司，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資困難的壓力。然后，在其迅速發(fā)展的進(jìn)程中，也凸顯了我國風(fēng)險投資業(yè)中道德風(fēng)險及其控制所存在的一些問題：

1.我國風(fēng)險投資的資金來源渠道。德國的風(fēng)險資本體系中以商業(yè)銀行為主要出資方，美國則是以有限合伙制下的私人股權(quán)為主要出資者，日本的風(fēng)險投資體系是以保險公司作為主體，而養(yǎng)老金則成為英國風(fēng)險投資資本的重要來源。在我國風(fēng)險投資體系中，政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及外資是主要的融資渠道。其中，政府的出資額所占比例最高，是我國風(fēng)險資本的主要資金的主要來源。這樣，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的管理模式在很大程度上延續(xù)了傳統(tǒng)國有企業(yè)的固有缺點(diǎn)，如缺乏完善的企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜、由委托代理關(guān)系引發(fā)的道德風(fēng)險無法得到有效控制等。

2.我國風(fēng)險資本的組織形式。風(fēng)險資本的組織形式會在很大程度上影響到其道德風(fēng)險的控制狀況，決定了風(fēng)險投資的成效。如有限合伙制下的風(fēng)險投資，風(fēng)險投資家也要承擔(dān)一定比例的資本金，因而道德風(fēng)險能得到有效控制。按出資人性質(zhì)和出資比較劃分，我國風(fēng)險資本主要有國有獨(dú)資的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)、國有企業(yè)出資的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)、國有參股的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)以及外資風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)等幾種組織形式。其中國有獨(dú)資和國有企業(yè)出資的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)占有較大比重。國有獨(dú)資的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)，如同國有大中型企業(yè)，既缺乏對經(jīng)營管理者的有效約束和激勵，又無法克服政府行政上的過度干涉。國有參股的風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)雖然能在一定程度上推動風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，擴(kuò)大社會就業(yè)，但其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也存在著固有的弱點(diǎn)。因為雙重委托代理關(guān)系的存在，國有資本的過多干預(yù)，使道德風(fēng)險無法得到有效控制，代理人極有可能為了個人利益的最大化做出危害到委托人利益的行為。

3.風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管模式。在風(fēng)險投資形式下，我國風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)是由有投資和管理專長的風(fēng)險投資公司或風(fēng)險投資基金所有，而不是歸屬于分散的股東，這能有效克服由于分散股東而產(chǎn)生的經(jīng)營管理權(quán)弱化的問題。我國風(fēng)險投資公司監(jiān)管風(fēng)險企業(yè)通常采取參加董事會、派駐高層管理人員、提供經(jīng)營管理咨詢、派駐財務(wù)人員等參與方式?；陲L(fēng)險企業(yè)未來發(fā)展前景的不確定性，風(fēng)險資本只有參與到風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理，實時監(jiān)控風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營狀況，才能解決存在在風(fēng)險資本與風(fēng)險企業(yè)家之間的道德風(fēng)險問題。

四、加強(qiáng)我國風(fēng)險投資中雙重道德風(fēng)險控制的對策建議

由我國風(fēng)險投資中道德風(fēng)險及其控制狀況可知，要防范和控制風(fēng)險投資中的道德風(fēng)險，必須設(shè)計有效的激勵、約束和監(jiān)督機(jī)制，并盡可能滿足激勵相容的原則，使代理人的行為有利于實現(xiàn)委托人效用最大化，防范道德風(fēng)險的發(fā)生。以下結(jié)合中國風(fēng)險投資的具體情況，對風(fēng)險投資中的道德風(fēng)險提出防范和控制方面的策略。

1.按有限合伙制的組織形式來運(yùn)作風(fēng)險資本。我國大部分的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是按公司制建立的，而有限合伙制是發(fā)達(dá)國家特別是美國風(fēng)險資本的主要組織形式，這種組織形式有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。一般來說，公司風(fēng)險資本主要是由有限合伙人提供，約占總資本金的99%，但通常不參與公司具體的經(jīng)營管理活動，此外普通合伙人也需要投入一定比例的資金，占總資金的1%，并負(fù)責(zé)經(jīng)營管理整個公司，這種機(jī)制能在很大程度上減少公司經(jīng)營者的內(nèi)外勾結(jié)和短期行為，它通過合伙人內(nèi)部的相互制約，實現(xiàn)所有權(quán)、支配權(quán)和經(jīng)營權(quán)“三權(quán)分立”。普通合伙人在追求個人收益最大化時，也能使有限合伙人的投入資本回報達(dá)到最大化，即這種組織形式有助于實現(xiàn)激勵相容的管理目標(biāo)。但是這種組織形式只能減少道德風(fēng)險的發(fā)生，并不能完全杜絕。

2.采用積極的報酬激勵機(jī)制。利益驅(qū)動是道德風(fēng)險發(fā)生的根本原因。委托人總是會比較權(quán)衡采取機(jī)會主義行為后的收益與正規(guī)經(jīng)營所獲得的報酬。在風(fēng)險可承受范圍內(nèi)，如若前者遠(yuǎn)超過后者，他就有可能冒險，從而發(fā)生道德風(fēng)險。所以，風(fēng)險投資家只有通過采取報酬激勵機(jī)制來誘使風(fēng)險企業(yè)家做出能使雙方利益趨同的行為，提高其工作努力水平，減少道德風(fēng)險行為的發(fā)生。如采用股票期權(quán)激勵，賦予風(fēng)險企業(yè)家在某一特定期間按照特定價格購買公司股票的權(quán)利。這樣能促使風(fēng)險企業(yè)家積極工作，通過努力提高自身的工作水平來使風(fēng)險企業(yè)的股票增值，促使公司價值最大化，從而實現(xiàn)二者之間的雙贏。

3.建立起個人信用及其評估保存體系。西方國家的信用制度已發(fā)展得較為完善，我國仍處于摸索階段，需要進(jìn)一步地發(fā)展和完善。從風(fēng)險投資的角度看，個人信用體系的建立有助于維持一個良好的投資秩序，也有助于創(chuàng)造一個良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家要想讓自己有好的信用和信譽(yù)，就要盡可能減少自身的不道德行為。風(fēng)險投資者選擇風(fēng)險投資家的時候，要考慮到風(fēng)險投資家過去的經(jīng)營績效、風(fēng)險投資家個人的信用和聲譽(yù)等問題，這樣能在一定程度上減少道德風(fēng)險的發(fā)生。

4.建設(shè)和健全我國的法律體系。風(fēng)險投資的法律體系有以下幾個方面的內(nèi)容：一是關(guān)于企業(yè)制度的專項法律；二是有關(guān)風(fēng)險投資公司(基金)的法律；三是是涉及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的相關(guān)法律；四是關(guān)于保障風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的法律。因為我國風(fēng)險投資的法律體系還很不健全，缺乏了對風(fēng)險投資中不道德行為的管理，因此常常使某些行為無法可依，而對其放任不管。因此，建立一個合理完善的法律體系就顯得尤為必要。

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