沈 瑞

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100000）

一、整體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景

（一）經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢

上半年增長數(shù)據(jù)下滑，第二季度GDP初核數(shù)同比增7.5%，增速較第一季度的7.7%放緩0.2個百分點。工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)縮窄至8.9%，較5月份放緩0.3個百分點，上半年同比為9.3%。二季度經(jīng)濟(jì)增速向下，輕工業(yè)增速表現(xiàn)較為低迷，消費(fèi)品增速下降主要由于三公消費(fèi)下降，新一屆中央政府倡導(dǎo)廉潔之風(fēng)。出口方面數(shù)據(jù)雖表面表現(xiàn)較好，但是通過香港中轉(zhuǎn)的資金很多，很多借助貿(mào)易的名義熱錢涌入。從外部真實需求來看，雖然美日歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速較快，但新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)較差，整體出口難以提振，地產(chǎn)銷售雖然表現(xiàn)較好但投資仍較為謹(jǐn)慎，地產(chǎn)企業(yè)主要保持大量現(xiàn)金流，降低風(fēng)險。制造業(yè)方向投資增速仍然較慢，由于前期產(chǎn)能過剩造成的問題，以及盈利較低，導(dǎo)致投資增速放緩。

（二）前期國際貨幣市場寬松，近期Qe退出預(yù)期加強(qiáng)

年初發(fā)達(dá)國家普遍實施的超寬松貨幣政策已經(jīng)使得利率接近于零，導(dǎo)致釋放過剩的流動性為尋求高收益率資產(chǎn)而大量涌入亞洲等新興市場國家，并推高這些地區(qū)股市以及造成貨幣的快速升值。安倍政府上臺后，更是推出非常激進(jìn)的資產(chǎn)購買計劃，之后廣大新興經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛進(jìn)行競爭性貶值，促進(jìn)出口，拉動經(jīng)濟(jì)增長。

近期伯南克表示如果失業(yè)率能夠控制在7%以下，同時經(jīng)濟(jì)增速維持較高，或者通脹提升，將降低量化寬松的規(guī)模，導(dǎo)致美國量化寬松政策退出預(yù)期大幅增加，使得各國資本回流美國，美元開始強(qiáng)勢。

二、事件經(jīng)過

自5月下旬以來，銀行間資金面出現(xiàn)了罕見的持續(xù)緊張的局面，6月20日，銀行間市場出現(xiàn)極其劇烈的波動。而央行表態(tài)盤活流動性存量，并沒有積極干預(yù)。

三、本次錢荒導(dǎo)致的原因

（一）銀監(jiān)會八號文等理財市場新規(guī)范限期達(dá)標(biāo)的滯后作用

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)由于監(jiān)管較松，主要投向地方政府平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，實體經(jīng)濟(jì)不振的情況下，綜合考慮風(fēng)險收益，這兩塊相對較好。

1.地方平臺存在風(fēng)險需要中央政府兜底

地方政府有很強(qiáng)烈的投資沖動，并沒有很強(qiáng)的違約約束，地方政府的杠桿比率較高，地方政府投資項目盈利性相對較低，而且目前經(jīng)濟(jì)相對不穩(wěn)定。由于地產(chǎn)調(diào)控較為嚴(yán)格，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，地方政府財政收入會進(jìn)一步收縮，賣地收入也無法持續(xù)。由于分稅制的原因，地方政府財政存在困難，影子銀行正好彌補(bǔ)這一空白。

2.地產(chǎn)過熱非政府愿意看到

盡管地產(chǎn)行業(yè)由于存在剛需支持，抗通脹、存在上漲預(yù)期，城鎮(zhèn)化快速拉動，但政府擔(dān)心地產(chǎn)過熱帶來的風(fēng)險，一旦進(jìn)入下降周期給經(jīng)濟(jì)帶來巨大波動，以及考慮房價過高對民眾心理的壓力。

3.影子銀行相對自由，當(dāng)局要開始監(jiān)管

第一，準(zhǔn)備金沒有約束。正規(guī)銀行體系受資本充足率和法定準(zhǔn)備金的約束，但影子銀行體系并無此約束，從而存在很高的杠桿。第二，期限錯配增加一定的風(fēng)險，影子銀行通過大量短期的融資工具來獲取資金，支持中長期的融資項目，風(fēng)險確實大于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)。第三，影子銀行體系發(fā)展過于迅速，存在失控的風(fēng)險。政府要對這塊空白地帶進(jìn)行管制，使得資金流向不像長期來看存在風(fēng)險的地方，如平臺債和地產(chǎn)。

4.八號文出臺嚴(yán)控影子銀行風(fēng)險

銀監(jiān)發(fā)2013年8號文發(fā)布后，要求商業(yè)銀行對每個理財產(chǎn)品單獨管理、建賬和核算，計提風(fēng)險準(zhǔn)備，控制總額（理財產(chǎn)品余額的35%與總資產(chǎn)4%之間孰低者為上限），加強(qiáng)合作機(jī)構(gòu)名單制管理，不承諾收益，明確合作機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、重復(fù)信息披露義務(wù)等。銀監(jiān)會的規(guī)定主要目的是為了防范影子銀行的風(fēng)險，尤其是投向地方平臺和地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)，控制期限錯配，防止保證收益，群眾誤以為是存款，但應(yīng)該不存在資金空轉(zhuǎn)的問題，資金投向了地方平臺和地產(chǎn)，部分甚至靠借新債還舊債。

（二）外匯占款突然大幅減少

外匯占款是我國貨幣供給的主要機(jī)制，長期以來一直保持快速增長，今年年初至今一直保持快速增長，但是5月突然減少，使得很多銀行沒有來得及反應(yīng)。其他財政存款增加、現(xiàn)金需求增加等因素均是可預(yù)期因素，因此對銀行間利率影響不大。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，5月央行口徑的外匯占款（貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)）僅新增1013億元，創(chuàng)6個月來新低。這意味著5月份央行通過外匯占款渠道向銀行間投放的資金銳減，外匯占款的減少一方面是由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致資金流入放緩，另外一方面由于美國量化寬松政策退出的預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致資金回流美國，還有出口相對疲弱導(dǎo)致貿(mào)易盈余增長較弱。

（三）央行奉行放任自流的思想，使得利率驟然升高

央行之前表態(tài)要盤活存量，沒有對利率飆升作出明顯的干涉，導(dǎo)致預(yù)期改變，而預(yù)期對于流動性有著直接而明顯的影響，必然導(dǎo)致人人自危。一方面央行相對銀行系統(tǒng)進(jìn)行一定的壓力和刺激，迫使其注意影子銀行的風(fēng)險，但是央行作為最后貸款人，袖手旁觀必然立即跟市場帶來恐慌。

四、本次錢荒對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟(jì)的影響

（一）6月末錢荒影響存款派生導(dǎo)致貨幣增速下降

6月M1、M2 余額同比增加14.0%、9.1%，大幅低于市場預(yù)期，當(dāng)月新增貸款8605億元。商業(yè)銀行由于感受風(fēng)險劇烈增加，必然降低貸款，從而貨幣創(chuàng)造的途徑大大減弱，必然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降，金融體系存在去杠桿的情況。

（二）防止資金空轉(zhuǎn)的提法存在問題

理論上說，資金流動必然需要驅(qū)動力，即資本的增值，凡是可以導(dǎo)致資本增值的都是合理的，除非欺詐性的龐氏騙局。在投資者自擔(dān)風(fēng)險的情況下并無明顯的問題，資金增值是合理的，只要符合自愿自由，信息充分披露，也不可能長期在金融市場空轉(zhuǎn)，金融市場盈利最 終來自實體經(jīng)濟(jì)的投資回報。實體經(jīng)濟(jì)得不到支持主要是由于銀行系統(tǒng)強(qiáng)勢以及實體盈利較差。

（三）控制期限錯配存在一定的誤區(qū)，具有一定盲目性

期限錯配其實是商業(yè)銀行通過風(fēng)險管理獲取利潤的重要手段之一，雖然短存長貸確實增加風(fēng)險，但只要管理得當(dāng)，不應(yīng)該因噎廢食，禁止期限錯配以大大限制業(yè)務(wù)的代價，有限降低風(fēng)險，往往得不償失。期限錯配是銀行的主營業(yè)務(wù)，關(guān)鍵要管理好風(fēng)險，從中獲取收益，

（四）對實體經(jīng)濟(jì)的影響

中國作為經(jīng)濟(jì)快速增長的實體，借貸杠桿主要為生產(chǎn)投資型，突然推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)雪上加霜。地產(chǎn)、汽車等杠桿較高的企業(yè)將首當(dāng)其沖，去金融化類似于降低金融的促進(jìn)投資、促進(jìn)跨期消費(fèi)的功能，如同自廢武功。

從我國目前投資增速來看，投資增速有20%，政府財政收入增速不到一成，企業(yè)利潤加折舊增速約一成，IPO可忽略，銀行信貸增速難以滿足，缺口全部靠影子銀行，影子銀行本身是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，發(fā)揮越來越大的作用，推動金融市場化進(jìn)程，有利于利率市場化改革，因此一旦影子銀行受到影響，對實體經(jīng)濟(jì)影響弊端遠(yuǎn)大于收益。

五、政策建議

（一）央行應(yīng)該發(fā)揮“最后貸款人”的作用

1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條與當(dāng)時美聯(lián)儲沒有熟練發(fā)揮“最后貸款人”功能有很大關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑時，所有企業(yè)個人存在恐慌的時候，瘋狂去杠桿導(dǎo)致崩潰的時候，結(jié)果導(dǎo)致危害成倍放大大蕭條期間美國倒閉的銀行接近1萬家，倒閉潮持續(xù)五年。因為經(jīng)濟(jì)自身有其自我加強(qiáng)的正反饋機(jī)制，經(jīng)濟(jì)個體的合理選擇并非整體最優(yōu)的結(jié)果，波動過大帶來巨大的負(fù)效應(yīng)，央行應(yīng)使得此種危害緩慢釋放，這一點凱恩斯的干預(yù)建議有很強(qiáng)的作用。但此經(jīng)濟(jì)學(xué)思想目前在經(jīng)濟(jì)學(xué)界往往沒有被很好理解，近期自由放任的經(jīng)濟(jì)思想在新一屆政府較為流行，但不救市的 “專家建議”存在很大的問題，違背了歷史事實和經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展事實。

（二）解決錢荒靠央行管理預(yù)期——解鈴還須系鈴人

“錢荒”已對實體經(jīng)濟(jì)造成了傷害，央行目前只是通過停止發(fā)央票來向市場注入流動性，央行需要通過對預(yù)期的引導(dǎo)來降低其負(fù)面影響。近期的“錢荒”造成的信心危機(jī)正通過票據(jù)、信貸等市場傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟(jì)，實體經(jīng)濟(jì)中的流動性緊縮難以避免。市場急需央行澄清中期貨幣政策走向以及是否支持銀行的意愿。否則潛在的信心危機(jī)仍然存在，金融機(jī)構(gòu)恐慌機(jī)制將起到放大作用，導(dǎo)致不利結(jié)果成倍放大，給經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。

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