田 豐

（西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，四川 成都 611130）

一、從宏觀角度分析2006 年至今反身性理論對我國A 股市場的運(yùn)用

我國經(jīng)濟(jì)體制是二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在“過熱”的部門和“過冷”的部門。“過熱”的部門會促使中央銀行印制大量鈔票，引發(fā)通貨膨脹，使本部門利潤膨脹，加大股票市場的波動性；“過冷”的部門相對通貨緊縮，利潤增長放緩，其股票波動性相對縮小。

從2001 年開始到2007 年，我國GDP 保持10%以上的增長，從而加強(qiáng)了基本趨勢，2006 年該趨勢已經(jīng)足夠強(qiáng)大，并且在上市公司每股收益中表現(xiàn)出來，等到基本趨勢被市場認(rèn)可后，開始得到上升的預(yù)期加強(qiáng)，市場仍然非常謹(jǐn)慎，趨勢繼續(xù)發(fā)展，此時我國開始施行開放的貨幣政策，大量虛擬資金涌入使股票市場波動性加大，投資者收益增加，信心開始膨脹。從而使股票價格快速上漲，而股票價格的上漲使投資者財富增加，投資者厭惡風(fēng)險程度減弱，認(rèn)為即使股價下跌是損失莊家的金錢，使公司未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率減少，從而股票價格上漲，而股票價格上漲又形成上訴的正反饋環(huán)，加劇了股票市場波動性，上證指數(shù)僅一年零9 個月的時間，迅速從1000 點(diǎn)瘋狂上升至5000 點(diǎn)，CPI 從2%升至6%，通貨膨脹加速增大，侵蝕了不能轉(zhuǎn)嫁通貨膨脹企業(yè)的利潤，也即“過冷”的部門。

由于種種因素交織在一起，加劇了基本面惡化，偏向被充分認(rèn)識到，預(yù)期開始下降，當(dāng)股票價格失去最后的支持時，開始暴跌，基本趨勢反轉(zhuǎn)過來，加強(qiáng)下跌的趨勢。從2007 年10 月到2008 年3 月股票市場縮水50%，市值減少約2.5 萬億美元，僅剩下2.4 萬億美元左右。到3 月底為止上證指數(shù)最底報收2990。4 月隨著上市公司公布業(yè)績，國家宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，使過度的市場悲觀得到糾正，市場得以穩(wěn)定下來。到5 月17 日，上證指數(shù)突破3700 點(diǎn)，但支撐股票價格波動的實(shí)質(zhì)性因素還在繼續(xù)惡化，其極其脆弱，回調(diào)是短暫的。

二、從微觀角度分析2006 年至今反身性理論對我國A 股市場的運(yùn)用

2006 年上半年中國船舶股票價格在16 元附近震蕩。中國船舶的經(jīng)營范圍是，船舶行業(yè)和柴油機(jī)生產(chǎn)行業(yè)的投資、民用船舶銷售、船舶的專用設(shè)備、船舶技術(shù)進(jìn)出口及貨物進(jìn)出口，其主營業(yè)務(wù)為船用柴油機(jī)產(chǎn)品。隨著2006 年開始中國進(jìn)出口貿(mào)易量迅速增加，加強(qiáng)了基本趨勢，直到該趨勢已足夠強(qiáng)大，并且在每股收益中表現(xiàn)出來，等基本趨勢被市場認(rèn)可后，開始得到上升預(yù)期的加強(qiáng)，股票價格小幅上揚(yáng)。信貸規(guī)模不斷迅速擴(kuò)張，市場參與者開始意識到基本趨勢，認(rèn)識上的變化通過投資決策影響股票的市場價格，加強(qiáng)了主流偏向，大量資金涌入迅速推動中國船舶股票價格走高，2006 年其股票價格突破100 元。

2007 年全球船舶成交量和成交金額再創(chuàng)歷史新高。2007 年全球船舶的需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的變化，前三季度散貨船的成交量同比增長257%，占世界新船成交量的57%，“中國因素”是推高散貨船市場的主要原因，進(jìn)口鐵礦石、鋼材出口和全球散貨船運(yùn)力短缺造成散貨船成交量和成交價爆增。其每股收益迅速增長，6 月30 日EPS 為0.759，9 月30 日EPS 為4.14，12 月30 日EPS 為5.53。股票凈資產(chǎn)也迅速增長。市場信心開始迅速膨脹，股票價格波動從依賴基本趨勢轉(zhuǎn)向主流偏向，即使受通貨膨脹，雪災(zāi)的影響，使收益暫時下挫，也無法動搖市場信心，股票價格2007 年下半年受主流偏向和基本趨勢共同加強(qiáng)的影響，迅速突破300 點(diǎn)。市場認(rèn)識到預(yù)期過度膨脹遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)，受通貨膨脹、雪災(zāi)、人民幣持續(xù)升值的影響開始加深，其每股收益開始下降，當(dāng)市場無法繼續(xù)這一趨勢，偏向被充分認(rèn)識到，預(yù)期開始下降，當(dāng)股票價格失去最后的支持時，基本趨勢反轉(zhuǎn)過來，2008 年1 月暴跌至150 點(diǎn)，3 月跌至100 點(diǎn)。最后過度的悲觀得到糾正，市場得以穩(wěn)定下來，4 月在110 點(diǎn)附近震蕩。但上證指數(shù)估值過高，大盤還會走低，中國船舶還會繼續(xù)走低。

三、運(yùn)用反身性理論對我國股票市場未來演化的思考

國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家索羅在他建立的經(jīng)濟(jì)增長模型中指出，經(jīng)濟(jì)增長的源泉可被歸結(jié)為生產(chǎn)要素的增長和技術(shù)進(jìn)步。這樣建立了經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在激勵機(jī)制，減輕了投機(jī)氛圍，縮小了投機(jī)內(nèi)在擴(kuò)散范圍，使股票價格波動過度依賴基本趨勢而非主流偏向，而要做到這點(diǎn)，國家必須對經(jīng)濟(jì)體制改革，運(yùn)用財政政策和貨幣政策使主流偏向更加分散化，消除經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)“過冷”和“過熱”的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，制定能長期加強(qiáng)基本趨勢的措施，同時也要建立能即時對沖正反饋環(huán)的金融工具(股指期貨，作空機(jī)制，加大保險產(chǎn)品的覆蓋范圍)，防止正反饋環(huán)交織在一起形成非理性的態(tài)勢，加劇金融泡沫的擴(kuò)大，這樣能使基本趨勢和主流偏向同時滑入堅固的態(tài)勢，使經(jīng)濟(jì)能保持長期穩(wěn)定平衡增長。這樣，股票價格指數(shù)也會保持長期穩(wěn)定增長。

那么股票價格的波動，怎樣才能過多依靠基本趨勢而非主流偏向呢？本人認(rèn)為，首先要增加投機(jī)成本，減少投資成本，應(yīng)該按照參與者持有股票不同的時間收取不同的交易費(fèi)用，這樣可以減弱投機(jī)成份，使參與者更加關(guān)注實(shí)業(yè)；其次，應(yīng)該加大中小企業(yè)的扶持力度，股票市場應(yīng)建立VC 板塊，這樣可以大力扶持技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，從而保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增加；再次，股票市場還應(yīng)該推出風(fēng)險管理板塊，如在交易所掛牌日本、美國、歐洲股票指數(shù)，這樣可以使股票市場籃子更加多元化，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險。