柳 迪

（南京師范大學(xué)，江蘇 南京 210000）

一、引言

“掏空”（Tunneling）最早是由Johnson等（2000）提出來的，是指控股股東為了自身的利益將上市公司的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。La porta等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代企業(yè)特別是亞洲企業(yè)，他們的代理問題主要不是股東和經(jīng)理人之間的代理沖突，而是大股東和中小股東之間的代理沖突。黃智（2010）認(rèn)為，各個(gè)股東的利益和公司的利益會(huì)在股權(quán)比較分散的情況下會(huì)趨于一致，此種情況激勵(lì)了股東們有效監(jiān)督管理層；然而，當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東利用控制權(quán)采取“支撐”行為所帶來的共同利益小于利用控制權(quán)“掏空”上市公司所帶來的利益時(shí)，他們會(huì)理性地采取“掏空”行為。Claessens等（2000）通過數(shù)據(jù)分析表明，當(dāng)大股東擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，會(huì)促使大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢來掠奪公司資產(chǎn)，侵害中小股東的利益。還降低了股票價(jià)格的信息含量，造成資本市場投融機(jī)制的扭曲，削弱了資本市場的資源配置作用。

我國資本市場比較特殊，以2005年股份制改革為分割點(diǎn)，股改前我國存在著國有股和法人股等非流通股權(quán)，股改后才逐步消除了非流通股和流通股的差異。股改前，流通股與非流通股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東利益對(duì)立，控股股東侵占上市公司資源，侵害中小股東的利益。股改后，股東們有了共同的利益基礎(chǔ)，更加關(guān)注公司的經(jīng)營狀況。但這并沒有消除大股東的掏空行為，而是改變了掏空的行為方式。大股東在減少直接占用公司資源和非公允關(guān)聯(lián)交易的同時(shí)，加大了對(duì)二級(jí)市場的股價(jià)操縱進(jìn)而牟取暴利。本文以股股份制改革為切入點(diǎn)，探究大股東掏空上市公司行為的本質(zhì)特征，列舉了遏制大股東掏空行為的建議措施。

二、大股東掏空上市公司的方式

大股東的掏空方式只要表現(xiàn)為以下兩種形式：一是自利性交易。大股東通過自我交易的方式直接轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，例如資產(chǎn)并購與租賃、轉(zhuǎn)移定價(jià)、借款擔(dān)保等，甚至是通過直接的盜竊和欺詐方式將公司的資產(chǎn)占為己有。二是股權(quán)稀釋行為。是指大股東在不轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)的情況下，通過稀釋其他股東權(quán)益的方式達(dá)到增加自己利益的目的。這種方式雖然不直接侵占、轉(zhuǎn)移公司的利益，但它對(duì)中小股東利益的損害有時(shí)候比大股東直接轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的損害更大。如通過配股等股權(quán)再融資的方式稀釋其他股東利益；掠奪性的股利分配政策；將控制性股份售予圖謀掠奪公司的人；發(fā)布虛假信息誤導(dǎo)中小投資者等。具體而言，大股東掏空的行為方式有：

（一）大股東直接占用上市公司資金

我國上市公司控股股東利用控制權(quán)直接挪用、占用上市公司資金。包括直接借款、拖欠往來款、委托貸款等。

（二）為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保

上市公司信譽(yù)良好，融資能力強(qiáng)，控股股東就利用其騙取銀行貸款，利潤由控股股東獲得，而風(fēng)險(xiǎn)則由上市公司承擔(dān)。如果被擔(dān)保公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，上市公司還要被迫承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

（三）關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)

大股東及其關(guān)聯(lián)方通過與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，用以次充好、貴買賤賣、無中生有等方式攫取上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并將劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給上市公司。常見的關(guān)聯(lián)交易行為有：采購貨物、銷售產(chǎn)品、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組等。

（四）內(nèi)幕交易操縱股價(jià)

由于上市公司的大股東、機(jī)構(gòu)投資者等擁有信息優(yōu)勢，控股股東可以利用信息不對(duì)稱操縱股價(jià)在二級(jí)市場上獲利。

三、股權(quán)分置改革對(duì)掏空方式的影響

我國從2005年開始實(shí)施股權(quán)分置改革，目前大部分上市公司已經(jīng)完成股改。股票“全流通”之后，大小股東的利益趨于一致，大股東的掏空行為有可能得到抑制。但由于大股東集中持股，信息不對(duì)稱，法律監(jiān)管不完善等問題仍然存在，使得股改后大股東掏空行為并未消除，方式有所變化，中小股東權(quán)益保護(hù)甚至有惡化的趨勢。

（一）直接占用資金和關(guān)聯(lián)交易行為減少

股權(quán)分置改革是大股東的資產(chǎn)價(jià)值市場化，和中小股東一樣獲得公司股票上漲帶來的收益承擔(dān)股價(jià)下跌帶來的損失，因此公司運(yùn)營狀況成為股東們共同關(guān)注的焦點(diǎn)。再加上股改后，國家出臺(tái)了一系列監(jiān)管大股東的法律法規(guī)，如2006年《公司法》明確提出了關(guān)聯(lián)董事在相關(guān)表決過程中的回避制度，明確了關(guān)聯(lián)方存在損害公司關(guān)聯(lián)交易的賠償責(zé)任。全流通和法律法規(guī)的加強(qiáng)，使得基于大股東自身利益最大化的關(guān)聯(lián)交易和直接占用公司資金的行為明顯減少。

（二）二級(jí)市場牟利行為更為頻繁

股權(quán)分置改革使得原先的非流通股以兩倍流通股的數(shù)量進(jìn)入二級(jí)市場，其結(jié)果是大股東對(duì)二級(jí)市場有著顯著影響。全流通下，大股東并未喪失股份優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，仍掌握著公司的重大決策權(quán)。同時(shí)，大股東和管理層仍然掌握著公司最真實(shí)、最全面的內(nèi)幕信息，信息不對(duì)稱問題依然存在。他們通過利用信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易操縱股價(jià)，在二級(jí)市場上獲得更多利益。這種新形式的內(nèi)幕交易更不易被察覺和取證，對(duì)中小股東帶來更大傷害。

四、抑制大股東掏空行為的建議

（一）完善信息披露

必須執(zhí)行嚴(yán)格、規(guī)范的信息披露制度，發(fā)揮注冊會(huì)計(jì)師事務(wù)所的中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，明確要求上市公司及時(shí)、完整地披露股東構(gòu)成及其與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和資金往來等重大信息。同時(shí)發(fā)揮證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)和交易所的協(xié)同監(jiān)管力量，預(yù)防大股東利用資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢在股票市場操縱股價(jià)。

（二）加強(qiáng)法制建設(shè)，保護(hù)中小投資者

當(dāng)前法律制度建設(shè)滯后是我國上市公司發(fā)生大股東掏空行為的最主要原因。法律法規(guī)以國家作為其強(qiáng)有力的后盾，是保護(hù)中小投資者強(qiáng)有效的手段。進(jìn)一步細(xì)化《公司法》、《證券法》中有關(guān)大股東掏空行為的懲罰措施，嚴(yán)厲懲罰大股東侵占上市公司資金和非公允性關(guān)聯(lián)交易行為，追究民事和刑事責(zé)任，加大大股東的掏空成本，保護(hù)中小股東的利益。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理

大股東之所以能夠進(jìn)行各種掏空行為，在于股權(quán)的高度集中。為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善股權(quán)制衡制度可以引入一定適量的大股東，或者提高第二、三大股東的持股比例，從而抑制第一大股東的掏空行為。雖然在上市公司成功地實(shí)行了股改后，大股東侵占上市公司的行為得到了改善，但是這并沒有解決國有股“一股獨(dú)大”的問題，還必須進(jìn)一步深化國有產(chǎn)權(quán)制度改革，繼續(xù)減持國有股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。要完善公司治理，在引入股東分散股權(quán)的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督。

（四）加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)管

我國公司大股東的掏空行為往往以混合的形式出現(xiàn)，并且普遍存在著上市公司管理層與大股東相勾結(jié)協(xié)助大股東進(jìn)行掏空的現(xiàn)象。因此，必須加強(qiáng)公司內(nèi)外部監(jiān)管以遏制大股東的掏空行為。例如建立獨(dú)立董事制度，保證內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性，加強(qiáng)外部審計(jì)師審計(jì)意見的重要性。證監(jiān)會(huì)正積極出臺(tái)政策措施，來保證獨(dú)立董事真正獨(dú)立地行使職權(quán)，維護(hù)廣大中小股東的利益。外部審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告意見也能在一定程度上抑制大股東的掏空行為，因此要保證外部審計(jì)師和注冊會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性和客觀性。

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