梁 潔

（華東政法大學(xué)，上海 200042）

近年來，證券市場(chǎng)屢屢發(fā)生證券欺詐行為，主要包括四種形式：內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶、虛假陳述等行為。在證券發(fā)行、上市交易過程中，中小投資者常常是證券欺詐行為的最大受害者，盡管證監(jiān)會(huì)常呼吁投資者可以依法提起民事訴訟，但在我國(guó)目前的法律環(huán)境下，絕大多數(shù)投資者獲賠是非常困難，中小投資者的利益是很難得到合理的保護(hù)。比如黃光裕案中法院駁回了投資者提起的民事賠償訴訟請(qǐng)求。

2013年8月，“光大烏龍指”事件再次將占據(jù)金融交易龍頭地位的國(guó)企——光大證券推上了風(fēng)口浪尖，同時(shí)暴露了我國(guó)金融法律的漏洞，即對(duì)中小投資者保護(hù)不足。針對(duì)此次“光大烏龍指”事件，筆者提出從法律的角度關(guān)注證券違規(guī)行為背后受害中小投資者的利益保護(hù)問題，在中國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)展仍不夠成熟完善的環(huán)境下，一味強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管保護(hù)投資者利益和不斷發(fā)展金融創(chuàng)新讓市場(chǎng)自由發(fā)展之間如何做到平衡，需要在實(shí)踐中不斷摸索。

一、從“光大烏龍事件”引發(fā)的思考

（一）事件回顧

2013年8月16日，上證指數(shù)以2075點(diǎn)低開，在11點(diǎn)之前一直保持窄幅震蕩。11點(diǎn)05分，瞬間出現(xiàn)巨額買單拉抬多只權(quán)重股，權(quán)重股瞬間漲停。11點(diǎn)15分，上證指數(shù)再次第二波拉升，逼近2200點(diǎn)重要整數(shù)關(guān)口。午間有媒體稱A股暴漲源自光大證券自營(yíng)盤“烏龍指”。到下午開盤，權(quán)重股瞬間回落，指數(shù)直線下滑。14點(diǎn)23分，光大證券發(fā)布公告，承認(rèn)套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題。A股市場(chǎng)大盤指數(shù)在一日內(nèi)大幅度漲超又暴跌，造成很多中小股民跟風(fēng)下單后損失慘重。

據(jù)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，這是由于光大證券在進(jìn)行ETF申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元巨量資金申購180ETF成分股，實(shí)際成交達(dá)72.7億元，引起滬深300、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權(quán)重股短時(shí)間大幅波動(dòng)。這就是所謂的“光大烏龍指”事件。

事件發(fā)生后，證監(jiān)會(huì)于30日通報(bào)光大證券異常交易案調(diào)查和處理結(jié)果，認(rèn)定光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易等多項(xiàng)違法違規(guī)行為，沒收光大違法所得8721萬元，并處以5倍罰款，罰沒金額總計(jì)5.23億元，同時(shí)停止其證券自營(yíng)業(yè)務(wù)。對(duì)于“光大烏龍指事件”中中小投資者的損失能否得到賠償?shù)葐栴}，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注和討論。目前，已有多名投資者在不同的法院提起訴訟，并且在第七屆證券市場(chǎng)投資者保護(hù)律師論壇上，宣告成立“光大證券烏龍指事件受害者維權(quán)律師團(tuán)”。

（二）事件思考

證券市場(chǎng)出現(xiàn)證券欺詐行為，并非個(gè)案，即使在證券市場(chǎng)高度發(fā)的歐美國(guó)家，也很難避免侵犯投資者利益的金融違規(guī)交易行為的出現(xiàn)，比如美國(guó)的安然事件。而在中國(guó)證券市場(chǎng)中這種證券違規(guī)行為也是屢見不鮮，但中小投資者通過訴訟的途徑獲得賠償?shù)目赡苄院艿汀?/p>

然而根據(jù)我國(guó)《證券法》第76條規(guī)定禁止證券內(nèi)幕交易行為，并規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！币虼耍C券內(nèi)幕交易行為的民事賠償制度應(yīng)該是有法可依，受害投資者可以向法院提起民事賠償訴訟。但由于我國(guó)一直未出臺(tái)針對(duì)內(nèi)幕交易的司法解釋，導(dǎo)致內(nèi)幕交易的民事賠償制度舉步維艱。

因此，通過這個(gè)事件的回顧和聯(lián)想，可以看出我國(guó)亟須完善金融法律制度，特別是保護(hù)中小投資者利益的法律規(guī)范。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

在證券市場(chǎng)中，幾乎每一次公平理念的重申與張揚(yáng)都是以中小投資者因欺騙在證券市場(chǎng)中收到重創(chuàng)為代價(jià)的，中小投資者是股市泡沫破裂的最大犧牲者，他們用自身的慘敗使政府正視公平與安全對(duì)證券市場(chǎng)的重要，并推動(dòng)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的改革。[1]從經(jīng)濟(jì)法的角度看，市場(chǎng)存在失靈，需要政府進(jìn)行干預(yù)，中小投資者在證券市場(chǎng)發(fā)展過程中是處于弱勢(shì)地位的金融消費(fèi)者，一旦出現(xiàn)證券違規(guī)欺詐行為，投資者的權(quán)益就會(huì)受到侵犯，只要市場(chǎng)形成完善的金融體制，良好的金融監(jiān)管制度和民事賠償制度，才能更好地維護(hù)投資的權(quán)益。

（一）中小投資者的特點(diǎn)

我國(guó)中小投資者仍然在證券市場(chǎng)中占據(jù)較大的比重，而且隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，散戶數(shù)量逐漸增多，對(duì)證券市場(chǎng)影響頗重。他們?cè)谧C券市場(chǎng)交易中呈現(xiàn)以下主要特點(diǎn)：

1.投資者整體素質(zhì)較弱。我國(guó)證券市場(chǎng)中的中小投資者大多不具備專業(yè)的證券投資專業(yè)技能及投資經(jīng)驗(yàn)，并且層次分布不均，整體文化水平較低。

2.中小投資者投資量少且分散。雖然我國(guó)中小投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)中比重較大，但普遍投資量較少。根據(jù)投資者保護(hù)組織及證監(jiān)會(huì)的相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，我國(guó)中小投資者資本基礎(chǔ)不扎實(shí)，可支配投資金額較少，以青壯年為主，高收入投資人數(shù)占比不足兩成。

3.中小投資者對(duì)市場(chǎng)缺乏認(rèn)識(shí)，容易跟風(fēng)行動(dòng)。中小投資者大多以短期投資獲利為目的，對(duì)但由于他們對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足，容易跟風(fēng)行動(dòng)，不重視自身的合法權(quán)益，特別容易使自身權(quán)益受損。

（二）中小投資者發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中小投資者的特點(diǎn)，我們可以看出其是我國(guó)市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，常常會(huì)受到不應(yīng)有的保護(hù)，得不到合理回報(bào)。目前我國(guó)中小投資者的權(quán)益現(xiàn)狀主要體現(xiàn)如下：

對(duì)于兩組患者的并發(fā)癥進(jìn)行比較,觀察組患者出現(xiàn)皮下氣腫患者1例,出現(xiàn)腹部感染患者0例,出現(xiàn)泌尿系統(tǒng)感染患者2例,并發(fā)癥發(fā)生率為11.11%,對(duì)照組患者出現(xiàn)皮下氣腫,患者4例,出現(xiàn)腹部感染,患者3例,出現(xiàn)泌尿系統(tǒng)感染5例,患者并發(fā)癥發(fā)生率為44.44%,兩組之間比較差異明顯,P<0.05,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

1.中小投資者知情權(quán)得不到保護(hù)。中小投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，由于持股比例低，因而不能像大股東一樣獲取公司經(jīng)營(yíng)信息，只能通過公開媒體和上市公司報(bào)表了解上市公司。而上市公司很多以“圈錢”為目的，弄虛作假，隱瞞真實(shí)信息，致使投資者難以判斷，知情權(quán)得不到應(yīng)有的保護(hù)。證券市場(chǎng)中小道消息的盛行，又助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)性，盲目跟莊，中小投資者極易進(jìn)入莊家圈套，自身利益遭到損害。

2.中小投資者表決權(quán)難以實(shí)現(xiàn)。我國(guó)上市公司的股權(quán)過于集中，大股東很容易根據(jù)“資本多數(shù)決”原則合法操縱股東大會(huì)，使股東大會(huì)從一個(gè)民主投票決策機(jī)構(gòu)變?yōu)榇蠊蓶|的利益工具，中小股東無力與其抗衡，沒有話語權(quán)。

3.保護(hù)中小投資者的法律不健全。我國(guó)對(duì)中小投資者保護(hù)的法律寥寥無幾，特別是針對(duì)證券市場(chǎng)違法行為的民事索賠制度很不完善。目前，我國(guó)最高法院僅針對(duì)虛假陳述民事索賠問題出臺(tái)了司法解釋。而對(duì)于內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為的民事索賠，尚無配套規(guī)定。在這種情況下，面對(duì)“光大烏龍指”事件，法院主動(dòng)突破并作出支持投資者索賠具有不小的難度。

（三）中小投資者權(quán)益保護(hù)途徑

針對(duì)中小投資者的特點(diǎn)，各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小投資者的權(quán)益保護(hù)。以美國(guó)為例，美國(guó)是證券市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，但它也是在經(jīng)歷了數(shù)次金融危機(jī)之后逐漸加強(qiáng)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)。美國(guó)于1970年制定《證券投資者保護(hù)法》，作為美國(guó)證券法的重要組成部分，并把證券“管理的著眼點(diǎn)是保護(hù)投資者”作為證券管理者的首要位的管理原則。[2]為了保護(hù)中小投資者的利益，各國(guó)普遍采取了如下措施：

1.建立證券信息披露制度。證券信息披露制度，是指證券公司在證券發(fā)行和上市交易過程中，依法以一定方式向社會(huì)公眾公開與該公司證券有關(guān)的一切真實(shí)信息制度。中小投資者與上市公司之間存在信息不對(duì)稱，是不可否認(rèn)的，因而需要證券發(fā)行商進(jìn)行信息披露，保證信息披露的準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。

2.建立完善的證券監(jiān)督體系。證券監(jiān)督是對(duì)法律體系的有效補(bǔ)充，中小投資者的權(quán)益得到不保障與證券監(jiān)管不力有很大的關(guān)系。特別是我國(guó)現(xiàn)階段，證券監(jiān)管市場(chǎng)處于發(fā)展階段，監(jiān)管機(jī)制不健全，容易造成針管市場(chǎng)混亂。證券市場(chǎng)監(jiān)管要平衡促進(jìn)發(fā)展和規(guī)范市場(chǎng)兩者之間的關(guān)系，既不能過分放松監(jiān)管，使中小投資者權(quán)益受損，也不能過分壓制證券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。

3.建立完善的證券訴訟制度。證券訴訟案件與一般地民事訴訟案件不同，普遍具有“小額多數(shù)”的特點(diǎn)，即受害人數(shù)眾多，具有群體性特征，每一名受害人的訴訟金額較小，但是整體訴訟金額卻較大。完善的證券訴訟制度有利于中小投資者在遭到權(quán)益受損后，通過訴訟的方式維護(hù)自身的合法權(quán)益。我國(guó)最高院于2002年發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，初步建立證券市場(chǎng)民事訴訟程序，但在很多方面還存在不足，對(duì)受害者的司法救濟(jì)不完善。對(duì)此，美國(guó)在這方面的做法比較值得借鑒，其有著較長(zhǎng)的集團(tuán)訴訟法律歷史。美國(guó)式的集團(tuán)訴訟在處理證券欺詐案中作用很大，對(duì)于補(bǔ)償受害人、懲罰違法行為、執(zhí)行法律規(guī)定和節(jié)約法院資源等方面起了積極作用。

三、“光大烏龍指”事件對(duì)完善中小投資者權(quán)益的保護(hù)的啟示

“光大烏龍指”事件的發(fā)生不應(yīng)該僅僅停留在證監(jiān)會(huì)懲罰和社會(huì)輿論譴責(zé)的層面，而應(yīng)該深入地思考事件發(fā)生反應(yīng)的深層次問題，并和我國(guó)當(dāng)下金融制度監(jiān)管改革相聯(lián)系。這個(gè)事件反應(yīng)了證券市場(chǎng)的不健全，損害了中小投資者的利益。

（一）證券信息披露要及時(shí)

在事件發(fā)生當(dāng)天，大盤突然拉升后，各種小道消息蜂擁而知。有傳優(yōu)先股政策要實(shí)施的，有傳藍(lán)籌要實(shí)行T+0的，也有傳要降低印花稅的，這才形成了第二波股價(jià)的上漲。光大證券才有機(jī)會(huì)利用期貨交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但不知情的廣大中小散戶成為了這場(chǎng)烏龍指事件的犧牲品。[3]在股市被第一波帶動(dòng)下，證監(jiān)會(huì)宣布上交所的系統(tǒng)正常，造成這種波動(dòng)時(shí)因?yàn)橥顿Y者正常的投資行為，因而很多投資者很多都買進(jìn)。直到下午兩點(diǎn)多，光大證券才承認(rèn)套利系統(tǒng)出現(xiàn)了問題，顯然有存在故意隱瞞信息，爭(zhēng)取進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，最終光大證券在這場(chǎng)事件中還是盈利的。

（二）保護(hù)中小投資者利益與金融市場(chǎng)發(fā)展之間要平衡

股票市場(chǎng)相對(duì)于其他證券市場(chǎng)的發(fā)展比較完善，應(yīng)該充分考慮對(duì)中小投資者的保護(hù)，達(dá)到金融發(fā)展與投資者利益保護(hù)之間的平衡發(fā)展。我國(guó)的期貨市場(chǎng)目前正處于一個(gè)發(fā)展建設(shè)初期，對(duì)于要不要充分考慮投資者的利益的問題不能一概而論。在股指期貨試點(diǎn)初期，我國(guó)施行了投資者適當(dāng)性制度，這是一種投資者保護(hù)制度。投資者適當(dāng)性制度是當(dāng)前資本市場(chǎng)所普遍采納的，是指證券公司在向其客戶或潛在客戶提供金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，應(yīng)確保其所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與特定客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等相匹配，不得將高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品或服務(wù)推薦或銷售給低風(fēng)險(xiǎn)承受能力客戶而導(dǎo)致客戶利益受損。

這一制度的前提是廣大中小股民和中小期民沒有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，沒有投資能力，不要讓他們進(jìn)入帶有杠桿性質(zhì)的投資市場(chǎng)。因而在證券市場(chǎng)在發(fā)展初期可以施行投資者適當(dāng)性制度，這樣有利于保護(hù)投資者的利益。但是當(dāng)金融市場(chǎng)逐漸成熟，這一制度應(yīng)該適度改革，要改變投資者適當(dāng)性制度，讓中小散戶也有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利。

（三）健全我國(guó)證券民事賠償機(jī)制

證券民事賠償機(jī)制的完善是維護(hù)中小投資者利益的司法保障。我國(guó)目前《民事訴訟法》規(guī)定的訴訟方式主要有三種：?jiǎn)为?dú)訴訟、共同訴訟和代表人訴訟。[4]但這些訴訟制度都不能滿足我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，可以借鑒下美國(guó)的證券集團(tuán)訴訟制度，特別是勝訴酬金規(guī)則。勝訴酬金規(guī)則，是指當(dāng)事人在案件勝訴后，按照事前達(dá)成的協(xié)議向律師支付的報(bào)酬。這一規(guī)則的引入可以解決我國(guó)現(xiàn)有律師收費(fèi)制度下，證券集團(tuán)訴訟維權(quán)成本過高的負(fù)擔(dān)。

此外，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱證券市場(chǎng)的司法解釋，以有助于投資者行使民事賠償訴訟權(quán)利。訴訟是民事賠償機(jī)制中的一種，建議我國(guó)在投資者保護(hù)方面采取多元化的糾紛解決機(jī)制，能最大化的使雙方當(dāng)事人的權(quán)利都得到合理的保護(hù)。

[1]陳寒.論中小投資者保護(hù)制度變遷的價(jià)值理念——以美國(guó)證券市場(chǎng)為視角[J].生產(chǎn)力研究，2012(1)：176.

[2]邸玉娜.證券市場(chǎng)中小投資者權(quán)益保護(hù)法律制度研究[D].重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009，4.

[3]常青.對(duì)“烏龍指”致使股價(jià)異動(dòng)的深層次思考.[EB/OL].http：//www.cnki.net/kcms/detail/11.1010.F.20130909.1202.001.htm l,2013-09-09.

[4]鄧盼.證券集團(tuán)訴訟對(duì)中小投資者的保護(hù)——?jiǎng)僭V酬金規(guī)則的新視角[D].上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012，5.