鄭智中

（四川園丁房地產開發(fā)有限公司，四川 成都 610000）

改革開放以來我國的市場經濟日趨成熟，資本市場也日益完善，一定程度上來說企業(yè)的融資策略決定了企業(yè)的資本機構。資本結構的決策問題是上市企業(yè)融資決策的核心問題。研究融資決策對企業(yè)自身資本結構的影響，對完善我國的資本市場體系具有積極的建設意義。

一、上市企業(yè)融資策略現狀

（一）上市企業(yè)融資的主要方式

上市企業(yè)的融資有兩種方式，內部融資和外部融資。外部融資顧名思義通過向企業(yè)外部募集資金進行融資，包括權益融資和債券融資。權益融資企業(yè)無需定期支付本金和利息，風險較小，既提高了公司信用價值，也為公司獲得債務資金提供了支持。權益融資成本較高，容易稀釋公司股權，損害老股東的權益。中石油、中石化等大型上市公司通過股權融資，股票價格不斷下跌，損害了老股東的利益。債券融資是指上市企業(yè)通過發(fā)行債券來獲得資金的方式。具有很高的融資成本，一旦企業(yè)資金周轉不靈會給企業(yè)帶來很大的還款壓力。近年來我國的鐵路總公司（原鐵道部）就承受著巨大的負債，負債上萬億，每年利息就高達400億元，還款壓力巨大。

（二）我國上市企業(yè)的主要融資特點

我國上市企業(yè)的融資策略有著其獨特的特點。一、依賴外部融資，忽視內部融資。通過對我國上市企業(yè)融資策略發(fā)現，上市企業(yè)擴大規(guī)模上市需要資金的絕大部分來源于外部融資，而不是靠企業(yè)的未分配利潤或變現資產來補充需要。外部融資數量遠遠高于內部融資，會增加融資成本，容易引起更高的融資風險。

二、上市企業(yè)特別熱衷于股權融資

對IPO增發(fā)新股、配股等方式尤其偏愛。2012年有150只新股發(fā)行，募集資金高達926.951億元。2012年A股市場實施增發(fā)157起，募資高達3436.5億元；配股7起，募資合計119.4億元。上市企業(yè)融資的順序依次為股權融資、短期債券融資、長期債券融資、內部融資。僅在2004～2006年期間，有29家實施了增發(fā)新股方案。當前上市企業(yè)增發(fā)新股的隊伍日益壯大，倘若無法實現增發(fā)新股的方案，上市企業(yè)一般會改為可轉換債券?？赊D換債券是一種具有延遲股權融資的特點，企業(yè)通過設置相對寬松的轉換條件，讓投資者將債券轉為權益，最終獲得股權融資。上述方案不可行才會選擇債務融資，當然首選短期債務，其次才是長期債務。根據研究表明，我國有75%左右的上市企業(yè)偏好股權融資。

三、上市企業(yè)融資策略對自身資本機構的影響

上市企業(yè)融資策略基本上為外部融資。外部融資首選股權融資，然后依次是可轉換債券、短期借款、長期借款。上市企業(yè)這樣的融資策略必然導致企業(yè)的融資成本過高。甚至還出現過個別上市企業(yè)由于發(fā)行股票，圈到大量的現金之后，由于沒有好的投資項目，然后再通過委托理財的方式將資金投入到股市這樣的怪相。所以，現實中上市企業(yè)的資本機構往往是依靠股權，形成一股獨大或者數股獨大的局面，然而其資產負債比卻相當低。大規(guī)模的股權融資會造股權的分散，從而可能最終導致公司控制權結構的變化。在當前我國資本市場投資不是很理性的情況下，企業(yè)被少數大股東所控制，甚至被經理層控制，會忽視廣大小股東的權益，企業(yè)價值最大化與大股東權益最大化存在了沖突。案例：現在很多上市公司提倡高分紅。顯然高分紅的最大受益者是上市公司的控股股東等大股東。大股東會卷走大量的現金紅利，而且大股東持股成本相當低廉，其現金分紅回報率通常是公眾股東等投資者的數倍、甚至幾十倍。而在再融資過程中，小眾股東卻是最大的買單者。

股權融資相對于債券融資來說會增加企業(yè)的所得稅。然而債務融資會產生“杠桿效應”，企業(yè)所得稅的計稅基礎允許企業(yè)將債務的利息從稅前利潤中扣除，這樣就可以增加股東的利益，減少企業(yè)的所得稅。上市企業(yè)沒有債券融資就相當于企業(yè)放棄了負債的杠桿減稅效應。所以上市企業(yè)進行股權融資的時候一定要理性，不要盲目的認為股權融資越多越好。

四、對優(yōu)化企業(yè)資本結構，科學融資的建議

（一）完善上市企業(yè)融資制度

財政部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等相關政府職能部門應該出臺相關的法律法規(guī)文件，對上市企業(yè)的融資行為進行規(guī)范，嚴格控制上市企業(yè)外部融資的數額。首先采用內部融資的策略，不能過分依賴于外部融資。對企業(yè)外部融資和內部融資的比例做一個合理的確定，也就是確定一個合理的資產負債比。通常來說資產負債比在50%～60%較為合理，負債太大會加大企業(yè)的還款壓力，太低的比例無法充分發(fā)揮負債的財務杠桿效應。建立好融資制度后，對違反企業(yè)融資制度的企業(yè)進行嚴懲。站在上市企業(yè)的角度，企業(yè)應該樹立各種風險意識，提高道德覺悟，謹慎選擇不同的融資策略，既是對自己負責，也是對對資金提供者負責，有利于形成良好的融資市場體系。

（二）大力發(fā)展債券融資

當前上市企業(yè)的債券融資明顯偏低。債券市場不僅能優(yōu)化上市企業(yè)的資本結構，對我國社會主義市場經濟的發(fā)展也具有重要意義。債券融資給企業(yè)帶來成功的例子很多，比如2007年微軟、IBM的年度報告中，兩家企業(yè)的資產報酬率分別為22%和9%，然而權益報酬率分別是44%和33%。兩家企業(yè)提供給股東的回報率遠高于各自的資產回報率。而究其原因就在于，這些公司就是在股權融資的基礎上發(fā)行了大量債券，充分地利用了負債的杠桿放大效應。第一，發(fā)展并完善我國的債券市場，提高債券融資的比例。完善企業(yè)債券發(fā)行制度，簡化債券發(fā)行的條件，建立“股權債權并重”的思想。支持不同品種債券的發(fā)行。第二，放活債券利率，給予企業(yè)應有的靈活性，嚴格遵守風險與收益相對應的原則。第三，促進進債券流動，完善債券二級市場建設。債券風險轉移機制的建設，既有利于債務人也有有利于債權人，債券二級市場的發(fā)展對一級市場的發(fā)行也是非常有利的驅動。第四，完善債券信用評級制度，明確債券信用等級。完善的債券信用評級制度能夠促使債券發(fā)行者提高發(fā)行質量和信息質量。第五，開拓債券市場投資者，促使債券市場投資者多元化。

（三）優(yōu)化企業(yè)治理機構，加大對募集資金的監(jiān)督管理

良好的企業(yè)治理機構，有利于企業(yè)的良性發(fā)展。上市企業(yè)的股東及債權人應該能夠參與企業(yè)融資策略的選擇，保護自己的合法權益。對管理層的權限進行明確的規(guī)定，防止管理層的融資決策背離預期的目標，加強股權融資和債券融資的資金流向及其使用效益的監(jiān)督，讓企業(yè)的治理結構得到優(yōu)化。證券監(jiān)督管理部門也應當加強對企業(yè)股權融資的監(jiān)督，通過給上市企業(yè)建立股權融資檔案，了解企業(yè)資金的使用情況和使用質量，并記錄在檔案之中，作為企業(yè)進行再次股權融資考核的指標。

[1]奚純.上市公司資本結構與融資決策研究[D].安徽農業(yè)大學，2007.

[2]徐曉杰.關于上市公司融資決策問題探討[J].商場現代化，2011（6）.