陳 浩，王玥琛

(安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽 合肥 230601)

虛假陳述，是指單位或個(gè)人對證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或包含有重大遺漏的任何形式陳述，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出投資決定①。而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，我國司法系統(tǒng)在認(rèn)定虛假陳述案件的因果關(guān)系時(shí)傾向于相當(dāng)因果關(guān)系理論。但在實(shí)踐中，由于證劵市場的特殊性，該學(xué)說并不能很好地解決因果關(guān)系的認(rèn)定和當(dāng)事人的舉證和抗辯問題。因此應(yīng)當(dāng)對虛假陳述案件因果關(guān)系認(rèn)定的缺陷進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚?，借鑒和引進(jìn)美國雙層原因理論，即使投資者的利益受到完整和優(yōu)先的保護(hù)，也能讓上市公司及相關(guān)機(jī)構(gòu)得到一個(gè)公平的訴訟環(huán)境②。

一、我國相關(guān)司法解釋的理論缺陷

最高院的相關(guān)司法解釋要求人民法院在認(rèn)定虛假陳述行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系時(shí)，需要求投資者作出如下舉證:投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損③。對于該條，有幾處值得商榷的地方。

第一，現(xiàn)以虛假陳述行為實(shí)施日和虛假陳述行為揭露日為臨界點(diǎn)，可把投資者分為以下幾種情形:(1)行為實(shí)施日之前買賣。(2)行為實(shí)施日之前買入，揭露日之前賣出。(3)行為實(shí)施日之前買入，揭露日之后賣出。(4)行為實(shí)施日之后買入，揭露日之前賣出。(5)行為實(shí)施日之后買入，揭露日之后賣出。(6)行為揭露日之后買賣。一經(jīng)劃分，我們可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)司法解釋所保護(hù)的情形僅局限于第四種。就虛假陳述行為實(shí)施之前買入、虛假陳述行為暴露之后賣出的情形來說，他們雖然購買該證劵時(shí)并不存在虛假陳述行為，但是在他們持續(xù)持有該證劵的過程中，虛假陳述行為人實(shí)施了虛假陳述行為，客觀上欺騙了證劵的持有者，侵犯了他們的知情權(quán)，應(yīng)當(dāng)推定投資者正是相信了虛假陳述行為人的虛假陳述才繼續(xù)持有該證劵，那么投資者的損失與虛假陳述行為之間存在交易的因果關(guān)系。

第二，虛假陳述行為一經(jīng)揭露，將給關(guān)聯(lián)證劵的價(jià)格帶來極為不利的影響。但是，仍存在一種情形，即虛假陳述行為揭露后，該證劵價(jià)格因?yàn)槠渌氖袌鲆蛩夭⑽聪碌?，反而上漲，投資者的單純財(cái)產(chǎn)利益并未受到損失，那么投資者是否仍有權(quán)利起訴虛假陳述行為人?根據(jù)現(xiàn)行的司法解釋這一訴訟請求不會(huì)被法院所接受。但該情形下虛假陳述行為人的行為侵害了投資者的知情權(quán)，但因?yàn)槠渌氖袌鲆蛩貐s免于遭到起訴，這種規(guī)定無疑是一種不良的立法導(dǎo)向。其行為對整個(gè)證劵市場秩序的擾亂和對其他投資者投資信心的打擊，應(yīng)當(dāng)追究其責(zé)任。

二、美國證劵法關(guān)于交易上因果關(guān)系認(rèn)定的有關(guān)理論

我國法律中關(guān)于虛假陳述行為的規(guī)定忽略了證券市場靈活多變的法律特點(diǎn)，自身較為機(jī)械，不能全面有效地保護(hù)投資者的利益。美國的司法實(shí)踐中，法院采用了建立在欺詐市場理論基礎(chǔ)上的信賴推定原則，來指導(dǎo)投資者交易因果關(guān)系的認(rèn)定，取得了較好的效果。

所謂欺詐市場理論，即指在公平有效的證劵市場中，欺詐行為能夠影響到證劵的價(jià)格。當(dāng)虛假陳述行為人進(jìn)行虛假陳述時(shí)，其行為必將影響到證劵的價(jià)格，而投資者因?yàn)樾刨囎C劵價(jià)格為其真實(shí)價(jià)格而受到欺騙，因此投資者的損失與虛假陳述行為人之行為存在交易上的因果關(guān)系。欺詐市場理論就是假定所有重大的信息公開材料都直接影響到相關(guān)證券的市場價(jià)格，投資者在任何時(shí)點(diǎn)上交易證券，實(shí)際上都無法“不信賴”有關(guān)的公開信息④。這一理論減輕乃至免除了投資者對虛假陳述行為與投資者投資決定之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任，有利于投資者對虛假陳述行為人提起訴訟。而虛假陳述行為人的舉證責(zé)任，美國法院則依據(jù)信賴推定原則，它規(guī)定作為被告的信息披露義務(wù)人要否定這種因果關(guān)系的存在，就應(yīng)當(dāng)證明下列情形之一的存在。第一，其虛假陳述行為尚不具有影響證劵價(jià)格之能力。第二，其他可以獲取的信息削弱乃至清除了該虛假陳述在市場中對證劵價(jià)格的影響力。第三，投資者出于其他方面的考慮而購買該證劵，即投資者即使知道該虛假陳述的存在依然會(huì)做出投資行為⑤。

三、投資者和虛假陳述行為人的舉證責(zé)任

在證劵投資市場中，投資者購買和持有證券的決定并不一定都是基于對該證劵所代表企業(yè)的調(diào)查和了解的基礎(chǔ)上，如果法律要求投資者對其投資決定相關(guān)的心理動(dòng)機(jī)作出舉證，無疑是不合理的。只要虛假陳述行為人對市場作出了虛假陳述，投資人在不明虛假陳述的情況下，購買了被影響的證券發(fā)生損失的，就推定你跟它有因果關(guān)系?；谟行ПＷo(hù)投資者利益的前提，法律應(yīng)當(dāng)“善意”的認(rèn)為投資者的投資決定是基于信賴當(dāng)時(shí)證劵的市場價(jià)格。由于證劵市場的財(cái)團(tuán)化和相互持股的現(xiàn)象日益增多，可能有數(shù)只證劵與虛假陳述行為相關(guān)聯(lián)。在這種情況下，投資者對其所購買和持有的證劵與虛假陳述行為之間存在重要關(guān)聯(lián)關(guān)系應(yīng)當(dāng)負(fù)有舉證責(zé)任。而虛假陳述行為是否能夠影響到證劵價(jià)格，則不屬投資者舉證范圍之內(nèi)。

最高院解釋規(guī)定明知虛假陳述行為存在而進(jìn)行投資的投資者，對其要求認(rèn)定投資損失與虛假陳述行為存在因果關(guān)系不予支持。對這種情況，應(yīng)區(qū)別對待。在證劵市場中，某些投資者購買和持有證劵并不是基于其信賴證劵的真實(shí)價(jià)格和投資前景，而這些投資者根據(jù)投資動(dòng)機(jī)，可以分為善意投資和惡意投機(jī)。那些惡意投機(jī)的投資者，往往出于內(nèi)幕交易、惡意炒作、強(qiáng)制收購等目的而購買和持有該證劵。在這種情況下，虛假陳述行為與投資者投資決定之間顯然不存在交易方面的因果關(guān)系。而對于第二類投資者，其雖然不是基于證劵的真實(shí)價(jià)格而做出投資決定，但是對該證劵卻抱著單純的投資動(dòng)機(jī)，即該投資者相信即使該證劵的真實(shí)價(jià)格受到了虛假陳述的影響，但其仍然具有投資價(jià)值。該虛假陳述行為與投資者投資決定之間并無交易上的因果關(guān)系。然而由于這類投資者購買該證劵的行為在實(shí)質(zhì)上與虛假陳述行為人之間形成了合同關(guān)系，即使其不是基于信賴證劵真實(shí)價(jià)格而做出投資決定，仍可要求虛假陳述行為人進(jìn)行違約賠償，請求依據(jù)就是虛假陳述行為人違反了合同前義務(wù)和合同履行中的義務(wù)，侵犯了證劵購買者的知情權(quán)和股東的知情權(quán)。

虛假陳述行為人對投資者關(guān)于投資決定與虛假陳述行為交易方面因果關(guān)系存在的抗辯理由，包括如下兩點(diǎn)。第一，虛假陳述并未實(shí)際影響到證劵價(jià)格。第二，投資者并不是基于信賴該證劵市場價(jià)格為其真實(shí)價(jià)格而是某種惡意而做出投資決定。

四、損失方面的因果關(guān)系認(rèn)定及舉證責(zé)任

美國法律之所以要明確損失方面的因果關(guān)系，限制義務(wù)人的賠償范圍是其重要原因。我們不能將投資者的損失全部歸于虛假陳述行為人，加重其賠償責(zé)任。美國證劵法對這一問題進(jìn)行了如下規(guī)定:只要原告能證明被告的欺詐行為在他所遭受的損失方面起了實(shí)質(zhì)性的作用，原告的損失是虛假陳述行為的直接后果，或是被告在實(shí)施虛假陳述行為時(shí)所能預(yù)見到的后果，就能認(rèn)定損失方面因果關(guān)系的成立。在舉證方面，美國法院較為傾向于原告承擔(dān)較大的舉證責(zé)任，以平衡原被告雙方的訴訟地位。

當(dāng)虛假陳述行為在投資者損失方面起了實(shí)質(zhì)性的作用是其直接原因時(shí)，認(rèn)定損失方面的因果關(guān)系存在不存異議。當(dāng)虛假陳述行為是投資者損失的間接原因時(shí)，如果虛假陳述行為對證劵價(jià)格的影響不是實(shí)質(zhì)性的，而僅是一種間接微小的原因，虛假陳述行為與投資者損失之間不宜認(rèn)定存在損失上的因果關(guān)系。證劵投資者在進(jìn)入證劵市場時(shí)，應(yīng)當(dāng)意識到這一投資市場所具有的市場性風(fēng)險(xiǎn)。而虛假陳述行為如果沒有實(shí)質(zhì)性的影響到證劵價(jià)格，出于促進(jìn)上市公司發(fā)展和防止訴訟爆炸的目的，認(rèn)定其與投資者損失之間不存在損失上的因果關(guān)系較為合適。當(dāng)虛假陳述行為雖未直接對證劵價(jià)格產(chǎn)生重大影響，但是其潛在效應(yīng)和負(fù)面作用較之當(dāng)時(shí)之市場因素仍可以界定為重大時(shí)，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定損失方面因果關(guān)系的成立。

損失方面因果關(guān)系的認(rèn)定，原告僅需證明其因?yàn)槌钟性撟C劵遭受了單純財(cái)產(chǎn)上的損害，無需證明被告之行為是其損失之實(shí)質(zhì)性或直接原因。這一舉證責(zé)任的弱化，是基于法律維護(hù)公平的目的，原告由于自身較之被告弱勢的地位和對信息取得的不對稱，應(yīng)當(dāng)予以法律上的照顧。被告若想說服法院認(rèn)定損失方面的因果關(guān)系不存在，其必須證明虛假陳述行為并未對證劵價(jià)格產(chǎn)生重大影響或證劵市場的其他因素才是對該證劵價(jià)格造成影響的實(shí)質(zhì)性因素。

注釋：

①《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1993年8月15日國務(wù)院國函［1993］122號批準(zhǔn)，1993年9月2日國務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布.

②本文僅對證券二級市場的虛假陳述行為進(jìn)行討論.

③《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第18條.

④湯欣：《證劵市場上虛假陳述的民事責(zé)任——兼論證劵市場上的一般性反欺詐條款(一)》，載中國民商法律網(wǎng).

⑤馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期.

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