宋 玉，范敏虹

(1.南京理工大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210094；2.南京大學 商學院，江蘇 南京 210093)

一、引 言

20世紀60年代末Ball和Brown開創(chuàng)了股價與會計盈余關系實證研究的先河。學者們發(fā)現，相較于會計盈余信息，股價更早地吸收了公司眾多方面的信息，對于未來盈余信息的預測具有信息含量(Beaver等，1980；Beaver等，1987)［1-2］。Roll(1988)［3］研究發(fā)現，同期的公開信息僅能解釋股價波動的一小部分，收益的波動很可能是投資者依據非公開的公司特質信息而引起的，因此股價中所包含的信息比公開披露的會計信息更為豐富。

那么，究竟有哪些具體因素影響了股價的信息含量，一些學者從上市公司自身的信息環(huán)境出發(fā)進行了實證檢驗。例如，大規(guī)模公司的股價更及時地反映了公司盈余的變化(Collins等，1987)［4］，眾多的分析師跟隨加快了股價對各種信息的吸收(Chan和Hameed，2006；朱紅軍等，2007)［5-6］，機構投資者的持股決策同樣影響了信息在股價中的反應速度(Bartov等，2000；Jiambalvo等，2002；Ayers和 Freeman，2003；Piotroski和Roulstone，2004)［7-10］。我國證券市場經過了二十年的發(fā)展，機構投資者的市場影響力與日俱增，機構投資者是否會影響股價的信息含量？相關學者從機構投資者對財務信息(特別是會計盈余)的決策有用性(胡志勇、魏明海，2005；程書強，2006；夏冬林、李剛，2008)［11-13］、股價波動的同步性(游家興，2007；王亞平等，2009；尹雷，2010)［14-16］等角度進行了理論分析和實證檢驗，但是缺乏機構投資者對不同時期會計盈余在股價中反映程度影響的直接經驗證據。

本文以年度為研究時窗，考察了不同時期會計盈余信息在股票定價中的作用，并在此基礎上考察了機構投資者持股對不同時期會計盈余信息在股價中反映程度的影響，以及不同類型機構投資者的影響差異。實證研究發(fā)現：機構投資者持股比例越高，股價中反映的當期盈余信息越少，未來盈余信息越多，機構投資者的持股加速了未來盈余信息在股價中的反應速度。而對機構投資者類別影響差異的實證檢驗結果表明，QFII對股價中未來盈余信息反映程度的影響略高于證券投資基金，但是該種差異不具有統(tǒng)計上的顯著性?？傮w而言，現階段我國的機構投資者在投資決策中已在一定程度上考慮了持股公司的未來信息，豐富了股價的信息含量。

二、文獻回顧與假說提出

股價與會計盈余的關系研究始終是會計學和財務學共同關注的重要話題之一。隨著各國證券市場成熟度的不斷變化，眾多學者在單純考察二者關系的基礎上，引入公司自身特征以及公司所處的外在信息環(huán)境變量，考察其對股價與盈余關系的交互影響。例如，Atiase(1985)［17］研究發(fā)現，當上市公司正式披露盈余信息時，大公司會計盈余對其股價產生的影響較小。因為在盈余信息披露之前，相對于小規(guī)模的公司而言，規(guī)模大的公司相關信息的生產和傳播更為廣泛，進而降低了會計盈余信息含量。Collins等(1987)［4］以盈余變化作為因變量，公司累計超額回報CAR作為自變量，考察了不同公司規(guī)模下CAR對于盈余變化的解釋能力，發(fā)現公司規(guī)模越大，股價的變化能夠為盈余變化提供更為準確和有效的估計。同時，基于降低私有信息成本和法律訴訟風險，以及建立良好關系的考慮，企業(yè)管理當局往往會向機構投資者披露更多的信息，從而使得知情交易者的交易行為與各類信息的含量緊密聯系在一起。Holden和Subrahmanyam(1992)［18］研究指出，股價對新信息的反應速度與知情交易者數量的增加密切相關。Piotroski和Roulstone(2004)［10］發(fā)現，證券分析師有助于提升宏觀市場層面和行業(yè)層面信息在股價中的反映。Chan和Hameed(2006)［5］同樣研究發(fā)現，股價的波動性與分析師跟隨數量有關。朱紅軍等(2007)［6］通過考察證券分析師行為對股價同步性和股價信息含量的影響，支持了在我國這樣的新興市場國家，證券分析師對于提高股票價格信息含量，降低股價同步性，進而提高資本市場效率的積極影響。D’Souza等(2010)［19］研究發(fā)現，基于套利風險和交易成本的考慮，信息傳播速度較快的股票易吸引短期投資型(transient)和準指數型(quasi-indexers)機構投資者。

鑒于機構投資者在信息搜集和處理等方面的特征，部分學者開始探討機構投資者的行為特點與其對股價信息含量的影響。例如，El-Gazzar(1998)［20］考察了盈余宣告時的市場反應，結果發(fā)現，機構投資者持股越高的公司，盈余宣告時市場反應越小。Bartov等(2000)［7］研究了機構投資者的持股比例與季度盈余宣告后股價反應的關系，發(fā)現機構持股比例與盈余宣告后的超額回報負相關；在控制機構影響的情況下，公司規(guī)模、交易量等指標有微弱的增量解釋力。Ayers和Freeman(2003)［9］考察了機構投資者和財務分析師對美國公眾公司股價內涵(以股票累計超額回報CAR衡量)的影響，發(fā)現機構投資者持股比例越高，公司當期盈余釋放的時間越早，股價反映未來盈余信息的程度越大。而財務分析師跟隨變量同樣表現了相似的回歸結果，支持了前人關于財務分析師作用的研究結論。Jiambalvo等(2002)［8］研究結果發(fā)現，機構投資者很可能利用了非盈余信息對公司價格進行了預測，其持股比例越高的公司股價中吸收的未來盈余信息的程度也越高。Piotroski和Roulstone(2004)［10］發(fā)現，大的機構投資者有助于提升公司特質信息在股價中的反映程度。

根據國外有關機構投資者持股對股價反映未來盈余信息影響的研究成果，發(fā)現機構投資者的類型和成熟度對股價信息含量有很大的影響。那么，我國機構投資者是否真正有別于個人投資者，擁有較為成熟的投資理念，判斷更為專業(yè)，能夠獲取和利用更為豐富的信息，真正考慮上市公司的未來發(fā)展情況，進而對股價信息含量產生影響呢？學者們從機構投資者與證券市場波動性、上市公司治理質量和資源配置的關系等方面進行了探討，研究結論日趨支持了機構投資者對證券市場發(fā)展的積極影響。例如，王琨、肖星(2005)［21］檢驗了機構投資者持股對降低上市公司資金被關聯方占用程度的有效性，研究結果表明，機構投資者的存在性(前十大股東中是否存在機構投資者)和機構投資者的持股比例高低對降低上市公司被關聯方占用的資金具有顯著的積極影響。吳曉輝、姜彥福(2006)［22］研究發(fā)現機構投資者持股比例上升，后一期獨立董事比例會顯著增加；而且存在機構投資者時，獨立董事與績效存在顯著的正相關關系，證實了機構投資者通過獨董實現參與公司內部治理的可能路徑。李維安、李濱(2008)［23］基于南開公司治理指數CCGINK分析了機構投資者對提升公司治理水平、降低代理成本、改善公司業(yè)績和提高市場價值的影響，研究結果支持了機構投資者介入公司治理的積極效果。但是，有關我國機構投資者持股與股價中未來盈余信息反映程度的研究卻比較缺乏，只有相關的研究成果，欠缺直接的經驗證據。例如，胡志勇、魏明海(2005)［11］以封閉式基金重倉股為對象，采用分組檢驗的方法，考察不同組別中真實盈余和管理盈余在股價中的反映差異，支持了基金重倉持股的股價信息含量更為豐富。程書強(2006)［12］研究發(fā)現，上市公司盈余信息的及時性是吸引機構投資者持股的一大動因。夏冬林、李剛(2008)［13］的研究結果顯示，機構投資者持股有助于改善會計盈余的質量。游家興(2007)［14］、尹雷(2010)［16］發(fā)現機構投資者利用公司特質信息進行的基于信息的交易提高了股價中的信息含量，降低了股價同步性。王亞平等(2009)［15］發(fā)現，隨著機構投資者持股比例的提高，股價同步性與信息透明度的正向關系而減弱，機構投資者提高了股票市場的定價效率。唐躍軍、宋淵洋(2010)［24］實證研究結果顯示，機構投資者持股變動對公司業(yè)績具有顯著的正面影響，但對公司中長期業(yè)績的影響較弱，表明我國機構投資者的價值選擇能力較強，但價值創(chuàng)造能力較弱。

綜上而言，相較于公司會計信息，股價的信息含量更為豐富。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，機構投資者對證券市場的積極影響日趨凸顯，特別是對上市公司各種信息能夠進行及時地獲取和正確解讀，并且有助于公司未來發(fā)展信息的挖掘。據此，本文提出如下假設：

H1：機構投資者持股增強了股價中未來盈余信息的反映程度。

此外，機構投資者因其面臨的市場監(jiān)管、受托責任的大小、風險承擔方式與發(fā)展階段的早晚差異，不同類型機構投資者的行為表現也可能存在差異。例如，Bushee(2001)［25］研究發(fā)現，高估近期盈余，而低估長期盈余在價格形成中作用的往往是短期投資型或是信托責任較大的機構投資者。唐躍軍、宋淵洋(2010)［24］研究發(fā)現，證券投資基金和合格境外機構投資者(簡稱QFII)具有較強的價值選擇能力，而且證券投資基金還表現出一定程度的價值創(chuàng)造能力；而券商、社?；鸷托磐泄驹趦r值選擇和價值創(chuàng)造方面的能力較弱。那么我國不同類型的機構投資者在股價引導盈余中會起到不同的作用嗎？本文基于各類機構投資者市場地位、發(fā)展歷史和投資理念差異，以及基于實證研究樣本量的考慮，選擇證券市場主要的機構投資者——證券投資基金和QFII持股決策的影響進行對比分析。

近年來，我國證券市場監(jiān)管當局先后出臺了一系列的政策支持機構投資者的發(fā)展，機構投資者的類型日趨多樣化。2000年10月發(fā)布的《開放式證券投資基金試點辦法》規(guī)范了開放式證券投資基金的運作，現階段基金已占據機構投資者在證券市場投資的主導地位。2003年QFII正式入市。QFII制度是新興市場國家和地區(qū)本著金融安全的宗旨發(fā)展本國(地區(qū))資本市場的制度創(chuàng)新。在QFII制度下，境外機構投資者的資格是經過嚴格的挑選和限制，基本上是一些長期投資、穩(wěn)健投資的理性機構投資者，他們在我國證券市場上的操作很可能對股市整體的投資理念產生良性影響，有助于改變目前高度投機的市場理念，漸次形成一個穩(wěn)健、理性的投資策略和投資理念。同時，還有助于對上市公司法人治理結構、信息披露的及時性等方面產生積極的影響。鑒于QFII的特點，筆者認為其在信息利用方面可能更加充分，投資決策過程中更有可能挖掘公司未來發(fā)展的信息，因此本文還提出如下假設：

H2：相較于證券投資基金，QFII持股更有助于增強股價中未來盈余信息的反映程度。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

筆者以2004-2010年我國機構投資者所持有的上市公司為研究對象。在具體選擇樣本的過程中，筆者剔除了金融保險類上市公司、數據不齊備的公司，以及每股凈資產為負的公司。機構投資者持股變量和財務數據來自上海萬得資訊科技有限公司開發(fā)的WIND資訊，回報數據從CCER數據庫獲取。

(二)研究模型與變量

本文用如下模型來檢驗機構投資者持股對不同時期會計盈余與市場回報關系的影響。

其中，因變量RETi，t為i公司在t年的回報率；ri，T為公司i在T月考慮現金紅利再投資的回報率，考慮到我國年報的公布時間，筆者使用t期5月份到t+1期4月份的月回報率，其中T的取值采用從5到16的方式表示。

自變量的定義如下：INSTi，t為機構投資者持股比例(包括構投資者總體持股比例、證券投資基金持股比例和QFII持股比例三種指標)。EPSi，t為經過前一年年末收盤價平減后的公司i在t期的每股收益；Ci，t為控制變量，具體包括公司財務杠桿LEV(用資產負債率來衡量)，成長機會PB(用市凈率來表示)，公司的系統(tǒng)風險BETA。在混合樣本回歸中，我們還控制了年份變量的影響，共加入6個年份啞變量。其定義方法為：當數據所屬年份分別屬于2005-2010年時，取值為1，否則為0。

模型中的系數β1是需要著重分析的對象。如果隨著機構投資者持股比例的增加，價格引導盈余現象而增強，那么下期會計盈余與機構投資者持股比例的交乘項(即系數β1)應顯著為正；且模型中的INST為基金持股時的β1顯著小于當模型中的INST為QFII持股時的β1。若是系數β0同時顯著為負，則表明本文的假設得到了更好的實證支持。

四、實證檢驗結果

(一)描述性統(tǒng)計結果

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。我國上市公司2004－2010年的股票年回報率平均值為38.8%，每股收益均值為0.263，兩個指標的最小值和最大值之間存在顯著的差異，表明上市公司之間的收益存在很大的不同。機構投資者總體持股的均值為24.7%，證券投資基金平均持股比例為11.1%，明顯高于QFII平均持股比例2.7%，它們的最小值和最大值之間也存在顯著的差異。樣本公司的資產負債率均值為49.7%，最大的負債比率超過100%，總體負債水平比較高。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

(二)變量相關性分析

根據變量的相關性分析結果，筆者發(fā)現，機構投資者總體(證券投資基金和QFII)與股票回報存在顯著的正相關關系，且在1%的水平上顯著，表明機構投資者在持股決策過程中偏好持有高回報的股票。上一期會計盈余與股票回報存在顯著負相關關系，表明上期盈余信息已經被反映在前面幾期的股票價格中；當期會計盈余和下期會計盈余與股票回報存在顯著正相關關系，而表明股價中包含了當期盈余和下期盈余信息。但是，若是同時考慮各期會計盈余對股票回報的影響，是否仍存在該種相關性，需要根據后文的多元回歸結果進行分析。變量的相關系數基本都在0.6以下，變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)回歸分析檢驗結果

表2列示了機構投資者總體對會計盈余與股票回報關系的影響。其中，前三列考察了不同時期的會計盈余在股票回報中的反映程度，后三列則考察了機構投資者持股比例的影響。根據前三列的回歸結果發(fā)現，前一期和當期會計盈余對當期股票回報有顯著負向影響，而下一期盈余始終對當期股票回報有顯著正向影響，這表明我國證券市場的股票價格在一定程度上更多地反映了上市公司未來盈余的信息，而當期盈余信息的作用可能被其他信息所替代，對當期回報影響力較弱，甚至出現反轉。當僅考慮機構投資者對當期盈余與回報關系的影響時，第(4)列回歸結果表明機構投資者與當期盈余交乘項的系數β0為1.830，顯著為正，表明隨著機構投資者持股比例的增加，當期盈余在回報中的反映程度也隨之增加。但是，當考慮下一期盈余的影響時，第(5)列的結果表明，當期盈余與機構投資者持股變量交乘項的系數β0不再顯著為正，而下一期盈余的系數λ1顯著為正，下一期盈余與機構投資者持股變量交乘項的系數β1顯著為正，這說明股價中更多地反映了上市公司未來盈余的信息，而機構投資者持股比例的增加提升了未來盈余信息在股價中的反映程度，與假設1相一致。為了控制會計盈余漂移可能造成的影響，第(6)列加入前期會計盈余，以及其與機構投資者持股比例的交乘項EPSt-1×INSTt。回歸結果依然支持未來盈余對股票回報的顯著正向影響，同時機構投資者持股增強了該種正向影響關系，同樣支持了假設1。

綜合上述分析可見，機構投資者持股在信息的利用方面體現了一定的前瞻性，能夠更好地獲取和理解其持股公司的信息。

表2 機構投資者總體對不同時期會計盈余與股票回報RET關系的影響

表3則列示了機構投資者類別(證券投資基金和QFII)對會計盈余與股票回報關系的影響。其中，證券投資基金對不同時期盈余－回報關系的影響與表2中機構投資者總體的影響相似。即基金持股比例越高，股價中反映未來盈余信息的程度也越高。以表3中的第(2)列和第(3)列為例，下期盈余與基金持股變量交乘項的系數β1分別為3.921和3.929，且均在1%的水平上顯著。QFII對盈余－回報關系的影響也呈現出如表2相似的結果，但是顯著性水平有明顯下降。而且對于QFII持股比例而言，與當期盈余的交乘項顯著為負，與下期盈余的交乘項為正，體現了QFII對股價反映未來盈余信息的影響。表3第(2)列未考慮上一期盈余影響的情況下，下期盈余與QFII持股變量交乘項的系數β1為18.13，第(3)列考慮上一期盈余影響的情況下，下一期盈余與QFII持股變量交乘項的系數β1為18.14，但是不存在顯著性水平。總體來看，對于QFII持股的公司，測試股票回報中反映其與未來盈余信息交乘項的系數大于證券投資基金的影響，但是該種差異不存在統(tǒng)計上的顯著性。假設2未得到經驗證據支持。

表3 機構投資者類別對不同時期會計盈余與股票回報RET關系的影響

(四)附加測試

(1)為了考察各年度和新會計準則實施前后的差異，筆者將樣本按照年份，2004－2006年、2007－2010年兩個子樣本，分別進行回歸，研究結論與前文一致。以機構投資者總體持股的影響為例，當加入三期盈余變量時，下期盈余與機構投資者持股比例的交乘項系數仍然顯著為正，在年度回歸分析中只有2009年該交乘項的系數為-0.386，但是不具有統(tǒng)計顯著性；2004－2006年和2007－2010年樣本的系數β1為分別6.293和3.511，且均在1%的水平上顯著。

(2)筆者以累計超額回報CAR為因變量進行了實證檢驗，以此考察變量的不同計量方法可能對研究結論的影響。其中，CARi，t為i公司在t年的累計超額收益率，，ri，T和rm，T分別為考慮現金紅利再投資下公司i和市場在T月的回報率。結果表明，回報率計算的差異并未影響機構投資者對未來盈余與股票回報的關系，支持了前文的研究結論。

五、研究結論

機構投資者作為專業(yè)的投資者，具有信息搜集和分析等信息優(yōu)勢，那么他們是否會在投資決策時更多地考慮公司未來的信息？本文以備受關注的會計盈余信息為切入點，實證分析了機構投資者持股對于股價反映未來盈余信息程度的影響，以及不同類型機構投資者的影響差異，以期為近年來我國證券市場上大力發(fā)展機構投資者的監(jiān)管政策提供客觀評價依據。結果發(fā)現：機構投資者的持股比例與股價反映未來盈余信息的程度正相關，機構投資者的持股加速了未來盈余信息在股價中的反應速度；而機構投資者類別影響差異分析表明，在證券市場投資占主導地位的證券投資基金和具備相對成熟投資理念的QFII均對股價中未來盈余的反映程度起到積極的影響作用，而且QFII的影響略高于證券投資基金，但是該種差異不具有統(tǒng)計上的顯著性。

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