譚智心

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130）

一、中國的離岸市場情況

（一）中國的離岸市場定義及相關(guān)概念

1.人民幣離岸業(yè)務(wù)：在中國境外經(jīng)營人民幣的存放款業(yè)務(wù)。2.離岸市場：第二次世界大戰(zhàn)之后，各國金融機(jī)構(gòu)從事本幣之外的其他外幣的存貸款業(yè)務(wù)逐漸興起，有些國家的金融機(jī)構(gòu)因此成為世界各國外幣存貸款中心，由此建立起來的銀行體系即為離岸市場。目前香港是唯一的人民幣離岸交易中心。

（二）發(fā)展人民幣離岸市場的必要性

發(fā)展人民幣離岸市場的必要性主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：1.隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，人民幣國際聲譽(yù)的提高，境外對人民幣的需求日益增長需要一定離岸人民幣規(guī)模。2.是推進(jìn)人民幣國際化和金融國際化的需要。3.是深化人民幣利率匯率機(jī)制改革的要求。4.是擴(kuò)大利用外資和緩解巨額外匯儲備壓力的要求。

（三）人民幣離岸市場發(fā)展情況

中國人民幣離岸市場的發(fā)展經(jīng)歷了形成階段，成長階段，成熟階段。目前已進(jìn)入成長階段。這一階段目標(biāo)是發(fā)展足夠多、足夠規(guī)模、享有更高收益，并且交投更活躍的產(chǎn)品來激活、啟動(dòng)及加大貿(mào)易項(xiàng)下兩大主渠的水流，吸引更大范圍的貿(mào)易結(jié)算伙伴，開始使用人民幣，使人民幣 離岸市場早日進(jìn)入成熟階段。

二、中國的點(diǎn)心債券的分析

（一）點(diǎn)心債券的定義

點(diǎn)心債券，英文(Dim-sum Bonds)：即為境外或是離岸人民幣債券，2007 年起在離岸人民幣債券市場香港發(fā)行，由于規(guī)模很小，在國際債券市場中的分量微不足道，故有點(diǎn)心債券之稱。

（二）點(diǎn)心債券的發(fā)行現(xiàn)狀

發(fā)債時(shí)間：從2007 年7 月起，中國政府開始批準(zhǔn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)到香港發(fā)行人民幣債券。發(fā)債主體：開始包括政策性銀行（國開行與進(jìn)出口銀行）、國內(nèi)商業(yè)銀行（中國銀行、交通銀行、建設(shè)銀行）以及外資銀行的中國法人（匯豐銀行與東亞銀行）。此后發(fā)債主體逐漸擴(kuò)展至港澳公司（合和基建與銀河娛樂）、紅籌股（中國重汽）、跨國公司（麥當(dāng)勞與卡特彼勒）、外國銀行（澳新銀行與俄羅斯外貿(mào)銀行）與國際金融機(jī)構(gòu)（亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司與世行）等公司。

發(fā)債規(guī)模：由圖1 可得，點(diǎn)心債券的發(fā)行規(guī)模從2007 年到2012 年一直處于上升狀況。

（三）點(diǎn)心債券的具體分析

1.點(diǎn)心債券幣種分析

點(diǎn)心債券的發(fā)債方選擇人民幣為幣種，筆者認(rèn)為其原因在于：

圖1 點(diǎn)心債券的發(fā)行規(guī)模

人民幣國際化。中國開始逐步推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，通過貨幣互換、跨境貿(mào)易結(jié)算等措施，使人民幣成為國際支付手段甚至儲備手段，人民幣的國際接受程度有了很大提高。人民幣的國際化導(dǎo)致人民幣的信用程度提高?；趯θ嗣駧诺男湃?，可以保證在香港發(fā)行的以人民幣為幣種的點(diǎn)心債券能夠有足夠多的人購買。（2）人民幣比較穩(wěn)定。國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，歐元和美元等國際主要儲備貨幣波幅較大，但是人民幣的穩(wěn)定性一直較好。（3）人民幣不斷升值。對投資者來講，有助于利用升值預(yù)期吸引認(rèn)購者。對發(fā)債方來講，如果以美元或歐元計(jì)價(jià)，發(fā)債方承擔(dān)的資金貶值風(fēng)險(xiǎn)可能過大，而選擇人民幣計(jì)價(jià)，則有助于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?！保?）減少兌換貨幣成本。發(fā)債主體選擇人民幣為幣種，籌集到的資金用于國內(nèi)投資，與籌集到的資金是美元，歐元還需要兌換，可以大大節(jié)約兌換貨幣帶來的成本。但是選擇人民幣為幣種也存在著一定的缺陷，筆者認(rèn)為，主要缺陷在于：（1）目前，國際市場上人民幣的國際化程度還不夠高。由于在國際市場上仍是歐元，美元占主導(dǎo)地位，人民幣的信用度不高，這使得人民幣的籌資額度受到其國際化程度的限制，這也導(dǎo)致了點(diǎn)心債券的發(fā)債規(guī)模不大。（2）對于國外投資者來說，購買點(diǎn)心債券要一定程度上承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在，會減少國外投資者對點(diǎn)心債券的投資。

2.點(diǎn)心債券發(fā)行主體的分析

點(diǎn)心債券發(fā)行人需要的條件主要有：

（1）一定規(guī)模。如果規(guī)模不夠大，難以吸引投資者。（2）發(fā)債人本身的財(cái)務(wù)狀況較好。若發(fā)債人本身的財(cái)務(wù)狀況不好，則難以吸引到投資者。（3）有國際評級。如果有國外評級，那么投資者就可以較容易的通過國際評級了解到債券的情況，從而做出判斷是否決定投資，國際評級是投資者了解債券情況的一個(gè)較好的渠道，如果不具有國際評級，那么投資者可能因?yàn)椴荒芸煽苛私獍l(fā)債主體及債券的情況而拒絕投資該債券。所以，不具有國際評級的債券發(fā)行主體難以吸引到投資者。（4）一定的知名度。在市場的知名度越大，越能吸引到投資者。一定的知名度是必備的。

相比于中國的離岸人民幣市場的點(diǎn)心債券，美元債券市場對發(fā)行人的要求相對較低。美元債券的投資者什么類型的公司都可以考慮，只要有評級就可發(fā)行。這導(dǎo)致美元債券投資者群體很大，而點(diǎn)心債券目前的發(fā)行規(guī)模仍然不大。

3.點(diǎn)心債券票面利率情況分析

2010 年12 月俄羅斯外貿(mào)銀行在香港發(fā)行三年期人民幣債券的利率為5%，而該行在同年發(fā)行的五年期歐洲美元債券的利率為7%。

不僅是俄羅斯外貿(mào)銀行發(fā)行的點(diǎn)心債券的票面利率偏低，點(diǎn)心債券利率普遍偏低，普遍低于中國發(fā)債主體在中國境內(nèi)或者外國發(fā)債主體在該國發(fā)行債券的票面利率。筆者認(rèn)為，原因主要有：（1）目前香港流動(dòng)性充裕，且香港人民幣存款利率遠(yuǎn)低于中國大陸。（2）多年以來，香港積累了大量人民幣，大約有4000 多億，但是沒有任何投資獲利的渠道，機(jī)會成本是零。

正是因?yàn)檫@兩個(gè)原因的存在，使得以人民幣為發(fā)行幣的點(diǎn)心債券票面利率較低。而較低的利率使得點(diǎn)心債券的發(fā)債主體融資成本大大降低，吸引了很多發(fā)債主體。

4.點(diǎn)心債券的發(fā)行規(guī)模情況分析

點(diǎn)心債券之所以被稱為點(diǎn)心債券，是因?yàn)槠浒l(fā)行規(guī)模較小，只有少數(shù)公司如中國銀行，建設(shè)銀行，俄羅斯外貿(mào)銀行等公司發(fā)行過。目前發(fā)行規(guī)模較小主要是因?yàn)槿嗣駧烹x岸市場發(fā)展尚不成熟，還需要進(jìn)一步發(fā)展。

2011 年，點(diǎn)心債券的發(fā)行規(guī)模急速上漲。筆者認(rèn)為根據(jù)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）緩解資金壓力。由于中國實(shí)行貨幣緊縮政策及存款準(zhǔn)備金率的多次上調(diào)，使得中國銀行業(yè)的資金壓力更趨緊張。點(diǎn)心債券的發(fā)行有利于內(nèi)地銀行緩解資金壓力，滿足其對資金的需求。（2）分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于香港目前的人民幣存款已約達(dá)5110 億，對銀行系統(tǒng)而言會造成壓力，需要其他的投資工具來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行點(diǎn)心債券這種人民幣債券可以分擔(dān)部分銀行的風(fēng)險(xiǎn)。（3）市場成熟。經(jīng)過幾年時(shí)間的發(fā)展，中國的人民幣離岸市場發(fā)展的更加成熟，法規(guī)制度更加健全，吸引了更多的投資者與發(fā)債主體。

但是2012 年，離岸人民幣債券 (點(diǎn)心債)發(fā)行規(guī)模在2012年前10 個(gè)月較去年同期下降55%，筆者認(rèn)為主要原因如下：（1）因?yàn)槿嗣駧派档念A(yù)期未如以往強(qiáng)烈，令投資者購買點(diǎn)心債的意愿下降。（2）面向跨國企業(yè)作為交易對手的中國企業(yè)發(fā)行點(diǎn)心債減少。2012 年內(nèi)，中國企業(yè)的發(fā)債量僅為515 億元，較2011 年同期的1349 億元減少了62%。但形成對比的是，同期非中國的跨國企業(yè)發(fā)行量為173 億元，同比僅下滑6%。發(fā)行人來看，2012 年前10 個(gè)月，發(fā)行離岸人民幣債券的中國企業(yè)從去年的58 家減少到了18 家，而外國跨國企業(yè)則從28 家減少到了21 家。（3）中國企業(yè)債券票面利率升高。目前中國的非金融企業(yè)點(diǎn)心債票面利率平均升至超過5%，但2011 年平均低于4%。與之相較，非金融企業(yè)在岸人民幣債券的票面利率則維持在大約6%。票面利率的升高導(dǎo)致融資成本增大，從而導(dǎo)致發(fā)行量減少。

三、中國離岸人民幣市場的未來發(fā)展趨勢

根據(jù)前面的分析結(jié)果，筆者認(rèn)為，未來在港人民幣存款和貿(mào)易結(jié)算將持續(xù)但有控制地增長，未來發(fā)展取決于內(nèi)地和香港的監(jiān)管規(guī)定。獲準(zhǔn)將境外募集的人民幣轉(zhuǎn)入內(nèi)地與能夠在海外利用發(fā)行所得的機(jī)構(gòu)，點(diǎn)心債券發(fā)行量將不斷增加。如果點(diǎn)心債券的利率保持相對較低的水平，人民幣升值預(yù)期持續(xù)，貨幣掉期的條件有利，則更多尚無境內(nèi)人民幣融資要求的發(fā)行機(jī)構(gòu)也可能會通過點(diǎn)心債券募集資金，再將募集資金轉(zhuǎn)換為美元，從而降低整體融資成本。短期內(nèi)點(diǎn)心債券的供需失衡將導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣債券定價(jià)不一致，而只要資本管制阻礙資金自由進(jìn)出內(nèi)地，定價(jià)差異就會持續(xù)存在。隨著機(jī)構(gòu)投資者的廣泛贊與及債券的持續(xù)發(fā)行，市場將增加更多不同信用質(zhì)量的發(fā)行機(jī)構(gòu)，同時(shí)也會進(jìn)一步豐富差別化的債務(wù)工具構(gòu)建。也就是說點(diǎn)心債券得到二級市場需求帶動(dòng)一級市場發(fā)行增長，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度將進(jìn)一步提高。