闕澄宇，馬 斌

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

自2010年以來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與離岸人民幣市場發(fā)展迅速。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，2012年第3季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額達(dá)到7 989.60億元，約為2010年第1季度的43.54倍;與此同時(shí)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額在我國對外貿(mào)易總額中的比重不斷上升，由2010年第1季度的0.43%上升至2012年第3季度的12.57%。渣打銀行的數(shù)據(jù)顯示，2010年12月至2012年9月間，反映人民幣離岸業(yè)務(wù)增長的“人民幣環(huán)球指數(shù)”①上升了7倍。但由于我國資本管制的存在，使得在岸市場與離岸市場處于分割狀態(tài)，再加上兩個(gè)市場的監(jiān)管規(guī)則不同，導(dǎo)致在岸和離岸市場的匯率和資產(chǎn)收益率存在一定的差異，從而為套利提供了機(jī)會(huì)，也為跨境資本流動(dòng)尤其是投機(jī)性短期跨境資本流動(dòng)提供了便利，進(jìn)而影響在岸外匯市場的供求以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。人民幣套利行為究竟在多大程度上影響在岸外匯市場?針對這一影響，我國政府應(yīng)如何應(yīng)對?對于這一問題的回答，不僅有助于我國在人民幣國際化和離岸市場發(fā)展過程中維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，也為進(jìn)一步推進(jìn)國內(nèi)金融改革和人民幣國際化提供決策參考和政策依據(jù)。① 該指數(shù)主要計(jì)算三個(gè)人民幣離岸市場 (中國香港、新加坡和倫敦)的四項(xiàng)人民幣離岸業(yè)務(wù)，包括人民幣存款、點(diǎn)心債券、存款證、貿(mào)易結(jié)算和其他國際支付。根據(jù)該指數(shù)，中國香港在人民幣離岸市場中占80%的份額，新加坡和倫敦的份額各占10%。因此，如無特殊說明，本文所研究的人民幣離岸市場主要指中國香港人民幣離岸市場。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理與歸納，發(fā)現(xiàn)有關(guān)人民幣離岸套利對跨境資本流動(dòng)和外匯儲(chǔ)備影響的研究盡管成果不多，但觀點(diǎn)卻不盡一致。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣離岸套利會(huì)導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的大幅增加，甚至是熱錢的流入。張明指出，在人民幣持續(xù)的單邊升值預(yù)期下，“跛足”的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算將會(huì)導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備存量的加速上升。2011年第1季度我國外匯儲(chǔ)備增量中， “跛足”的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算貢獻(xiàn)了約20%［1］。在此基礎(chǔ)上，張明和何帆進(jìn)一步指出，在套匯與套利驅(qū)動(dòng)下所導(dǎo)致的我國外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步上升，將繼續(xù)惡化我國政府的資產(chǎn)負(fù)債表［2］。余永定認(rèn)為，企業(yè)的正向套匯活動(dòng)意味著我國短期美元資本的流入，不僅增加了人民幣升值的壓力，也意味著我國將因美元貶值而遭受一定的福利損失［3］。Garber指出，在人民幣匯率升值預(yù)期的背景下，跨境貿(mào)易和投資人民幣結(jié)算更多的是利用離岸和在岸市場的匯率價(jià)差進(jìn)行的投機(jī)交易，這將顯著增加我國的外匯儲(chǔ)備［4］。王慶認(rèn)為，套利驅(qū)動(dòng)的跨境貿(mào)易結(jié)算下的香港人民幣存款基本上可被視為伺機(jī)回流境內(nèi)的熱錢，具有不穩(wěn)定性［5］。李曉和付爭也將離岸在岸之間的套利資金視為熱錢，并指出應(yīng)警惕其對在岸人民幣匯率與我國宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)［6］。張斌和徐奇淵選取2005年7月至2011年10月的相關(guān)月度數(shù)據(jù)，采用OLS估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，人民幣升值預(yù)期每變化1%，將導(dǎo)致月均短期資本流入多增加70—80億美元，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算政策放開和香港離岸市場發(fā)展后，短期資本流入月均多增加90—100億美元，而中美利差對短期資本流動(dòng)的影響則不顯著［7］。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣離岸套利所帶來的資本流入并不是熱錢，且僅使我國外匯儲(chǔ)備有小規(guī)模的增加。Murase指出，離岸與在岸人民幣市場上的溢價(jià)可被視為一種“托賓稅”，目的是向流入我國境內(nèi)的短期資本征稅，從而引誘熱錢到香港參與人民幣升值，以緩解短期資本流入我國的壓力［8］。何帆等強(qiáng)調(diào)，由于目前人民幣回流機(jī)制基本可控，加之國內(nèi)實(shí)行審慎的監(jiān)管政策，因此不僅不會(huì)出現(xiàn)離岸套利下的大規(guī)模短期資本流入，而且隨著FDI的發(fā)展，還將有助于降低我國外匯儲(chǔ)備的積累速度［9］。馬駿將香港人民幣存款中企業(yè)存款上升幅度與離岸套利所引致的我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加幅度進(jìn)行了對比分析，結(jié)果表明，2010年1月至2011年5月，人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加僅占我國全部外匯儲(chǔ)備增量的6.40%，離岸套利并不是我國外匯儲(chǔ)備增加的主要原因［10］。

毋庸置疑，已有成果盡管觀點(diǎn)各異，但對本文的研究均具有重要的參考價(jià)值。不過，一方面，現(xiàn)有研究大都限于定性分析，雖有少許定量研究，但因假設(shè)條件和數(shù)據(jù)選擇差異，所得結(jié)論也有較大出入;另一方面，已有成果多偏重于靜態(tài)分析，對于跨境人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場發(fā)展過程中離岸套利的動(dòng)態(tài)影響缺乏進(jìn)一步的研究。本文在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上，采用基于狀態(tài)空間模型的時(shí)變參數(shù)分析，估計(jì)人民幣離岸套利對在岸外匯市場的動(dòng)態(tài)影響，從而為我國進(jìn)一步推進(jìn)人民幣離岸市場發(fā)展和國內(nèi)金融體制改革提供理論依據(jù)與決策參考。

三、人民幣離岸套利對在岸外匯市場的作用機(jī)理

人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的實(shí)施和香港離岸市場的快速發(fā)展，使得香港離岸人民幣 (CNH)市場與在岸人民幣 (CNY)市場同時(shí)并存，并形成了不同的人民幣匯率和資產(chǎn)收益率。在資本可以相對自由流動(dòng)的條件下，兩個(gè)市場上的匯率和收益率差異所引發(fā)的套匯和套利活動(dòng)，①張明和何帆［2］從在岸與離岸市場現(xiàn)匯價(jià)差、持續(xù)的人民幣升值預(yù)期、基于人民幣信用證的內(nèi)保外貸和內(nèi)地企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券等四個(gè)方面詳細(xì)分析了人民幣的在岸離岸套利現(xiàn)象。本文將借鑒這一分析框架，進(jìn)一步研究在岸離岸套利對我國在岸外匯市場上國際資本存量變動(dòng)的作用機(jī)理。對在岸外匯市場的國際資本存量產(chǎn)生重要影響。

(一)離岸套匯對跨境資本流動(dòng)的作用機(jī)制

1.離岸和在岸即期匯差對我國外匯儲(chǔ)備的影響

自CNH市場建立以來，在大部分時(shí)期內(nèi)，離岸市場上的人民幣現(xiàn)匯價(jià)格顯著高于在岸市場的人民幣匯價(jià)，此時(shí)進(jìn)口企業(yè)傾向于選擇在CNH市場上購入美元以支付進(jìn)口貨款，而出口企業(yè)則傾向于選擇在內(nèi)地出口并仍以美元進(jìn)行收付，造成人民幣用于進(jìn)口支付的規(guī)模高于出口收入的規(guī)模，使得香港和內(nèi)地之間的跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算表現(xiàn)為嚴(yán)重的“跛足”現(xiàn)象。而當(dāng)CNH市場上人民幣現(xiàn)匯價(jià)格低于在岸市場時(shí)，進(jìn)口人民幣支付規(guī)模急劇下降，“跛足”現(xiàn)象明顯改善。據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，在香港人民幣現(xiàn)匯價(jià)格顯著高于內(nèi)地的2010年1月至2011年3月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的付收比平均保持在5∶1以上，而在2011年下半年，尤其是9月以后，伴隨CNH市場上人民幣的貶值，“跛足”的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算顯著改善，2011年第2和第3季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算付收比降為2.9∶1和1.7∶1?！磅俗恪爆F(xiàn)象的直接表現(xiàn)就是我國外匯儲(chǔ)備存量的不斷攀升。

進(jìn)口人民幣支付的增加，將不斷增加香港離岸市場上的人民幣供給，從而導(dǎo)致CNH即期貶值。但由于在岸外匯市場存在大量的外匯市場干預(yù)，使得市場持續(xù)保持對人民幣升值的預(yù)期，當(dāng)人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，可能引發(fā)香港市場上人民幣投機(jī)需求的上升，進(jìn)而推高CNH現(xiàn)匯價(jià)格，甚至可能進(jìn)一步拉大CNH與CNY的即期價(jià)差，從而導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備存量的加速上升。

2.人民幣升值預(yù)期對在岸外匯供給的影響

在人民幣升值預(yù)期下，投資者通過增加人民幣頭寸、減少美元頭寸，在獲取套匯和套利收益的同時(shí)，影響在岸外匯市場的資本存量。具體而言，分為以下三種機(jī)制:

第一，內(nèi)地外貿(mào)企業(yè)和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的套匯行為，增加了即期凈外匯供給。就內(nèi)地外貿(mào)企業(yè)而言，當(dāng)存在強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期時(shí)，出口企業(yè)通過提前結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)通過延遲付匯，獲取人民幣升值的收益［7］。結(jié)果是，增加了即期外匯市場上的凈外匯供給。對于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)而言，在人民幣升值預(yù)期下，客戶對美元的需求上升，因此，增加從國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的美元貸款，使得金融機(jī)構(gòu)處于即期外匯空頭、遠(yuǎn)期外匯多頭狀態(tài)。為規(guī)避人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)則在即期外匯市場賣出遠(yuǎn)期外匯多頭頭寸，從而也增加了即期外匯市場上的凈供給。

第二，境外金融機(jī)構(gòu)在在岸外匯市場上的投機(jī)行為，也增加了即期凈外匯供給。與內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的套匯行為不同，境外金融機(jī)構(gòu)或其在內(nèi)地的分支機(jī)構(gòu)的外匯操作更多地是一種投機(jī)行為。在人民幣升值預(yù)期下，境外金融機(jī)構(gòu)通過在即期市場上賣出遠(yuǎn)期多頭頭寸，以獲取人民幣升值的收益，同時(shí)也增加了即期凈外匯供給。

第三，香港市場上的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的套匯行為，增加了在岸市場上的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。在人民幣升值預(yù)期下，該類企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在即期市場借入美元并買入人民幣，與此同時(shí)在遠(yuǎn)期市場上賣出人民幣并買入美元。此類套匯行為的結(jié)果是離岸市場上即期人民幣需求增加，使CNH市場上即期人民幣價(jià)格上升，拉大CNH與CNY即期匯差，刺激進(jìn)口人民幣支付的上升，從而使我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷增加。同時(shí)，遠(yuǎn)期人民幣供給增加將壓低CNH市場上人民幣的價(jià)格，從而縮小CNH市場上的人民幣匯差，使套匯空間消失。但由于內(nèi)地的大量外匯市場干預(yù)，人民幣單邊升值預(yù)期將持續(xù)存在，吸引大量投資者購買遠(yuǎn)期人民幣，減少遠(yuǎn)期人民幣價(jià)格下降的壓力，使得套匯交易可以長期持續(xù)。

(二)離岸套利對跨境資本流動(dòng)的作用機(jī)制

1.基于人民幣備付信用證的“內(nèi)保外貸”增加了在岸外匯的累積

目前，香港市場的人民幣貸款利率大約在2%—3%左右，而企業(yè)在境內(nèi)銀行的貸款利率一般在6%—8%左右［11］，內(nèi)地人民幣貸款利率顯著高于香港人民幣貸款利率，為內(nèi)地企業(yè)利用基于人民幣備付信用證的“內(nèi)保外貸”套利提供了動(dòng)力。

內(nèi)地企業(yè)將人民幣以存款的方式抵押給內(nèi)地銀行，要求銀行開具人民幣備付信用證，并以貿(mào)易為由，用該信用證向其在香港的關(guān)聯(lián)企業(yè)付款。該香港企業(yè)以此信用證為抵押擔(dān)保，向香港銀行申請貸款進(jìn)行融資。如果該筆貸款以美元計(jì)價(jià)，香港企業(yè)可以將其調(diào)入內(nèi)地并結(jié)匯成人民幣，然后再以人民幣定期存款的方式抵押給內(nèi)地銀行，開取備付信用證，與此同時(shí)內(nèi)地商業(yè)銀行將該筆外匯轉(zhuǎn)售給中央銀行。如此循環(huán)的結(jié)果造成了央行的外匯儲(chǔ)備劇增。此外，香港企業(yè)也可以將該筆美元貸款留在香港，以獲取人民幣升值的收益，這也將增加央行的外匯儲(chǔ)備。若該筆貸款以人民幣計(jì)價(jià)，香港企業(yè)可以用其支付從內(nèi)地的進(jìn)口，而無需購匯，從而間接增加了央行的外匯儲(chǔ)備累積。

2.內(nèi)地企業(yè)通過在港發(fā)行人民幣債券的套利推動(dòng)了外匯儲(chǔ)備規(guī)模的上升

由于香港實(shí)行聯(lián)系匯率制，其基準(zhǔn)存貸利率與美元掛鉤，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券利率，顯著低于其在內(nèi)地發(fā)行人民幣債券利率［2］，從而吸引大量企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)到香港市場發(fā)行人民幣債券。這種低成本融資行為所獲得的人民幣債券，無論是以FDI投資于內(nèi)地，還是以人民幣外債的形式流入內(nèi)地，抑或以人民幣支付從內(nèi)地的進(jìn)口，都將導(dǎo)致央行外匯儲(chǔ)備的額外增加。

總之，只要離岸人民幣價(jià)格高于在岸人民幣價(jià)格、或人民幣升值預(yù)期繼續(xù)持續(xù)、或內(nèi)地資產(chǎn)收益率高于香港的收益率，以上套利和套匯活動(dòng)將繼續(xù)進(jìn)行下去，并通過不同的渠道增加央行的外匯儲(chǔ)備累積。當(dāng)人民幣升值預(yù)期和在岸離岸市場人民幣價(jià)差發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，“跛足”的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算顯著改善和香港離岸市場上人民幣存款顯著下降。①以上結(jié)果也表明，基于套利行為的跨境資本流入具有典型的投機(jī)特征，因此可以視為“熱錢”。

四、離岸套利對跨境資本流動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型設(shè)定、變量說明與數(shù)據(jù)來源

1.計(jì)量模型構(gòu)建

為進(jìn)一步分析套利行為對跨境資本流動(dòng)的影響程度，本文采用狀態(tài)空間模型，構(gòu)建表征套利行為對外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)影響的時(shí)變參數(shù)模型:

其中，Y表示外匯儲(chǔ)備 (RESERVE)或短期資本流動(dòng) (SCF);DCNH、NDF和DR分別表示在岸市場與離岸市場的即期匯差、人民幣升值預(yù)期和在岸市場與離岸市場的利差;εt和ωit(i=1、2、3)是服從正態(tài)分布、均值為0、方差為常數(shù)的不相關(guān)擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)Y是外匯儲(chǔ)備時(shí)，αit(i=1、2、3)衡量了即期匯差、人民幣升值預(yù)期和利差對外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)影響，記為模型I;當(dāng)Y是短期資本流動(dòng)時(shí)，αit(i=1、2、3)則衡量了即期匯差、人民幣升值預(yù)期和利差對短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響，記為模型 II。

2.變量說明、數(shù)據(jù)來源與處理

(1)短期資本流動(dòng) (SCF):采用外匯儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易差額再減去直接投資差額測算。其中，外匯儲(chǔ)備額數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，我國進(jìn)出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)來源于海關(guān)總署，我國實(shí)際利用外資和對外直接投資額數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部。

(2)在岸市場與離岸市場的即期匯差 (DCNH):本文采用CNH即期匯率與CNY即期匯率之差進(jìn)行衡量。其中在岸和離岸即期匯率以直接標(biāo)價(jià)法表示。CNH即期匯率來源于Reuters，CNY即期匯率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。

(3)人民幣升值預(yù)期 (NDF):以人民幣的12個(gè)月NDF匯率進(jìn)行測度。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

(4)在岸市場與離岸市場利差 (DR):借鑒張斌和徐奇淵［7］的研究，以中美利差測度。本文采用上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率減去1年期美國國債利率進(jìn)行衡量。其中上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來源于Shibor網(wǎng)站，1年期美國國債利率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2010年10月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對于以日度公布的CNH即期匯率、12個(gè)月NDF匯率和上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率，本文采用平均法將其轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。為消除時(shí)間序列中可能存在的異方差，本文對RESERVE、NDF和DR進(jìn)行自然對

① 根據(jù)香港金融管理局的統(tǒng)計(jì)，2011年第3季度以后，伴隨離岸和在岸人民幣匯差縮小及人民幣顯著的貶值預(yù)期，香港人民幣存款增量顯著下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，2011年9月至2012年9月，香港人民幣存款增長率平均為－1.07%。數(shù)轉(zhuǎn)換。①SCF和DCNH序列中存在負(fù)數(shù)，因而無法進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換。

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)分別對RESERVE、SCF、DCNH、NDF和DR的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，各序列在1%顯著水平上同階單整;Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)②Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期根據(jù)AIC或SC準(zhǔn)則確定，據(jù)此，本文所建立的兩個(gè)方程的最優(yōu)滯后期均為1期。的結(jié)果顯示，在5%顯著水平上，RESERVE與DCNH、NDF和DR之間，SCF與DCNH、NDF和DR之間均存在協(xié)整關(guān)系。因此，建立的狀態(tài)空間模型不會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。

2.狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果與分析

(1)離岸套利對外匯儲(chǔ)備額變動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響

利用卡爾曼濾波算法對模型I進(jìn)行估計(jì)，③對于狀態(tài)方程的估計(jì)，通常采用遞歸形式或AR(1)形式。采用AR(1)形式進(jìn)行估計(jì)時(shí)，對超參數(shù)初始值的賦值方法大都根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定，賦予不同的初始值估計(jì)結(jié)果也各異，從而影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，為避免這一問題，本文采用遞歸形式估計(jì)狀態(tài)方程。結(jié)果顯示，在5%顯著水平上，DCNH系數(shù)顯著，在1%顯著水平上，NDF和DR系數(shù)也顯著，離岸套利行為對我國外匯儲(chǔ)備額變動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。對該狀態(tài)空間方程殘差的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1%顯著水平上，方程殘差平穩(wěn)，表明該估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的?？疾旄髯兞繉ν鈪R儲(chǔ)備影響的時(shí)變特征 (如圖1所示)。

圖1 離岸套利行為對我國外匯儲(chǔ)備額變化的動(dòng)態(tài)影響

從圖1我們發(fā)現(xiàn)各變量對外匯儲(chǔ)備的影響具有以下時(shí)變特征:

第一，總體來看，我國外匯儲(chǔ)備額變化對在岸離岸即期匯差變動(dòng)反應(yīng)敏感，而人民幣升值預(yù)期和在岸離岸利差對外匯儲(chǔ)備額變動(dòng)的影響相對平穩(wěn)。從圖1可以看出，在樣本期間，即期匯差系數(shù)在－0.50與0.37之間波動(dòng)，波動(dòng)程度較大;而人民幣升值預(yù)期和利差的影響系數(shù)波動(dòng)相對平穩(wěn)，尤其在2011年1月以后，分別保持在－1.35和0.16左右。

第二，分變量來看，人民幣升值預(yù)期對我國外匯儲(chǔ)備的影響最大，其次是在岸離岸利差，而即期匯差的影響最小。根據(jù)圖1，在岸和離岸即期匯差對外匯儲(chǔ)備額變動(dòng)的影響系數(shù)平均為0.096，表明當(dāng)離岸與在岸即期匯差擴(kuò)大，對我國外匯儲(chǔ)備的增加具有顯著的促進(jìn)作用，具體而言，當(dāng)其他條件不變時(shí)，離岸與在岸即期匯差每增加1個(gè)單位，我國外匯儲(chǔ)備額將增加9.60%。在岸與離岸利差的影響系數(shù)平均為0.15，意味著在其他條件不變的情況下，只要內(nèi)地利率高于香港利率，套利行為將引致我國外匯儲(chǔ)備顯著增加，在岸與離岸利差每增加1%，我國外匯儲(chǔ)備將增加0.15%。人民幣升值預(yù)期的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明人民幣升值預(yù)期對我國外匯儲(chǔ)備變化將產(chǎn)生負(fù)的影響，與理論預(yù)期不一致?？赡艿脑蚴?一方面，雖然離岸市場上的套匯行為會(huì)形成持續(xù)的離岸在岸匯差，刺激內(nèi)地出口企業(yè)通過跨境貿(mào)易結(jié)算進(jìn)行套匯，但由于內(nèi)地對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的人民幣購售額度進(jìn)行限制，從而在一定程度上限制了這一套匯行為，降低了我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加的壓力;另一方面，離岸市場上的人民幣升值預(yù)期，刺激了在香港的企業(yè)要求內(nèi)地關(guān)聯(lián)企業(yè)用美元支付其出口的動(dòng)力，通過內(nèi)地關(guān)聯(lián)企業(yè)的美元支付，在香港的企業(yè)可以獲得充足的美元，投機(jī)于人民幣升值的預(yù)期，尤其在香港美元貸款吃緊，香港的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在香港獲得美元貸款比較困難時(shí)，這一動(dòng)力更加強(qiáng)烈。內(nèi)地企業(yè)的美元支付為我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的降低提供了可能。

(2)離岸套利對短期跨境資本流動(dòng)的影響

利用卡爾曼濾波算法對模型II的估計(jì)結(jié)果顯示，在1%顯著水平上，DCNH、NDF和DR對SCF具有顯著影響。對該模型殘差單位根檢驗(yàn)的結(jié)果也表明，殘差在1%顯著水平上平穩(wěn)，從而模型II的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

從在岸離岸即期匯差、人民幣升值預(yù)期和利差對短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響系數(shù) (如圖2所示)，可以看出，除個(gè)別月份外，離岸在岸即期匯差對短期資本流動(dòng)的影響為正，并于2011年10月以后呈現(xiàn)穩(wěn)定小幅上升趨勢;2011年6月起，人民幣升值預(yù)期對短期資本流動(dòng)的影響顯著為正，但波動(dòng)程度較大;在岸離岸利差的影響系數(shù)于2011年7月起轉(zhuǎn)為負(fù)值，并呈現(xiàn)上升—下降—再上升的變化態(tài)勢。即期匯差對短期資本流動(dòng)的正的影響系數(shù)，表明即期匯差擴(kuò)大時(shí)，將促進(jìn)我國短期資本的流入，平均而言，離岸與在岸人民幣即期匯差增加0.001個(gè)單位，我國短期資本流入額將增加223.62億美元。近來，人民幣升值預(yù)期對短期資本流入我國具有顯著的促進(jìn)作用，2011年6月至2012年9月，在其他條件不變的情形下，人民幣升值預(yù)期每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將使我國短期資本流入增加413.99%。對于在岸離岸利差而言，雖然目前利差的增大促進(jìn)了短期資本流出我國，但從整個(gè)樣本期間平均來看，在岸離岸利差每提高0.1%，將促進(jìn)流入我國的短期資本增加62.47%。

圖2 離岸套利行為對我國短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響

(3)對實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

綜合模型I和模型II的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸套利對我國外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)產(chǎn)生很大的影響，但影響程度和方向卻有很大差異。離岸與在岸即期匯差顯著促進(jìn)我國外匯儲(chǔ)備的增加和短期資本的流入;人民幣升值預(yù)期則有助于我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的下降，但可能引發(fā)大量短期資本流入我國;在岸離岸利差顯著推動(dòng)了我國外匯儲(chǔ)備的增加，而對短期資本流動(dòng)的影響則不穩(wěn)定，在本文所選擇的樣本期內(nèi)，平均而言利差促進(jìn)了我國短期資本流入的增加，但就目前而言，利差則對短期資本流出我國具有促進(jìn)作用。

本文的實(shí)證分析結(jié)果雖然與理論預(yù)期有所差異，但與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)卻十分接近。根據(jù)本文計(jì)算，2011年7月至2012年9月，除個(gè)別月份外，我國短期資本一直處于凈流出狀態(tài)，若以本文所選擇的2010年10月至2012年9月計(jì)算，我國短期資本則凈流入1 709.44億美元，在此期間，在岸人民幣利率一直高于離岸人民幣利率，與此同時(shí)，我國外匯儲(chǔ)備凈增加6 367.92億美元。在人民幣升值預(yù)期方面，在2012年2—9月，人民幣12個(gè)月NDF匯率呈現(xiàn)上升趨勢，我國外匯儲(chǔ)備多增加314.64億美元，短期資本流出規(guī)模為1 159.06億美元。此外，在CNH即期匯率上升，且CNH人民幣價(jià)格低于CNY人民幣價(jià)格的2011年9—12月與2012年3—8月的兩個(gè)時(shí)期，一方面我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模分別凈下降813.51億美元和367.56億美元;另一方面我國短期資本凈流出規(guī)模分別達(dá)到1 564.55億美元和1 797.85億美元。

根據(jù)模型I和模型II的結(jié)果，DCNH、NDF和DR對外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)的影響方向具有較大差異，因而很難判斷離岸套利對我國外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)的影響程度。對此，本文將通過方差分解進(jìn)行分析，以此判斷各變量沖擊對外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)變化的貢獻(xiàn)率。對模型I和模型II的方差分解結(jié)果①本文的方差分解以前文Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)所建立的VAR模型為基礎(chǔ)。如表1和表2所示。

表1 外匯儲(chǔ)備的方差分解 單位:%

表2 短期資本流動(dòng)的方差分解 單位:%

從表1可以看出，在影響外匯儲(chǔ)備的三個(gè)變量中，利差變動(dòng)對我國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的解釋能力最高，利差變動(dòng)對外匯儲(chǔ)備變化的貢獻(xiàn)率穩(wěn)步上升;其次是即期匯差，其對外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的解釋程度也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢;人民幣升值預(yù)期對外匯儲(chǔ)備變化的貢獻(xiàn)呈先上升后下降的趨勢，僅能解釋其變動(dòng)的3.80%—7.00%左右的原因。因此，雖然人民幣升值預(yù)期對外匯儲(chǔ)備的影響平均最大，但由于對外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的解釋能力較低，所以總體而言，人民幣升值預(yù)期對外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的負(fù)效應(yīng)將降低，并可能被利差和即期匯差的正效應(yīng)和較強(qiáng)的解釋能力所抵消?？傮w而言，在在岸離岸即期匯差、人民幣升值預(yù)期和在岸離岸利差三者的共同作用下，離岸套利將使我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升，但基于人民幣升值預(yù)期的負(fù)效應(yīng)，并不會(huì)致使我國外匯儲(chǔ)備增加的規(guī)模大幅飆升。

表2的結(jié)果顯示，在岸離岸即期匯差對短期資本流動(dòng)變化的貢獻(xiàn)率雖不斷提升，但最小，最高僅能解釋短期資本流動(dòng)的0.73%;利差的貢獻(xiàn)率雖高于即期匯差，但仍僅能解釋短期資本流動(dòng)的0.90%—2.40%;人民幣升值預(yù)期對短期資本流動(dòng)變化的解釋能力最高，并高于利差和即期匯差之和，是引致短期資本流動(dòng)變化的主要因素。因此，在人民幣升值預(yù)期下，將會(huì)有大量短期資本流入我國，但在利差負(fù)效應(yīng)的抵消作用下，離岸套利下的短期資本流入規(guī)模也不會(huì)大幅攀升。

五、結(jié)論與政策建議

本文在分析離岸套利對我國外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)作用機(jī)理的基礎(chǔ)上，選取2010年10月至2012年9月的相關(guān)月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用狀態(tài)空間模型實(shí)證檢驗(yàn)了在岸離岸人民幣即期匯差、人民幣升值預(yù)期和在岸離岸利差對我國外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果表明:(1)三者對我國外匯儲(chǔ)備和短期資本流動(dòng)均影響顯著，但影響方向不同。離岸與在岸即期匯差的擴(kuò)大將在推動(dòng)我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加的同時(shí)，引發(fā)短期資本流入;在岸與離岸利差對我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加具有顯著的正效應(yīng)，并推動(dòng)短期資本流出;人民幣升值預(yù)期對我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加具有顯著的負(fù)效應(yīng)，但可能促使短期資本流入。(2)在對我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的影響程度方面，在岸與離岸利差變動(dòng)的貢獻(xiàn)率最高，人民幣升值預(yù)期的解釋能力最低;在對短期資本流動(dòng)變化的影響程度方面，人民幣升值預(yù)期的解釋能力最高，離岸與在岸即期匯差的貢獻(xiàn)率最低。

基于以上結(jié)論，可以判斷，目前的離岸套利將推動(dòng)我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增加和吸引短期資本的流入，但兩者的規(guī)模不會(huì)大幅攀升。與此同時(shí)，仍需防范離岸人民幣貶值和人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)所可能引發(fā)的我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇下降和短期資本的大量流出?？傊瑹o論是外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速增加和短期資本的大量流入，還是外匯儲(chǔ)備規(guī)模的急劇下降和短期資本大量流出，都將對我國金融市場造成潛在沖擊，并威脅人民幣國際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。針對這一結(jié)論，特提出以下政策建議:

第一，積極推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革。貨幣當(dāng)局對內(nèi)地外匯市場的持續(xù)干預(yù)，不僅使人民幣單邊升值預(yù)期得以維持，而且使離岸和在岸匯差持續(xù)存在。因此，增加人民幣匯率彈性、打破市場對人民幣升值的單邊預(yù)期，對于遏制離岸套利活動(dòng)和推進(jìn)人民幣國際化均具有重要意義。對此，要繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，降低央行對外匯市場的干預(yù)，增強(qiáng)市場在匯率形成中的基礎(chǔ)性和引導(dǎo)作用，使匯率變化能夠更加切實(shí)地反映市場需求。

第二，逐步推進(jìn)利率的市場化改革。目前，盡管我國金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣市場以及國債和政策性金融債發(fā)行利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場化，但商業(yè)銀行的人民幣存貸款利率仍存在一定程度的管制。因此，一方面，要適時(shí)、適度地調(diào)整并擴(kuò)大存貸款管制利率空間。在調(diào)整存貸款管制利率時(shí)，可以以銀行間市場利率為基準(zhǔn)，并結(jié)合通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長走勢進(jìn)行;另一方面，加快多層次的國內(nèi)金融市場體系建設(shè)，提升國債發(fā)行的市場化程度，不斷拓寬貨幣市場的廣度和深度，提高貨幣市場在金融市場中的比重，改革國有銀行占主導(dǎo)地位的銀行體系，鼓勵(lì)和扶持中小型商業(yè)銀行的成長，打破國內(nèi)金融市場上各子市場的相互分割狀態(tài)，提升市場在基準(zhǔn)利率發(fā)現(xiàn)中的主導(dǎo)作用。

第三，加強(qiáng)對短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)控，堅(jiān)持審慎監(jiān)管的原則推進(jìn)人民幣離岸市場的發(fā)展。離岸套利下的短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模取決于貨幣當(dāng)局能否有效控制和監(jiān)管跨境資本流動(dòng)和人民幣回流機(jī)制。在監(jiān)控短期跨境資本流動(dòng)方面，外匯管理部門應(yīng)建立并完善對國際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)跟蹤數(shù)據(jù)，加大對國際游資的監(jiān)管;不斷健全金融安全網(wǎng)和危機(jī)預(yù)警機(jī)制，降低因短期資本流動(dòng)沖擊而爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。在推進(jìn)人民幣離岸市場發(fā)展方面，應(yīng)在堅(jiān)持積極推進(jìn)的基礎(chǔ)上審慎監(jiān)管，保持對人民幣回流機(jī)制的可控性。

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