王海明，曾德明

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）＊

一、引 言

行為金融理論指出，行為主體存在各類認(rèn)知偏差，在進(jìn)行跨期選擇時，容易出現(xiàn)短視偏差，令行為主體的時間偏好率發(fā)生改變，相對于長期投資更偏好于短期投資；或者令行為主體預(yù)期收益率不再是某一常數(shù)，短期收益率明顯高于長期收益率。管理者在企業(yè)管理和決策中的控制權(quán)，使其心理過程對企業(yè)投資行為的影響更直接、迅速和強烈，若管理者存在短視認(rèn)知偏差，則企業(yè)投資行為也會受到相應(yīng)的顯著影響。

鑒于此，本文考慮中國證券市場的實際，基于股東短期利益壓力的視角，以2003～2009年間滬深市場非金融類A股上市公司為對象，檢驗管理者迎合股東短期需求所引起的管理者短視偏差對企業(yè)投資行為的影響，并考察短視管理者的投資行為對企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平、企業(yè)風(fēng)險及陷入財務(wù)困境可能性的影響。

二、相關(guān)研究綜述

在管理者短視偏差的影響下，企業(yè)不遵循最佳投資決策，反而因為追求短期效益而延遲甚至放棄使企業(yè)價值最大化的投資項目，往往表現(xiàn)為以犧牲長期價值為代價提高短期利潤以提升股票價格［1～3］。存在管理者短視偏差的企業(yè)往往會出現(xiàn)高的財務(wù)杠桿（尤其是短期借款）、不正常的利潤增長以及較低的客戶和員工滿意度［4］。

管理者短視偏差的原因何在？Bushee等認(rèn)為，機構(gòu)投資者的短期交易、證券分析的短期集中性、股票價格對長期項目信息的鮮少反映、近期攀升的股票報酬、風(fēng)險厭惡、流動性限制等是管理者短視偏差產(chǎn)生的原因［5－6］。在此基礎(chǔ)上，一些學(xué)者對緩解管理者短視偏差，減少企業(yè)短視投資行為的措施進(jìn)行了研究［4－7］。

已有文獻(xiàn)集中于研究管理者短視偏差的產(chǎn)生原因、管理者短視偏差對資本支出和研發(fā)支出的影響以及緩解管理者短視偏差的措施等。對管理者短視偏差影響企業(yè)投資后產(chǎn)生的經(jīng)濟結(jié)果，比如企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平改變、企業(yè)風(fēng)險與財務(wù)困境產(chǎn)生的可能性等鮮少涉及。并且由于管理者短視偏差的度量存在困難，實證分析遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于理論研究。考慮到中國資本市場上短期投資者較多，本文基于股東短期利益壓力的視角，實證研究投資者頻繁交易引起的管理者短視偏差對企業(yè)投資行為的影響，著重探討投資行為改變后企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平以及陷入財務(wù)困境可能性的改變。

三、研究假設(shè)

本文提出三個假設(shè)：

假設(shè)1：管理者短視偏差的企業(yè)在短期投資水平上高于其他企業(yè)，且管理者短視偏差程度越大，短期投資水平越高。

假設(shè)2：管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資降低企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平。

假設(shè)3：管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資增大企業(yè)風(fēng)險，加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。

四、實證研究設(shè)計

（一）研究樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為滬深兩市非金融類A股公司。因為研究所需的股權(quán)集中度和兩權(quán)分離度數(shù)據(jù)在證券市場披露的時間較晚，直到2003年才開始在國泰安數(shù)據(jù)庫得到提供；并且本文需要滯后一期的數(shù)據(jù)以考察企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平，而大部分公司至今仍未披露2011年年報。所以考慮到實證研究相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，選取的樣本觀察期為2003年至2009年。對樣本進(jìn)行處理，剔除2002年12月31日以后上市的公司以排除公司首次公開發(fā)行（IPO）的影響，剔除樣本觀察期內(nèi)被特別處理（ST）、特別轉(zhuǎn)讓（PT）的公司及缺失嚴(yán)重的樣本以保證研究結(jié)果的有效性，最終得到5586個觀測值，為本文研究的總樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)取自“CSMAR交易數(shù)據(jù)庫”和“銳思數(shù)據(jù)庫”。數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews 6.0。

（二）變量設(shè)定

1.管理者短視偏差（Myopiat）的度量。管理者短視偏差難以量化，參照劉端和陳收的研究，采用反映股東交易頻繁程度的換手率指標(biāo)表示股東短視程度，以間接度量管理者短視偏差［8］。

股票換手率的計算公式如下：

其中，Turnovert表示股票當(dāng)期換手率；Volt表示股票當(dāng)期成交量（僅指二級市場的流通股成交量）；Vt表示股票當(dāng)期流通股數(shù)量。股票換手率越高說明管理者短視偏差越大，反之亦然。

2.企業(yè)短期投資行為（SInvestt）的度量。為消除規(guī)模因素影響，采用當(dāng)期短期投資與期初總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)短期投資行為。關(guān)于短期投資的度量，2007年之前采用“短期投資凈額”，而之后（實施新會計準(zhǔn)則后）采用“交易性金融資產(chǎn)”、“可供出售金融資產(chǎn)凈額”和“持有至到期投資凈額”三個科目之和。

3.企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平的度量。企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平主要采用下期每股收益（Epst＋1）和下期托賓Q 值（Tobin＇Qt＋1）這兩個指標(biāo)來衡量。（1）每股收益為企業(yè)凈利潤與總股數(shù)的比率，是綜合反映企業(yè)經(jīng)營結(jié)果和獲利能力，衡量企業(yè)盈利能力，預(yù)測企業(yè)成長潛力的重要財務(wù)指標(biāo)之一。（2）托賓Q值經(jīng)常被用來作為衡量企業(yè)業(yè)績水平的重要指標(biāo)，檢驗管理者短視偏差與托賓Q值的關(guān)系可得到管理者短視偏差對企業(yè)業(yè)績水平的影響。托賓Q值采用企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比例來計算。其中，市場價值是企業(yè)所有財產(chǎn)所有權(quán)的市值（包括股票市值和債券市值），比較難確定的非流通股股權(quán)市值采用流通股股價代替計算；而資產(chǎn)重置成本則用資產(chǎn)總額來近似代替。也即本文中，托賓Q＝［每年最后一日收盤價×（A股流通股股數(shù)＋非流通股數(shù)）＋凈債務(wù)市值］／期末總資產(chǎn)。

4.企業(yè)財務(wù)困境（Riskt）的度量。采用Altman構(gòu)建的5變量Z－score模型計算企業(yè)的綜合風(fēng)險值（Z值），可以系統(tǒng)反映和評價企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)、折現(xiàn)能力、獲利能力、償債能力以及資產(chǎn)使用效率與效益，分析和判別企業(yè)運行狀況和財務(wù)困境，診斷和預(yù)測2年內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)的可能性。本文參照姜付秀等的研究，通過以下公式計算Z值作為財務(wù)困境度量指標(biāo)［9］：

計算得到的Z值越高，說明企業(yè)財務(wù)狀況越好，越不容易陷入財務(wù)困境；反之，Z值越低，則企業(yè)的風(fēng)險越大，越可能面臨破產(chǎn)。本文以1.8為臨界值來判斷企業(yè)財務(wù)困境狀況并設(shè)置虛擬變量Risk，若Z值大于1.8，則Risk取1，否則Risk取0。

5.控制變量設(shè)定。一些控制變量的設(shè)置，具體見表1。

（三）實證模型

為考察管理者短視偏差對企業(yè)投資行為的影響，驗證假設(shè)1，本文以短期投資SInvestt為被解釋變量，管理者短視偏差Myopiat為解釋變量，構(gòu)建如下多元回歸模型：

為考察管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資對企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平的影響，驗證假設(shè)2，本文分別以下期每股收益Epst＋1和下期托賓Q值Tobin＇Qt＋1作為被解釋變量，以管理者短視偏差Myopiat、企業(yè)短期投資SInvestt和兩者的交叉項Myopiat×SInvestt作為解釋變量，構(gòu)建如下多元回歸模型②：

表1 控制變量描述

本文的假設(shè)3涉及三個變量：企業(yè)財務(wù)困境、企業(yè)投資行為與管理者短視偏差，且變量間可能存在相互影響。例如，短視管理者的投資行為會影響企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，而企業(yè)財務(wù)困境又可能影響到企業(yè)投資行為。鑒此，為考察管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資對企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性的影響，驗證假設(shè)3，本文構(gòu)建聯(lián)立方程模型如下：

其中，式（6）為風(fēng)險方程，被解釋變量為企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險，用虛擬變量Riskt表示。解釋變量包括管理者短視偏差Myopiat、企業(yè)短期投資SInvestt和兩者的交叉項Myopiat×SInvestt，用以考察企業(yè)短期投資對企業(yè)風(fēng)險的影響及管理者短視偏差對企業(yè)短期投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的影響。式（7）為企業(yè)短期投資方程，被解釋變量為企業(yè)短期投資SInvestt。解釋變量為管理者短視偏差Myopiat和上期風(fēng)險Riskt－1，用以考察管理者短視偏差和企業(yè)上期風(fēng)險對企業(yè)短期投資的影響。

五、實證研究與結(jié)果分析

（一）管理者短視偏差影響企業(yè)投資行為的回歸結(jié)果

表2是多元回歸方程（3）的估計結(jié)果。由表2可知，不管是截面數(shù)據(jù)還是考慮了時間趨勢的面板數(shù)據(jù)，管理者短視偏差指標(biāo)的系數(shù)都顯著為正。由此可見，股東短期利益壓力引起的管理者短視偏差影響企業(yè)投資行為。相比于其它企業(yè)，管理者短視偏差的企業(yè)在短期投資水平上較高，并且短視偏差程度越大，短期投資水平越高。上述結(jié)論支持假設(shè)1。

表2 管理者短視偏差對企業(yè)投資行為影響的回歸結(jié)果

（二）管理者短視偏差企業(yè)的短期投資影響未來盈利能力和業(yè)績水平的回歸結(jié)果

利用截面數(shù)據(jù)對多元回歸方程（4）進(jìn)行參數(shù)估計及顯著性檢驗，結(jié)果見表3。

表3 短視管理者的投資行為對企業(yè)盈利能力和業(yè)績水平影響的回歸結(jié)果

由結(jié)果可見，在不同衡量企業(yè)盈利能力和業(yè)績水平的指標(biāo)下，企業(yè)短期投資的系數(shù)都為負(fù)，而且顯著，說明短期投資越大，企業(yè)未來盈利能力越弱，業(yè)績水平越低。以下期每股收益為度量指標(biāo)時，管理者短視偏差與企業(yè)短期投資的交叉項顯著為負(fù)；而以下期托賓Q值為度量指標(biāo)時，該交叉項系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這在一定程度上說明管理者短視偏差越大，企業(yè)短期投資對企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平的削弱作用越強，意味著管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資降低了企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平，支持假設(shè)2。

（三）管理者短視偏差企業(yè)的短期投資影響陷入財務(wù)困境可能性的回歸結(jié)果

利用截面數(shù)據(jù)對聯(lián)立方程模型（5）和（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。從風(fēng)險方程來看，企業(yè)短期投資的回歸系數(shù)顯著為正，在一定程度上說明其它因素不變時，管理者非短視偏差企業(yè)的短期投資能降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，因為理性科學(xué)的短期投資有助于增強企業(yè)短期利潤。管理者短視偏差與企業(yè)短期投資的交叉項顯著為負(fù)，說明管理者短視偏差對企業(yè)短期投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系有負(fù)向的作用，即管理者短視偏差的存在削弱了企業(yè)短期投資減少企業(yè)當(dāng)期陷入財務(wù)困境可能性的作用，增大了企業(yè)風(fēng)險?？傮w來說，Myopiat＊SInvestt和SInvestt的系數(shù)之和“α2＋α3”為正，表明管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資不會加大企業(yè)當(dāng)期陷入財務(wù)困境的可能性，因為企業(yè)短期投資能夠令企業(yè)在短期內(nèi)獲得利潤，使得企業(yè)暫時有充足的資金支付債務(wù)。這一結(jié)果在一定程度上驗證了假設(shè)3。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)持續(xù)融資能力越強；流動比率越高，資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，企業(yè)經(jīng)營面臨的流動性風(fēng)險越低；賬面市值比越小，企業(yè)成長能力越強；自由現(xiàn)金流越多；兩權(quán)分離度越高，董事會監(jiān)督職能越能有效發(fā)揮；股權(quán)集中度越大，股東與管理者間代理問題越??；每股收益越大，企業(yè)盈利能力越強，遭受財務(wù)風(fēng)險的可能性越低；資產(chǎn)收益率越大，企業(yè)資產(chǎn)利用效果越好，則企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性越小。

從投資方程來看，管理者短視偏差的系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)果一致，表明控制了內(nèi)生性后，結(jié)論仍保持穩(wěn)定，再一次證明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。上期財務(wù)困境的系數(shù)顯著為正，表明上期風(fēng)險對企業(yè)短期投資存在影響，上期風(fēng)險越大，當(dāng)期短期投資越小，說明企業(yè)以前風(fēng)險較大時，即使是短期管理者也會謹(jǐn)慎進(jìn)行短期投資。

表4 管理者短視偏差與企業(yè)投資－財務(wù)困境風(fēng)險聯(lián)立方程回歸結(jié)果

六、結(jié) 論

本文實證研究了管理者短視偏差對企業(yè)投資行為的影響，具體從企業(yè)短期投資及其經(jīng)濟結(jié)果兩方面進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）股東短期利益壓力引起的管理者短視偏差顯著影響企業(yè)投資行為。管理者短視偏差的企業(yè)在短期投資水平上高于其它企業(yè)，并且短視偏差程度越大，短期投資水平越高。

（2）管理者短視偏差越大，企業(yè)短期投資對企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平的削弱作用越強，表明管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資降低了企業(yè)未來盈利能力和業(yè)績水平。

（3）管理者短視偏差越大，企業(yè)短期投資對企業(yè)當(dāng)期陷入財務(wù)困境可能性的削弱作用越弱，意味著企業(yè)面臨的風(fēng)險增大。但是由于企業(yè)短期投資能夠在短期內(nèi)獲得利潤，使得企業(yè)短時間內(nèi)有充足的資金支付債務(wù)，所以管理者短視偏差企業(yè)進(jìn)行的短期投資并不會加大企業(yè)當(dāng)期陷入財務(wù)困境的可能性。

本文的研究結(jié)論不僅拓展和豐富了行為金融領(lǐng)域的研究，而且突破代理理論和信息不對稱理論對企業(yè)產(chǎn)生非效率投資行為的傳統(tǒng)解釋，為加強企業(yè)監(jiān)管，保持企業(yè)持續(xù)競爭力，實現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展提供了新的參考證據(jù)。

注釋：

① “金色降落傘”計劃是指按照聘用合同中公司控制權(quán)變動條款對高層管理人員進(jìn)行補償?shù)囊?guī)定。公司設(shè)置該計劃來保證收購兼并中被解雇的高層管理人員能夠得到應(yīng)有的報酬，促使管理層接受可以為股東帶來利益的公司控制權(quán)變動，減少管理層為抵制這種變動造成的交易成本以及管理層與股東之間的利益沖突。

② 根據(jù)被解釋變量的不同，模型（4）可分為2個回歸方程。當(dāng)以Epst＋1為被解釋變量時，α14Epstor Tobin‘Qt項為α14Epst；當(dāng)以Tobin‘Qt＋1為被解釋變量時，α14Epstor Tobin‘Qt項為α14Tobin‘Qt，旨在消除方程的殘差自相關(guān)。模型（3）中SInvestt－1項的設(shè)置也是為了消除方程的殘差自相關(guān)。

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