童 云

（西北大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710069）＊

一、引 言

貨幣政策是國家的金融機關利用貨幣量達到穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)社會充分就業(yè)的制度，貨幣政策從實質上是貨幣與經(jīng)濟的關系處理。銀行貸款、貨幣供應作為我國貨幣政策的重要工具之一，對我國經(jīng)濟起著重要的調節(jié)作用。但是貨幣對經(jīng)濟的作用在理論界還存在爭議，一方面是“貨幣中性論”，另一方面是貨幣會影響經(jīng)濟的觀點。因此，在理論模型構建的基礎上，以我國實際發(fā)生的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為核心，研究貨幣對經(jīng)濟的影響對把握我國貨幣政策的有效性，了解貨幣對我國經(jīng)濟增長的作用具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）外文文獻綜述

Lixin Sun，J.L.Ford，和 David G.Dickinson（2010）利用VAR和VECM模型對中國的銀行信貸與貨幣政策效果進行了分析，通過檢驗銀行資產負債表以及貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟變量的影響，進而揭示貨幣政策的傳導機制，確定了變量間的長期關系，同時探索了貨幣政策對中國實體經(jīng)濟的分布與成長的影響［1］。Ulrike Rondorf（2012）利用歐元地區(qū)的面板數(shù)據(jù)分析了銀行貸款對經(jīng)濟增長的重要性，對貸款發(fā)生變化時測試了產量的變化，并表明美國信貸波動影響了歐元區(qū)的產量，支撐了信貸的觀點。Jagjit S.Chadha，Luisa Corrado和 Qi Sun（2010）分析了供需分離的貨幣和流動性之間的關系，通過對規(guī)范化貨幣政策模型的剖析，作者將貨幣分為原始的需求和供給沖擊的廣義貨幣，并發(fā)現(xiàn)供給沖擊在美國、英國和歐元區(qū)短期和中期發(fā)揮著重要作用。Frank Browne和 David Cronin（2010）對商品價格、貨幣與通貨膨脹進行了研究，認為無論是長遠的還是動態(tài)的，商品價格、消費價格和貨幣之間應該存在一定的關系，文章利用美國數(shù)據(jù)建立了VAR模型，實證檢驗結果表明，三者之間存在均衡關系，并且貨幣供應量和商品或居民消費價格成正比。可以說，貨幣成為中介，用來聯(lián)系并分析商品價格和消費價格。

（二）中文文獻綜述

唐娟娟（2008）以青海地區(qū)為例，分析了西部地區(qū)銀行信貸與經(jīng)濟增長的關系，研究表明銀行信貸與經(jīng)濟增長之間存在強烈的正相關關系，并存在促進作用［2］。李莉（2012）從微觀角度對房地產信貸、房產價格與經(jīng)濟增長的關系進行了分析，實證結果說明西部地區(qū)房地產市場的需求和供給收入彈性小于東、中部，中西部的銀行信貸會促進下期經(jīng)濟發(fā)展。馬方方和沈驥（2011）對我國金融結構以及M2與GDP比值偏高的現(xiàn)象進行了研究，找出了金融發(fā)展問題，并提出相應對策［3］。李厚剛（2012）對中國貨幣供給和通貨膨脹的關系進行分析，指出雙方不存在長期穩(wěn)定關系，但是存在單項因果關系，并且中國通貨膨脹或通貨膨脹壓力一方面是與貨幣供給有關，另一方面還與結構性因素有關［4］。

從前人文獻中可以看出，大部分是較為單一的分析某一指標和經(jīng)濟增長的關系，或者是通過其他指標傳導到經(jīng)濟中來。本文結合前人研究特點，從研究實際出發(fā)，探討信貸、貨幣發(fā)行和經(jīng)濟增長的關系，從而找出宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)之間的內在關系。

三、理論模型

正如曾令華和王朝軍（2004）所說的“分析經(jīng)濟增長與貸款的關系就是分析經(jīng)濟增長與貨幣供應量的關系，這種分析是弄清貨幣是否真正中性所必需的［5］?！痹诶碚撝校泿艑τ诮?jīng)濟增長的作用還存在爭議，即“貨幣中性論”與“貨幣非中性論”。

（一）貨幣中性論

1.傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論。對于持有貨幣中性論觀點的理論，如古典經(jīng)濟學和傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論來說，貨幣僅是一種中介，并不會對實體經(jīng)濟產生影響，古典貨幣中性論的基礎是薩伊定律和瓦爾拉斯一般均衡理論。本文通過貨幣數(shù)量論中的劍橋方程和費雪方程說明貨幣中性理論。

（1）劍橋方程。劍橋方程是表示為應付交易需要而保留一部分現(xiàn)金余額的模型，通過等式表示為：

M＝kPY

其中，k表示現(xiàn)金余額占比，是貨幣流通速度的倒數(shù)；P表示物價水平；Y表示實際國民收入；M表示貨幣數(shù)量。劍橋方程表示貨幣供給相對于貨幣需求增加或減少時，為取得均衡，需要提高或降低物價水平。因為只有物價水平在變動，因此貨幣與實際產出沒有關系。

（2）費雪方程。費雪方程是由經(jīng)濟規(guī)模總量計算而來的，即：GDP＝PY（經(jīng)濟總量等于物價水平與實際GDP的乘積）。

將該方程進一步變形，得到：

其中，V表示貨幣流通速度，M表示貨幣數(shù)量。

得到用于描述貨幣量、流通速度和經(jīng)濟總量關系的費雪方程：

2.Fisher－Seater長期中性檢驗［6］。學者Fisher和Seater（1993）利用向量自回歸模型對長期貨幣中性化進行了定義，將長期貨幣中性簡稱為LRMN，其定義如下：假定存在貨幣量和產出的一階差分，則有方程：

其中，pt表示價格水平的對數(shù)，yt表示實際產出，mt表示貨幣量，ut表示貨幣沖擊，wt表示非貨幣沖擊，L表示滯后算子，Δ表示差分算子。長期貨幣中性等價于：

用γxm表示于是可得：

（二）貨幣非中性論

貨幣非中性模型是在瓦爾拉斯定理基礎上發(fā)展而來的，將瓦爾拉斯定理重新表達：

其中，M表示貨幣，N表示勞動力，W 表示勞動力價格，B表示證券，Pb表示證券價格，E表示外匯資產，e表示匯率。該模型所表達的既能描述市場均衡的狀態(tài)，也能描述市場不均衡的狀態(tài)。該模型就是貨幣非中性基礎模型。

在此基礎上，可以進一步分析價格與貨幣非中性，工資與貨幣非中性，實際利率與貨幣非中性，匯率與貨幣非中性問題。

事實上，相比“貨幣中性論”，“貨幣非中性論”更接近事實，正是“貨幣非中性論”構成了貨幣政策有效性的理論前提之一，為中央銀行金融宏觀調控提供了理論基礎。

四、實證檢驗

（一）現(xiàn)狀描述

1.銀行信貸。我國屬于典型的投資拉動型國家，投融資模式主要是靠銀行信貸，所以信貸對于我國經(jīng)濟增長起著關鍵性作用。經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國銀行信貸快速增長，年均達到19%的增速，超過GDP增長速度。1984～1997年，我國信貸增速基本保持在20%左右。我國信貸已發(fā)展成個人消費信貸、出口信貸、助學貸款等類型，在信貸的刺激下，我國的投資、消費、出口得到了超前的發(fā)展，信貸對于經(jīng)濟也起到了重要的調節(jié)作用，在當前信貸主要投放的領域是科技、農業(yè)和中小企業(yè)，通過融資渠道解決經(jīng)濟發(fā)展不均衡問題。

但由于銀行存在逐利心態(tài)，偏好于效益高、信譽好、風險小的客戶提供營銷和信貸支持，導致過度集中于大企業(yè)與行業(yè)。在當前宏觀調控下，出現(xiàn)了風險過大的問題。

圖1 我國銀行信貸、貨幣供應和GDP發(fā)展趨勢（億元）

2.貨幣供應。貨幣供應受基礎貨幣和貨幣乘數(shù)的影響，合理的貨幣供應應該和國民經(jīng)濟形成穩(wěn)定的關系。但是我國在2011年的貨幣供應量是2000年的6倍，2011年央行的資產負債表是2002年的8倍，貨幣超發(fā)較為嚴重，已經(jīng)超過歐洲央行1萬億美元，超過美國1.5萬億美元。由于超發(fā)出來的貨幣沒有相應的實物表達，于是可以用貨幣代表的資產價格會吸收未表達的貨幣，我國主要的資產價格表現(xiàn)在房地產和股市上，導致整個社會通貨膨脹。同時，貨幣供應量會影響股票市場、匯率等等。由于政府會用“看得見的手”對市場進行調控，于是可以看到貨幣供應量會隨政策出現(xiàn)周期性波動。

圖2 我國居民價格指數(shù)和貨幣供應發(fā)展趨勢

通貨膨脹一般用CPI表示，因為通貨膨脹一般都會表現(xiàn)在社會產品價格高漲，指數(shù)是按照固定商品基期和當期比值算出來的。自1990年以后，我國通貨膨脹平均值在4.7%左右，按照通貨膨脹加速程度測算，我國屬于溫和的通貨膨脹，但在1993～1995年期間CPI在19%左右，屬于飛奔的通貨膨脹，容易造成資產泡沫。從圖2可以看出，除了個別年份之外，我國通貨膨脹和貨幣供應的發(fā)展趨勢基本保持一致。圖3用貨幣供應量與GDP進行對比，能夠說明經(jīng)濟貨幣化程度，可以看出伴隨著改革開放，我國經(jīng)濟貨幣化程度快速發(fā)展，2011年達到1.81，遠超過發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體水平，蘊藏著通貨膨脹風險。

圖3 1990～2011年我國經(jīng)濟貨幣化程度

（二）數(shù)據(jù)處理

在本文理論研究的基礎上，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和權威性，從各年統(tǒng)計年鑒和社會發(fā)展統(tǒng)計公報中選擇符合研究內容的指標，分別是銀行貸款、廣義貨幣供應量和經(jīng)濟規(guī)模，指標用BL、M2和GDP表示。時間跨度從1990～2011年。借鑒柯布道格拉斯函數(shù)模型，研究三者之間的增長關系，分別對數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，處理后指標用LnBL、LnM2、LnGDP表示。

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。數(shù)據(jù)關系的描述都是通過回歸關系處理的，但是經(jīng)典回歸分析暗含著數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。因此，首先就是應該對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，若平穩(wěn)就可進行回歸，若不平穩(wěn)則需要找到序列之間的關系。

表1 ADF檢驗結果

從表1可以看出，三個變量屬于同階平穩(wěn)序列，均為二階平穩(wěn)，I（2）。經(jīng)過二階差分過的數(shù)據(jù)去掉了趨勢項，序列平穩(wěn)。根據(jù)理論規(guī)定，可以進行下一步檢驗。

2.協(xié)整檢驗。由于非平穩(wěn)序列可能出現(xiàn)的偽回歸，協(xié)整就是檢驗變量之間是否存在穩(wěn)定關系。雖然變量本身不屬于平穩(wěn)序列，但是兩個或兩個以上的非平穩(wěn)時間序列進行組合后會呈現(xiàn)出平穩(wěn)性，這就是協(xié)整檢驗。

表2 Johansen協(xié)整檢驗

從表2可知，在5%臨界值水平下，跡檢驗值和最大特征值檢驗值的統(tǒng)計結果一致，說明檢驗可靠，變量之間的關系通過協(xié)整檢驗證明存在一組協(xié)整關系，于是建立協(xié)整方程：

為了證明方程的平穩(wěn)性，需要對其殘差進行檢驗，檢驗結果如表3。

表3 模型殘差檢驗結果

殘差平穩(wěn)說明變量間存在長期穩(wěn)定關系。銀行信貸、貨幣供應和經(jīng)濟總量的彈性系數(shù)分別是－0.17和1.82。說明貨幣供應每變動一個單位，會降低經(jīng)濟增長0.17，每增加一單位銀行貸款能夠拉動1.82單位的經(jīng)濟。貨幣供應量與銀行貸款對經(jīng)濟增長的作用方向相反，力度存在差異，說明當前通貨膨脹對經(jīng)濟的影響雖然不大，但是已經(jīng)對經(jīng)濟產生了負向作用。

3.誤差修正模型。誤差修正模型就是將影響變化的因素分解為長期靜態(tài)和短期動態(tài)關系。本文根據(jù)協(xié)整方程變量，引進殘差并重新構建誤差修正模型，確定ECM模型。

誤差修正模型各項指標均通過檢驗，說明該模型較好反映了變量之間的關系。滯后一期和兩期的GDP會對當期GDP產生不同影響，說明經(jīng)濟具有周期性。貸款滯后期對經(jīng)濟增長的作用比較穩(wěn)定，保持在0.06的比例。滯后一期和兩期的貨幣供應與GDP的情況相同，說明貨幣供應和經(jīng)濟增長之間存在一定的相關關系。誤差修正項符合反向修正原則，但是絕對值較小，說明短期與長期間的拉動力度較弱。

4.格蘭杰因果關系檢驗。為了找出變量之間的邏輯關系，利用原始數(shù)據(jù)對彼此變量繼續(xù)關系檢驗，即非己變量能夠比變量自身更好地說明將來的變化，就認為變量之間存在邏輯上的因果關系。

表4 格蘭杰因果檢驗

檢驗結果表明雙方均存在單項因果關系，即經(jīng)濟增長不是貸款的原因，但是貸款是經(jīng)濟增長的原因，貨幣供應是經(jīng)濟增長的原因，但是經(jīng)濟增長不是貨幣供應的原因，這個結論與前人研究結果一致。單項因果關系較好的說明了現(xiàn)實，我國是投資拉動型國家，投資對經(jīng)濟增長意義重大，而投資的重要來源就是信貸，所以說信貸是通過投資傳導到經(jīng)濟增長中的。貨幣供應方面，隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，貨幣供應量一方面隨經(jīng)濟總量供應，另一方面貨幣供給卻超出了經(jīng)濟規(guī)模需求，導致物價上漲，經(jīng)濟規(guī)模高于實際產品規(guī)模，導致經(jīng)濟規(guī)模擴張。

五、政策建議

本文通過理論分析和實證檢驗，找出了我國1990～2011年間銀行信貸、貨幣供應與經(jīng)濟增長之間的關系，證明了三者存在較為穩(wěn)定的長短期關系。長短期對經(jīng)濟的反應程度不同，可能與貨幣中性化有關。從因果關系檢驗中發(fā)現(xiàn)雙方存在單項因果關系，符合我國經(jīng)濟增長模式，說明研究結果較為可靠。在此基礎上，提出以下政策建議。

1.優(yōu)化信貸投向，保持信貸投資的可持續(xù)性。在現(xiàn)階段應該堅持信貸規(guī)模，保證穩(wěn)定的經(jīng)濟增長速度，同時需要克服銀行信貸過于集中，風險大的問題。以政策為導向，加大對企業(yè)科技創(chuàng)新與技術改造的支持力度，扶持重點行業(yè)、重點項目與重點產品。培育世界品牌。加強對中小企業(yè)的信貸，加強金融創(chuàng)新，探討基于國家層面的金融創(chuàng)新系統(tǒng)，完善我國銀行信貸環(huán)節(jié)的不完善領域。

2.調節(jié)貨幣供應量，加強流動性管理。我國目前貨幣發(fā)行量超出了經(jīng)濟發(fā)展實際，貨幣年均增長速度超出了經(jīng)濟發(fā)展速度，存在流動性過剩，會導致一定程度的通貨膨脹。正如吳敬璉所說，降低通貨膨脹率根本在于減少貨幣供應量。從我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀來看，加強流動性管理是必須的，要堅持貨幣政策的靈活性和前瞻性，綜合利用多種貨幣工具，積極應對宏觀形勢的變化。

［1］Lixin Sun，J.L.Ford，David G.Dickinson.Bank loans and the effects of monetary policy in China：VAR／VECM approach［J］.China Economic Review，2010，21（1）：65－97.

［2］唐娟娟.西部地區(qū)銀行信貸與經(jīng)濟增長關系實證研究［J］.中南財經(jīng)政法大學研究生學報，2008，（4）：42－47.

［3］馬方方，沈驥.中國金融結構問題與 M2／GDP偏高現(xiàn)象研究［J］.技術經(jīng)濟與管理研究，2011，（11）：91－95.

［4］李厚剛.中國貨幣供給與通貨膨脹的關聯(lián)性研究［J］.技術經(jīng)濟與管理研究，2012，（2）：73－77.

［5］曾令華，王朝軍.經(jīng)濟增長與貸款增長相關性的實證分析［J］.財經(jīng)理論與實踐，2004，（3）：1－5.

［6］張衛(wèi)平，李天棟.中國貨幣在長期是中性的嗎？［J］.經(jīng)濟研究，2012，（4）：89－100.