張 群

（石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 新疆石河子 832000）

一、引言

2009年10 月30 日，28家首批公司上市儀式在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板板塊掛牌上市，創(chuàng)業(yè)板市場在我國正式啟動。創(chuàng)業(yè)板的推出是經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，它能夠為成長期的中小企業(yè)提供更多的資金支持，促使這些公司更好地發(fā)展。

與主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的波動性及經(jīng)營的不穩(wěn)定性更大，若再用主板的企業(yè)價值評估模型，可能無法完全體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征及真實價值。

二、文獻回顧

我國目前對創(chuàng)業(yè)板上市公司在價值評估方面的研究較少。仇彥英（2012）認為創(chuàng)業(yè)板的上市公司多處于成長階段，與主板上市公司相比具有高成長性和高收益性。但其上市門檻較主板更低，因而收益的不確定性更高。陳永麗、龔樞、張潔（2011）應(yīng)用EVA分析體系，對企業(yè)創(chuàng)造價值能力進行定量研究，綜合系統(tǒng)地對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值創(chuàng)造能力的影響因素進行了實證分析。

徐征、王建中（2010）指出創(chuàng)業(yè)板上市公司都是高科技中小企業(yè)，經(jīng)營時間短、規(guī)模小、成長性強。他們認為收益法評估更為合理，并推薦了收益法中的現(xiàn)金流量法。田中禾、包軍強、秦樹新（2011）認為用實物期權(quán)模型對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估時的假設(shè)條件，即機會共享和產(chǎn)品市場為不完全競爭市場不太現(xiàn)實。他們強調(diào)了競爭在創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估的重要性，并提出用企業(yè)競爭力評價指標(biāo)表對成長期權(quán)進行修正。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司特性

創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場相比，它更注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力，其上市標(biāo)準(zhǔn)也遠低于成熟的主板市場，所以創(chuàng)業(yè)板公司通常具有不同于主板公司的估值特征。

表1 主板上市公司與創(chuàng)業(yè)板上市公司比較表

創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板市場相比，以下風(fēng)險更為突出：一是公司的經(jīng)營風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營穩(wěn)定性整體上低于主板上市公司，一些上市公司可能經(jīng)營大起大落甚至經(jīng)營失敗，因此退市的風(fēng)險較大；二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)風(fēng)險。將高科技轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，必然會受到許多可變因素以及事先難以估測的不確定因素的作用和影響，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的風(fēng)險。上述兩個特點使得運用傳統(tǒng)的估值模型難以反映創(chuàng)業(yè)板公司的真實價值。

四、評估方法比較分析

市場法是資產(chǎn)評估中最直接且最具說服力的評估方法，直接體現(xiàn)了替代原則的思想。它是利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。

要使用市場法需要有一個活躍的公開交易市場和評估對象相同或相似的可比的資產(chǎn)及交易活動。但在市場法運用到企業(yè)價值評估中，企業(yè)具有唯一性的特點。特別是剛推出的創(chuàng)業(yè)板的上市公司，與相同行業(yè)的主板上市公司也是不同的，包括成長性和穩(wěn)定性。

成本法以被評估資產(chǎn)的重置成本為基礎(chǔ)，從中扣除被評估資產(chǎn)存在的實體性、功能性、經(jīng)濟性貶值因素，最終得到評估價值。其基本思想是重建或重置被評估資產(chǎn)。成本法的運用要滿足以下兩個條件：1.被評估資產(chǎn)處于繼續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀態(tài)；2.被評估資產(chǎn)的預(yù)期收益能夠支持其重置及其投入價值。

成本法適用于單項資產(chǎn)的評估。在評估企業(yè)價值時，我們要認識到企業(yè)并不僅僅機械地等于各項資產(chǎn)的價值之和，企業(yè)價值高于各項資產(chǎn)的價值之和。運用成本法可能會低估企業(yè)的價值。

收益法通過對被評估資產(chǎn)的未來收益的預(yù)測，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率得到被評估資產(chǎn)的收益現(xiàn)值，即被評估資產(chǎn)的評估價值。收益法的運用前提有三個：每年的凈收益保持不變；固定的資本化率；收益為無限年期。

在評估企業(yè)價值時，收益法通常被認為是更為適合的。在日常的評估實務(wù)中，也多采用收益法進行評估。但由于收益法的運用前提并非所有企業(yè)都適用，只有當(dāng)企業(yè)能夠持續(xù)獲利且其收益能夠被合理計量時才能適用。收益法的收益穩(wěn)定前提更適用于處于穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)。

實物期權(quán)法（real options），是一種投資選擇權(quán)，即指企業(yè)進行長期實物資本投資決策時擁有的，能根據(jù)決策過程中尚不確定的因素改變投資行為的權(quán)利。擁有實物期權(quán)，其持有者就可以在一定期限內(nèi)根據(jù)基本資產(chǎn)的價值變動，靈活選擇投資方案或管理活動。實物期權(quán)是有價值的，因為它給予企業(yè)利用機會的柔性，以便增加收益或減少損失。

實物期權(quán)理論認為，由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到的價值反映的是企業(yè)現(xiàn)實的資產(chǎn)價值，但實際企業(yè)價值還包括未來成長機會的折現(xiàn)價值，即企業(yè)擁有的成長期權(quán)價值。Kester（1984）通過實證表明，在其研究的公司中有近一半的市場價值是由企業(yè)所持有的選擇權(quán)價值所構(gòu)成的，并得出企業(yè)的成長機會可以被看作為基于現(xiàn)實資產(chǎn)的看漲期權(quán)的結(jié)論。

五、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板市場上市公司多為處于發(fā)展初期的高科技公司。由于其規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險大，未來收益的不確定性很大。另外，我國創(chuàng)業(yè)板推出時間較晚，相關(guān)的類似可比公司很難找到，難以運用傳統(tǒng)的估值模型評估其公司價值。

創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板市場上市公司相比，其潛在成長機會更強。其公司價值可以分為正常經(jīng)營條件下的未來收益折現(xiàn)價值和公司潛在的機會價值兩部分。將現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和期權(quán)定價模型結(jié)合起來評估創(chuàng)業(yè)板上市公司價值，從而在一定程度上彌補了傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法的不足。

雖然這種“組合法”具有很多傳統(tǒng)方法所不具備的優(yōu)點，但還存在一些不足之處，如參數(shù)的確定等。這些仍需要我們在今后的研究中對該模型不斷完善?！?/p>

[1] 汪海粟．企業(yè)價值評估[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005．

[2] 房四海．風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板[M]．北京：機械工業(yè)出版社，2010

[3] 張志強．考慮全部風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型[J]．管理世界，2010；（4）．

[4] 李洋，余麗霞．創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力的影響因素分析[J]．會計之友，2012；（3）．

[5] 陳永麗，龔樞，張潔．企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響因素分析——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)[J]．軟科學(xué)，2011；（12）．

[6] 田中禾，包軍強，秦樹新．基于修正成長期權(quán)的創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)價值評估模型[J]．財會研究，2011；（19）．