陳樹國(guó)

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連116025)

1993年7月15日青島啤酒股份有限公司在香港聯(lián)合交易所成功上市后，越來越多的中國(guó)企業(yè)選擇了境外上市。然而自2010年以來，部分中國(guó)企業(yè)在境外上市時(shí)，由于信息披露不充分、不規(guī)范甚至虛假披露等原因遭遇國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，進(jìn)而引發(fā)大面積中國(guó)概念股的股價(jià)暴跌和退市浪潮。因此，以信息披露為視角，對(duì)案例企業(yè)境外上市成功最終以退市收?qǐng)龅脑蜻M(jìn)行深層次剖析，并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議，對(duì)推動(dòng)我國(guó)企業(yè)境外上市便具有十分重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。由于中國(guó)企業(yè)境外上市的首選地點(diǎn)是美國(guó)，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市出現(xiàn)的問題也最多，僅僅在2011年，就有28家在美上市的中國(guó)公司被勒令退市，46家公司遭遇長(zhǎng)期停牌或退市警告，故本文選擇在美國(guó)上市的東南融通公司作為案例企業(yè)，期望研究結(jié)論能對(duì)推動(dòng)中國(guó)企業(yè)境外上市提供有價(jià)值的建議。

一、東南融通遭遇美國(guó)做空機(jī)構(gòu)信息質(zhì)疑的基本情況

東南融通是一家在開曼群島注冊(cè)、在中國(guó)廈門和香港辦公的軟件服務(wù)公司，主要為銀行、保險(xiǎn)、基金、證券等金融行業(yè)和大型企業(yè)財(cái)務(wù)公司提供整體解決方案和軟件產(chǎn)品，業(yè)務(wù)范圍涵蓋規(guī)劃咨詢、軟件開發(fā)實(shí)施、技術(shù)服務(wù)、IT外包與運(yùn)營(yíng)服務(wù)、系統(tǒng)集成及系統(tǒng)維護(hù)服務(wù)等。2010年7月，據(jù)國(guó)際數(shù)據(jù)公司(International Data Corporation)發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)IT解決方案市場(chǎng)2010—2014分析與預(yù)測(cè)》研究報(bào)告顯示:東南融通公司在中國(guó)金融軟件和IT服務(wù)行業(yè)中，以卓越的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展能力，超越眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高居榜首。

(一)東南融通美國(guó)上市到退市的事件經(jīng)過

東南融通是第一家在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的中國(guó)軟件公司，亦是第一家在美國(guó)資本市場(chǎng)被質(zhì)疑、停牌的主板IPO中國(guó)上市公司。東南融通美國(guó)上市到退市的事件經(jīng)過如下:

2007年10月24日，東南融通在美國(guó)紐約證券交易所正式掛牌上市(NYSE:LFT)，發(fā)行價(jià)17．5美元，超出預(yù)期的14～16美元，共融資1．49億美元。東南融通此次IPO由高盛亞洲公司和德銀證券擔(dān)任承銷商，開市當(dāng)日股價(jià)收于32．4美元，上漲高達(dá)85．14%，成為近兩年來繼百度之后開市當(dāng)日股價(jià)漲幅最高的中國(guó)公司，從而在紐約證券交易所掀起投資中國(guó)概念股的熱潮。

東南融通美國(guó)上市后的發(fā)展態(tài)勢(shì)更加良好，其股價(jià)一路飆升至42．86美元，上漲了近2．5倍，公司市值最高曾達(dá)25億美元左右。截止2010年3月31日的上一財(cái)年，公司收入為1．69億美元，其中軟件開發(fā)產(chǎn)生的收入達(dá)到1．452億美元，占公司總收入的85．9%，公司毛利率更是高達(dá)62．6%。

2011年4月26日，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)Citron Research發(fā)布研究報(bào)告，首次質(zhì)疑“東南融通通過隱瞞支出而夸大利潤(rùn)，自2007年上市以后的財(cái)務(wù)報(bào)表都有假”，隨后美國(guó)多家做空機(jī)構(gòu)也相繼加入了質(zhì)疑的行列。

2011年5月17日，東南融通因涉嫌財(cái)務(wù)造假而被紐約證券交易所臨時(shí)停牌交易;5月18日，東南融通公告其無法按照預(yù)期在5月23日公布2010年第4季度和全年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。2011年5月23日，美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)(SEC)對(duì)東南融通審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所辭職展開質(zhì)詢。

2011年7月23日，紐約證券交易所明確表明東南融通不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)，并已啟動(dòng)?xùn)|南融通的退市程序。2011年8月16日，東南融通正式在紐約證券交易所摘牌，8月31日正式宣布解散。

(二)東南融通遭遇美國(guó)做空機(jī)構(gòu)信息質(zhì)疑的主要內(nèi)容

2011年4月6日至5月9日，東南融通遭遇Citron Research等多家美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的信息披露質(zhì)疑，主要內(nèi)容包括三方面:

1．遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率

除非有足夠的理由，如先進(jìn)的技術(shù)、行業(yè)的領(lǐng)頭或壟斷地位等，在充分的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，每家公司只能取得平均的毛利率。如果理由不充分，而公司取得了遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率，那么，該公司的財(cái)務(wù)報(bào)告就存在造假的可能。根據(jù)東南融通發(fā)布的近三年財(cái)務(wù)報(bào)表，毛利率基本保持在60%以上，令同期行業(yè)巨頭IBM(年毛利率46%)相形見絀，另一家在美國(guó)上市的中國(guó)公司柯萊特的毛利率也只有26%。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況基本相似的情況下，取得如此高的毛利率不得不令人懷疑。

2．隱瞞的關(guān)聯(lián)交易

大量關(guān)聯(lián)交易的存在使得公司有虛構(gòu)業(yè)績(jī)或掏空上市公司的可能，如果一家公司未披露關(guān)聯(lián)交易，則其財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度會(huì)隨之降低。東南融通在人員雇傭上采用的是利用外部人力資源服務(wù)公司的模式，該業(yè)務(wù)是由廈門一家名叫XLHRS(全稱:Xiamen Longtop Human Resource Service)的公司負(fù)責(zé)承接的。然而相關(guān)研究機(jī)構(gòu)經(jīng)過分析指出，這兩家公司存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，主要依據(jù)是東南融通的兩名員工曾在XLHRS進(jìn)行工商變更登記時(shí)簽署相關(guān)文件。由于XLHRS負(fù)責(zé)東南融通公司大部分員工的薪酬發(fā)放，如果兩家公司確實(shí)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的話，那么很難保證營(yíng)業(yè)成本的完整性，這就為東南融通進(jìn)行費(fèi)用操縱提供了機(jī)會(huì)。

3．頻繁的溢價(jià)并購

自2006年開始，為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，保住行業(yè)老大的市場(chǎng)地位，東南融通開始進(jìn)行大手筆的并購業(yè)務(wù)，其在境外上市所募集的資金也大部分用于支付高額的并購費(fèi)用。從宏觀層面看，東南融通居安思危，為提高自身的影響力而及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整本來無可厚非。然而事與愿違，東南融通進(jìn)行的20余次并購并未收到預(yù)期效果，多數(shù)被收購企業(yè)難以創(chuàng)造利潤(rùn)，巨大的溢價(jià)成本換來的是盈利能力差、成長(zhǎng)空間小的目標(biāo)公司，巨額經(jīng)營(yíng)開支讓東南融通陷入了進(jìn)退兩難的地步。更為嚴(yán)重的是，員工薪酬發(fā)放和社會(huì)福利繳納也受到了影響。

東南融通公司遭遇做空機(jī)構(gòu)信息披露質(zhì)疑對(duì)公司股價(jià)的影響如表1所示。

二、東南融通美國(guó)退市暴露的信息披露問題

東南融通從2011年4月26日被Citron Research質(zhì)疑至5月17日被紐約證券交易所臨時(shí)停牌交易，并最終于8月31日正式解散，中間僅僅經(jīng)歷了4個(gè)多月時(shí)間。東南融通迅速退市暴露的信息披露問題主要表現(xiàn)在:信息披露涉嫌財(cái)務(wù)欺詐、缺乏關(guān)于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的說明和披露不及時(shí)不充分。

表1 東南融通遭遇做空機(jī)構(gòu)信息披露質(zhì)疑對(duì)公司股價(jià)的影響表

(一)信息披露涉嫌財(cái)務(wù)欺詐

東南融通被集體訴訟的首要原因是其在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、預(yù)期收益與未來業(yè)務(wù)前景等方面的信息披露涉嫌財(cái)務(wù)欺詐。根據(jù)東南融通公司的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，其2007—2010財(cái)年的毛利率分別為68．6%、61．1%、65．7%、62．5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的其他公司。圖1反映的是Citron Research通過對(duì)比東南融通(LFT)與幾家同行業(yè)公司的利潤(rùn)率來質(zhì)疑其過高毛利率的報(bào)告。

圖1 東南融通和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率對(duì)比圖

通過同行業(yè)公司的對(duì)比可以看出，東南融通平均60%的毛利率在全世界范圍內(nèi)處于領(lǐng)先地位，連在美國(guó)同樣做軟件服務(wù)的巨頭IBM也難以比肩。反觀國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)，柯萊特同樣在美國(guó)上市，毛利率卻只有東南融通的三分之一。盡管東南融通的目標(biāo)客戶穩(wěn)定，市場(chǎng)份額較大，但是同業(yè)之間的盈利模式基本是相似的，故毛利率相去如此之大很難讓紐約證券交易所認(rèn)可其真實(shí)性。

(二)信息披露缺乏關(guān)于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的說明

由于中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則尚未趨同，導(dǎo)致中美對(duì)于有關(guān)會(huì)計(jì)處理的理解存在分歧。在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行信息披露時(shí)，如果不對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異進(jìn)行說明，就會(huì)引起美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

與東南融通簽訂人力資源服務(wù)協(xié)議的XLHRS公司，在其財(cái)務(wù)報(bào)表中披露了2009年其作為第三方中介為東南融通支付的社會(huì)福利費(fèi)用568萬元，然而東南融通有高達(dá)3 200多員工通過XLHRS簽署用工協(xié)議，按照同期平均工資和五險(xiǎn)一金的繳納比例計(jì)算，東南融通的社會(huì)福利費(fèi)開支應(yīng)該是所披露數(shù)字的四到五倍。正是由于這個(gè)矛盾，OLPGlobal對(duì)其工薪支出提出質(zhì)疑。OLPGlobal指出，這種情況可能有兩種原因:其一，東南融通違反《勞動(dòng)法》，并未按照法律規(guī)定支付相應(yīng)福利費(fèi);其二，出于對(duì)公司毛利率影響的考慮，東南融通漏報(bào)了相關(guān)費(fèi)用。

而事實(shí)上，根據(jù)東南融通公司的回應(yīng)，這一數(shù)字差異是由于中美兩國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異導(dǎo)致的。根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，人力資源服務(wù)企業(yè)將服務(wù)費(fèi)作為營(yíng)業(yè)收入予以記錄，并不需要記錄從客戶那里取得的工資。作為服務(wù)接受企業(yè)，東南融通已經(jīng)分別按照中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求記錄了相關(guān)薪酬和福利費(fèi)。從東南融通披露的近三年數(shù)據(jù)也可以看出，對(duì)福利費(fèi)的記錄基本符合法律要求和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，漏記負(fù)債的問題基本不存在。但是這一疑問也反映出東南融通在信息披露上，針對(duì)中美兩國(guó)法規(guī)和準(zhǔn)則不一致的方面并未完全披露到位，如果在報(bào)表中能及時(shí)詳細(xì)說明這一事項(xiàng)，那么就不會(huì)遭到美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的相關(guān)質(zhì)疑。

(三)信息披露不及時(shí)、不充分

上市公司在出具年度報(bào)告時(shí)應(yīng)遵循的基本原則就是及時(shí)充分。但是，自東南融通事件發(fā)生后，除召開一次電話會(huì)議外，公司基本持消極態(tài)度應(yīng)對(duì)，東南融通的財(cái)務(wù)報(bào)告最后一期截止到2011年第三季度，其后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)再無顯示。與此同時(shí)，公司獨(dú)立董事、CFO等高級(jí)管理人員紛紛辭職，公司既沒有公布辭職的具體原因，也沒有宣布相關(guān)人員的任命。根據(jù)美國(guó)上市公司手冊(cè)的要求，審計(jì)委員會(huì)成員辭職導(dǎo)致不能正常工作的，公司要在5天內(nèi)提交書面證明文件，然而東南融通公司一直沒有向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交相關(guān)書面證明文件，這也反映出其在信息披露及時(shí)充分上的缺陷。

三、東南融通案例對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露的啟示

中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露的完善，直接關(guān)系到中國(guó)企業(yè)境外上市的成敗。東南融通美國(guó)退市案例對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露有著多方面的啟示。

(一)恪守誠(chéng)信的信息披露理念

中國(guó)企業(yè)境外遭遇停牌或退市的最主要原因就是部分公司缺乏誠(chéng)信理念，提供虛假信息。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是隨著信用的建立而發(fā)展起來的，信用在維護(hù)市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)方面起到很重要的作用。我國(guó)現(xiàn)階段正處于資本市場(chǎng)發(fā)展初期，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中還面臨很多問題，其中反映在A股市場(chǎng)上的利潤(rùn)操縱、財(cái)務(wù)舞弊、內(nèi)部交易等不規(guī)范乃至違法違規(guī)行為也相應(yīng)傳遞到了境外上市企業(yè)中。由于缺乏誠(chéng)信理念，很多境外上市公司常常投機(jī)取巧，在財(cái)務(wù)信息披露時(shí)故意隱瞞重要信息，披露虛假信息，欺騙投資者，以達(dá)到擴(kuò)張的目的。這些行為往往導(dǎo)致投資者對(duì)公司失去信任，公司運(yùn)營(yíng)舉步維艱，證監(jiān)會(huì)更加無法容忍，公司被退市是必然的。所以境外上市公司必須首先遵守誠(chéng)信原則，培育以誠(chéng)信為核心內(nèi)容的與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的道德規(guī)范體系。

(二)熟悉境外資本市場(chǎng)法律法規(guī)

中國(guó)概念股遭遇大規(guī)模退市，與中國(guó)企業(yè)對(duì)境外資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)的不熟悉也密切相關(guān)。中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)的法律法規(guī)與境外成熟資本市場(chǎng)存在巨大差異。境外資本市場(chǎng)信息披露要求非常嚴(yán)格，并且其法律及執(zhí)行機(jī)制也極為完善。中國(guó)企業(yè)在境外上市進(jìn)行信息披露時(shí)，要根據(jù)上市地的信息披露制度進(jìn)行披露。所以中國(guó)企業(yè)在境外上市必須加強(qiáng)對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，熟悉各類規(guī)章制度，深入研究境外資本市場(chǎng)的信息披露機(jī)制，熟悉國(guó)外資本市場(chǎng)環(huán)境，盡量避免因?yàn)橹贫炔町惗斐傻男畔①|(zhì)疑。

(三)完善法人治理結(jié)構(gòu)

中國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善的問題一直為外界所詬病。根據(jù)中國(guó)《公司法》的規(guī)定，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)均由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，但在國(guó)內(nèi)目前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東大會(huì)其實(shí)是操縱在大股東手中，所以監(jiān)事會(huì)的任免權(quán)實(shí)際上還是在大股東手中，這也就導(dǎo)致了成立的監(jiān)事會(huì)雖然表面上起著監(jiān)事作用，實(shí)際上卻在無形中被架空，形同虛設(shè)。境外上市的中國(guó)企業(yè)也由于沿用這種治理模式，而經(jīng)常遭到國(guó)外投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑:中國(guó)境外上市公司達(dá)不到內(nèi)控的要求，披露出來的信息沒有可信度。因此，按照國(guó)際上通行的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)來建立內(nèi)部控制體系，完善境外上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)迫在眉睫。具體來說，首先，應(yīng)借鑒國(guó)外的累計(jì)投票制度，完善委托書征集制度，使股東大會(huì)成為公司真正的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，將公司的最終監(jiān)督權(quán)全部交給廣大股東;其次，監(jiān)事會(huì)應(yīng)由股東大會(huì)公開選舉產(chǎn)生，公司董事會(huì)的任免權(quán)完全由監(jiān)事會(huì)來行使。只有這樣，公司的監(jiān)事會(huì)才能對(duì)上市公司的內(nèi)部治理起到真正監(jiān)督的作用，使出具的年度報(bào)告不僅更具真實(shí)性，而且符合國(guó)外資本市場(chǎng)的要求，暴露的缺陷才能得到更好的治理，也不至于再被國(guó)外資本市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

［1］焦興旺．實(shí)施整體解決方案，遏制中概股做空潮［N］．中國(guó)證券報(bào)，2012－06－18(A17)．

［2］李石凱．中國(guó)概念股為何在華爾街屢遭獵殺［N］．羊城晚報(bào)，2012－09－12(A26)．

［3］文芳．做空中資股——美式利益鏈［J］．新財(cái)富，2011(7):74－80．

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