■ 王玉蓮 夏常源（、南陽理工學(xué)院 河南南陽 473000 、西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 成都 630）

引言

2012年2月14日，深交所對外公布了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見稿）》的征求意見和修改情況的說明（下文簡稱《意見稿》），并將以該方案的內(nèi)容展開對《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的修訂工作。2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，并于2012年5月1日起實(shí)行。受此影響，4月23日至4月24日兩個交易日內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板308只股票當(dāng)中，高達(dá)96.8%的股票下跌，其中跌幅在10%以上的占20.6%，創(chuàng)業(yè)板市場整體下跌6.7%，市值縮水540.94億元。

事件研究法的學(xué)術(shù)實(shí)踐可以追溯到20世紀(jì)30年代（Dolley，1933），而Ball and Brown（1968）成功運(yùn)用事件分析法對會計(jì)盈余報(bào)告的市場有用性進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)證明，使得事件研究法得到進(jìn)一步完善并逐漸被會計(jì)理論界廣泛接受。從此，事件研究法成為會計(jì)研究領(lǐng)域的一個重要分析工具，國內(nèi)外學(xué)者利用該方法對公司的合并及收購、新股發(fā)行和增發(fā)股份，甚至設(shè)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的事件，如存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整所產(chǎn)生的作用進(jìn)行了深入的研究。事件研究法的突出優(yōu)點(diǎn)在于其簡單、明了的邏輯線索，即某事件的發(fā)生是否影響了時序性價格數(shù)據(jù)的產(chǎn)生，這種影響程度可以用異常收益來計(jì)算。

國內(nèi)的大量研究文獻(xiàn)表明我國證券市場具有明顯的政策市特征。我國政府和證監(jiān)會制定政策以穩(wěn)定我國證券市場，但政策效果的大小以及政策結(jié)果的好壞總是備受爭議。評判我國政府和證監(jiān)會監(jiān)管政策的有效性成為一項(xiàng)重要課題。陳工孟、高寧（2005）對我國證券市場的違規(guī)分析表明，我國證券市場對上市違規(guī)處理事件的反應(yīng)是負(fù)面的，夸大利潤、虛假陳述和違規(guī)的信息披露是市場反映較為明顯的三類違規(guī)行為。郝旭光等（2010）利用事件研究法，對政策出臺前后的股市波動率進(jìn)行分析，認(rèn)為我國政府的監(jiān)管政策是有效的，同時表明了我國股市的政策市特征。本文試圖利用事件研究法檢驗(yàn)深交所退市新政的頒布對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股價的沖擊效應(yīng)，為研究退市制度對我國證券市場的作用情況提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

研究設(shè)計(jì)

（一）定義事件和確定時間窗口

為推動我國創(chuàng)業(yè)板市場有效發(fā)揮作用，深交所于2012年2月14日對外公布了《意見稿》，并將以該方案的內(nèi)容全面展開對《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的修訂工作，這意味著呼之欲出的退市新政已經(jīng)確定正式登陸深交所的創(chuàng)業(yè)板市場，因而本文定義的事件時間即為2012年2月14日。根據(jù)對國內(nèi)外學(xué)者事件研究法的理論研究文獻(xiàn)進(jìn)行整理，可以發(fā)現(xiàn)時間研究窗口具體包括估計(jì)窗和事件窗兩個部分，本文參照國內(nèi)外學(xué)者的一般做法，將事件估計(jì)窗長度定義為120天，估計(jì)期為-109天到-5天，事件窗的長度定義為時間日前后5天，共11天。為便于記憶，本文將t0、t1記為估計(jì)窗口的起始日期和終止日期，記t2、t3為事件窗口的起始日期和終止日期。

（二）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

研究所設(shè)定的抽樣總體為2011年到2012年在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板公司，共有242家。本文所用股票收益率和指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于數(shù)據(jù)的截止日定在2012年4月20日，為了保證時間研究擁有足夠的期間，本文設(shè)定進(jìn)入樣本的公司應(yīng)保證估計(jì)其數(shù)據(jù)不少于20個交易日。

（三）估計(jì)正常收益的模型選擇

在已有的研究中，國內(nèi)外學(xué)者在選擇估計(jì)正常收益的模型方面存在分歧，常用的模型主要有兩種：常均值收益模型和市場調(diào)整模型。陳漢文和陳向民（2002）在研究證券價格的事件性反應(yīng)中，結(jié)合中國證券市場的數(shù)據(jù)比較了三種基本模型發(fā)現(xiàn)，雖然常均值收益模型具有某些優(yōu)點(diǎn)，但在針對我國證券市場的研究中具有更容易拒絕原假設(shè)的傾向，而均值調(diào)整模型在不同情況下對事件研究有很多優(yōu)于常均值收益模型的特點(diǎn)，即運(yùn)用均值調(diào)整模型可以更有效地達(dá)到探測股票市場價格事件性表現(xiàn)的目的。因此，本文采用常均值收益模型計(jì)算正常收益，其基本思想是將估計(jì)期間（即估計(jì)窗）內(nèi)樣本證券的平均收益作為事件期間（事件窗）樣本證券的正常收益。常均值收益模型為：

其中，μi是資產(chǎn)i的平均收益率，ERit是證券i在t期的預(yù)期正常收益率，εit是擾動項(xiàng)，服從均值為0的正態(tài)分布。

（四）異常收益率的計(jì)算

通過對事件期樣本證券的實(shí)際收益減去正常收益（由常均值收益模型計(jì)算得到）計(jì)算出異常收益日的數(shù)據(jù)后，需要對異常收益數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，包括截面上的加總和時間序列上的加總。

其中，ARt為整個樣本t期的平均異常收益；CAR(t2，t3)為整個樣本在(t2,t3)期間內(nèi)的累積異常收益。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖1 事件窗內(nèi)的累積異常收益率

為了增強(qiáng)本文研究結(jié)論的可信性，本文采用市場調(diào)整模型作為補(bǔ)充，利用市場調(diào)整模型計(jì)算樣本證券的異常收益率。

其中，αi、βi為事件估計(jì)期內(nèi)的OLS估計(jì)值。

（五）異常收益的檢驗(yàn)方法

值得指出的是，本文分析的事件是深交所退市制度的頒布，即一項(xiàng)新的證券監(jiān)管政策的執(zhí)行。在此意義下，本文可以借助事件研究法在事后評價退市制度的頒布是否有效。其判斷標(biāo)準(zhǔn)是：如果退市制度頒布前后，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票收益朝預(yù)期方向變化，就可以認(rèn)為退市制度這項(xiàng)證券監(jiān)管政策是有效的。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表1所示。

（二）實(shí)證結(jié)果和測試

圖1為利用事件研究法對242家創(chuàng)業(yè)板上市公司做出的實(shí)證分析和最終結(jié)果。從圖1中可以看到，退市新政的頒布對股市產(chǎn)生了一定影響。創(chuàng)業(yè)板的退市新政公布前5天，市場的累積異常收益率開始降低，在退市新政公布的當(dāng)天保持在一個較穩(wěn)定的水平。對退市新政公布幾日后累積異常收益率的表現(xiàn)，常均值收益模型和市場調(diào)整模型得出不一致的結(jié)論：常均值收益模型證明退市新政公布后，累積異常收益率呈現(xiàn)增長的態(tài)勢并逐步趨于穩(wěn)定；而市場調(diào)整模型則顯示，累積異常收益率仍繼續(xù)公布后的持續(xù)降低態(tài)勢。

此外，考慮對退市新政公布后市場的異常收益的檢驗(yàn)結(jié)果，常均值收益模型檢驗(yàn)的SCAR統(tǒng)計(jì)量為-5.964，市場調(diào)整模型檢驗(yàn)的SCAR統(tǒng)計(jì)量為-3.49，兩個統(tǒng)計(jì)量都顯著大于95%顯著水平下的臨界值1.96。這表明前文設(shè)定的零假設(shè)，即退市新政對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的收益沒有影響是不成立的，即意味著退市新政對證券市場的股票價格產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上是顯著的。而且，運(yùn)用市場調(diào)整模型檢驗(yàn)與常均值收益模型檢驗(yàn)的顯著性結(jié)果是基本一致的，使得本文的研究結(jié)果更具備可信性。

綜合上述實(shí)證研究：首先，深交所頒布的退市新政對證券市場的股票交易價格產(chǎn)生了顯著的沖擊效應(yīng)，監(jiān)管部門頒布的監(jiān)管政策對證券市場產(chǎn)生了一定程度上的影響；其次，證券市場對退市新政的反應(yīng)與監(jiān)管部門預(yù)期實(shí)施的效果是相反的，表明創(chuàng)業(yè)板市場對退市新政的頒布并沒有朝著監(jiān)管層預(yù)期的方向發(fā)展；最后，運(yùn)用常均值收益模型對退市新政事件進(jìn)行比較性研究的結(jié)果來看，樣本證券的股票異常收益率的顯著性結(jié)果與運(yùn)用常均值收益模型的檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一致。

研究結(jié)論及展望

本文應(yīng)用事件研究法檢驗(yàn)了深交所頒布的退市新政對創(chuàng)業(yè)板市場股票交易價格的沖擊效應(yīng)，主要采用常均值收益模型計(jì)算樣本證券的異常收益率，進(jìn)而考慮事件對股票價格的沖擊效應(yīng)。為了增強(qiáng)本文研究結(jié)果的可信性，本文還采用市場調(diào)整模型作為補(bǔ)充，并分別對兩個模型的異常收益進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)，通過計(jì)算得出SCAR統(tǒng)計(jì)量的顯著性結(jié)果可以表明，兩個模型的檢驗(yàn)效果是基本一致的，從而從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上證明了本文的研究結(jié)果。

綜合本文研究結(jié)果，可以證明：退市新政的頒布對創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生了顯著影響，通過對異常收益的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)證明，兩個模型的SCAR統(tǒng)計(jì)量均超過95%水平下的臨界值1.96，表明這種影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上是顯著的。不過，本文研究也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場對退市新政的反應(yīng)并不是超預(yù)期方向發(fā)展，退市新政的頒布旨在規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場，以促進(jìn)市場的良好有序發(fā)展，因此預(yù)期退市新政的頒布應(yīng)當(dāng)是導(dǎo)致市場異常收益率得到持續(xù)增長?？杀疚难芯拷Y(jié)果顯示，常均值收益模型計(jì)算得出的累積異常收益率達(dá)到-1.2%，而通過市場調(diào)整模型計(jì)算的累積異常收益率也達(dá)到了-0.2%，意味著創(chuàng)業(yè)板市場對退市新政的頒布并沒有朝著監(jiān)管層預(yù)期的方向發(fā)展。因此，通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的證明，可以一定程度上認(rèn)為退市新政的頒布并沒能得到市場的認(rèn)可，監(jiān)管政策沒有達(dá)到證券監(jiān)管部門的預(yù)期效果。

本文最大的不足之處在于沒能將創(chuàng)業(yè)板市場收益的穩(wěn)定性引入判斷監(jiān)管政策有效性的評價標(biāo)準(zhǔn)中。通過對國內(nèi)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)整理，可以發(fā)現(xiàn)我國證券市場具備較為明顯的政策市特征，證券市場受監(jiān)管部門政策的影響非常顯著。我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布一項(xiàng)監(jiān)管政策的主要目標(biāo)也體現(xiàn)在能否有效地維持證券市場的穩(wěn)定。深交所2012年4月20日頒布的退市新政的重要動機(jī)之一就在于通過規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場退市制度，推動整個創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，退市新政頒布前后創(chuàng)業(yè)板市場股價波動率也應(yīng)當(dāng)納入到證券監(jiān)管政策有效性的評價標(biāo)準(zhǔn)中。創(chuàng)業(yè)板市場收益的穩(wěn)定性對于判斷退市新政頒布的有效性有著顯著意義，而本文未能加以充分考慮，還有待于進(jìn)行后續(xù)的深入研究。

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4.陳漢文，陳向民.證券價格的事件性反應(yīng)：方法、背景和基于中國證券市場的應(yīng)用.經(jīng)濟(jì)研究，2002（1）

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