劉廣辰

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，河北 石家莊 050061）

資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究

劉廣辰

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，河北 石家莊 050061）

在當(dāng)代公司運(yùn)營中，資本結(jié)構(gòu)和公司治理發(fā)揮著越來越重要的作用，合理的資本結(jié)構(gòu)和完善的公司治理制度有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化.其中資本結(jié)構(gòu)與公司治理二者之間又相互影響，本文采用實(shí)證的分析方法來闡述二者間的關(guān)系.

資本結(jié)構(gòu)；公司治理；股權(quán)集中度

1 資本結(jié)構(gòu)與公司治理概述

公司治理是一種公司管理體制.在現(xiàn)代公司經(jīng)營模式中，所有權(quán)與管理權(quán)高度分離，在公司發(fā)生融資和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)，基于理性人假設(shè)，股東將采取必要措施，最大化的保護(hù)其權(quán)益不受損害.通過公司治理機(jī)制減小代理成本，這正是內(nèi)部公司治理機(jī)制的核心.公司治理機(jī)制對(duì)公司的作用又可分為注重公司內(nèi)部資本變化和經(jīng)營決策的內(nèi)部公司治理和以債權(quán)人為保護(hù)其利益不受損害而對(duì)公司采取監(jiān)督管理的外部公司治理機(jī)制.

資本結(jié)構(gòu)反應(yīng)的是公司資本中不同資本來源的比例，資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公司債權(quán)和股權(quán)的比例.不同公司有著不同的融資方式偏好，不同的偏好也將產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu).然而資本結(jié)構(gòu)決定著一個(gè)公司的負(fù)債水平，再融資能力和發(fā)展能力，合理的資本結(jié)能為公司帶來正的財(cái)務(wù)效應(yīng)，最大化的增加企業(yè)價(jià)值.

2 資本結(jié)構(gòu)與公司治理間的相互影響

2.1公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在由于公司治理結(jié)構(gòu)上的不同而產(chǎn)生的對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響.當(dāng)代公司特征是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度分離，公司所有者與經(jīng)營者、大股東與小股東之間產(chǎn)生矛盾，出現(xiàn)代理問題.公司的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)影響公司的代理關(guān)系.股權(quán)結(jié)構(gòu)不同體現(xiàn)在兩方面，一方面是持股人不同而產(chǎn)生的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，別一方面是股權(quán)分散程度不同而產(chǎn)生不同的股權(quán)結(jié)構(gòu).

2.1.1持股人種類差異化對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響

按公司持股人種類化分，一般分為國家持股，法人持股和普通流通股，不同持股人會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響.如果公司為國家持股控制，在這種情況下公司產(chǎn)權(quán)比例一般較高，這是因?yàn)閲页种饕煞值墓疽话闱闆r下從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款相對(duì)來說較為容易.相反，公司法人股和在流通股比例越高相對(duì)于前者一般情況下不易從銀行取得借款，所以其采用發(fā)行股票方式融資行為較為常見.

2.1.2股權(quán)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響

當(dāng)前調(diào)查顯示我國上市公司第一大股東持股比例平均在30％以上，而如美國等發(fā)達(dá)國家這一指標(biāo)平均值不到10％，這說明我國上市公司較國外公司相比股權(quán)集中程度較高.當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中，大股東相對(duì)小股東來說享有絕對(duì)控制權(quán)，大股東在公司做決定時(shí)更傾向于優(yōu)先保護(hù)自己利益而忽視或侵害小股東利益.此外出于大股東的絕對(duì)控制優(yōu)勢(shì)，企業(yè)在做決定時(shí)經(jīng)理層也會(huì)優(yōu)先考大股東利益，于是便易形成大股東侵占小股東的局面.所以，在公司進(jìn)行融資時(shí)大股東更傾向于選擇股權(quán)融資而不是采用負(fù)債融資，這也印證了我國上市企業(yè)普遍喜歡發(fā)行發(fā)股這一現(xiàn)象.

此外，負(fù)債是公司與債權(quán)人簽定的金融契約，債權(quán)人在享有固定收益的同時(shí)承擔(dān)了大部分風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在簽定負(fù)債條約時(shí)做出若干條約從一定程度上限制公司有關(guān)決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，起到外部監(jiān)管人作用.基于上述情況，當(dāng)公司股權(quán)分散化程度較高時(shí)股東會(huì)通過加大負(fù)債比例來提升外部監(jiān)管人的監(jiān)控力度以減少代理成本，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)，反之，公司可相應(yīng)減少負(fù)債.

2.2資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響

資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響體現(xiàn)在治理效果上，而在公司經(jīng)營過程中公司治理效果的好壞直接體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值上，所以資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的的影響表現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值上.

當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論有MM理論，權(quán)衡理論，代理理論和優(yōu)序融資理論等.其中權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)增加負(fù)債時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加，但隨負(fù)債的增加相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之而變大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大容易使企業(yè)陷入財(cái)力困境，隨之而引發(fā)的直接成本和間接成本又會(huì)降低企業(yè)價(jià)值.在08年金融危機(jī)后，我國企業(yè)進(jìn)入借貸困難期，部分企業(yè)已出現(xiàn)資金鏈斷裂，破產(chǎn)倒閉情況.隨著取得金融貸款難度增加，企業(yè)轉(zhuǎn)而通過民間資本借貸來緩解其資金需求.然而民間借貸利息高，使得企業(yè)資本成本加大，直接導(dǎo)致公司收益進(jìn)一步下降，所以在當(dāng)前形式下不恰當(dāng)舉債勢(shì)必降低企業(yè)收益.

3 資本結(jié)構(gòu)和公司治理的實(shí)證分析

本文中選取了從2010年1月1日開始至2012年9月30的所有A股（ST股除處）為基礎(chǔ)采用隨機(jī)抽樣形式抽取4000個(gè)樣本，以前五大股東持股比例（％）、國有股比例和資產(chǎn)負(fù)債率作為治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的代表變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)凈利率作為資本結(jié)構(gòu)和治理效果的代表變量，通過SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件來分別研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效果的影響.

3.1公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響

我們用國有股占總股比例，股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）和資產(chǎn)負(fù)債率分別作為治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的代表變來來研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，分析結(jié)果如下表1所示：

表1 分析結(jié)果

采用最小二乘法參數(shù)估計(jì)進(jìn)行回歸運(yùn)算，由表1可知我國上市公司股權(quán)集中度平均為53.74％，處于較高水平；根據(jù)方程的表1可知，我國上市公司股權(quán)集中度、國有股比例分別與資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系；由表1可知回歸F=31.793，P=0.000，這說明回歸方程系數(shù)高度顯著.其中，股權(quán)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響系數(shù)為-0.007,且P很小，說明其對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響顯著；國有股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響系數(shù)為0.159，且P=0.07，這說明國有股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響也比較顯著，但相對(duì)股權(quán)集中度來說要弱一些.這都說明了，我國在經(jīng)濟(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)宏觀背景下，股權(quán)集中和度越高、國有股比例越低時(shí)，公司表現(xiàn)出股權(quán)融資的偏好就越強(qiáng)烈.

3.2資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效果的影響

我們用資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率分別作為資本結(jié)構(gòu)和公司理效果的代表變量來研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效果的影響，分析結(jié)果如表2所示.

采用最小二乘法參數(shù)估計(jì)法進(jìn)行回歸運(yùn)算，由分析結(jié)果可知凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.72，這說明資本結(jié)構(gòu)與公司治理效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由表2中F=22.573,P=0.000可知回歸方程系數(shù)高度顯著，由表2可知，t=-4.751,P=0. 000，這說明公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效果影響顯著，與回歸方程系數(shù)顯著相一致.

表2 分析結(jié)果

上述兩個(gè)實(shí)證分析表明，我國上市公司國家有控股比例相對(duì)國外企業(yè)較高、前五大股東持股比例大，股權(quán)集中度高.在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下負(fù)債水平越高將導(dǎo)致公司收益性越低，同時(shí)由于大股東傾向侵占小股東利益導(dǎo)致公司在進(jìn)行融資決策時(shí)更喜歡采用股權(quán)融資，這導(dǎo)致了我國證券市場中上市公司普遍增發(fā)新股和發(fā)行股票股利這一不良偏好.

4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和完善公司治理的建議

4.1降低公司負(fù)債比率，提高公司盈利能力

適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例能起到一個(gè)正的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但是上述實(shí)證結(jié)果表明負(fù)債比率和公司收益能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)在權(quán)衡負(fù)債所帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和對(duì)收益能力影響二者之間關(guān)系，結(jié)合公司實(shí)際情況選擇一個(gè)合適的負(fù)債比例，最大化的增加企業(yè)價(jià)值.因此，我國應(yīng)著重培養(yǎng)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，控制所有權(quán)人的盲目舉債行為.

4.2降低股權(quán)集中度

我國上市公司股權(quán)集中度過高，此時(shí)大股東對(duì)企業(yè)享有絕對(duì)控制地位，大股東也會(huì)通過利用轉(zhuǎn)移資，侵占資產(chǎn)待諸多方式來侵犯中小股東利益.因此為了保證中小股東利益，牽制均衡所有者剩余利益分配，完善公司利益分配機(jī)制，我國政府及上市公司應(yīng)逐步降低股權(quán)集中度，分散股權(quán)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu).

4.3擴(kuò)展融資渠道，優(yōu)化融資模式

我國公司融資分股權(quán)融資和負(fù)債融資，股權(quán)融資一般采用發(fā)行股票方式進(jìn)行；負(fù)債融資較多的是通過從銀行取得貸款方式完成，但銀行貸款相對(duì)難以取得.在部分難以從銀行取得借款的企業(yè)還會(huì)通過民間資本借貸來完成融資計(jì)劃，雖較銀行貸款容易取得，但民間資本借貸體系不完善且資本成本高，不利于企業(yè)發(fā)展.所以我國政府應(yīng)豐富融資渠道路，如大力發(fā)展債券市場，建立完善的債券市場機(jī)制，從而提高資本市場資本流動(dòng)性和資本市場運(yùn)行效率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，穩(wěn)定推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展.

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