■ 史 進(jìn)（上海大學(xué) 上海 200433 ）

引言

銀行通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作等金融工具來(lái)影響市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量，然而市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)同時(shí)又會(huì)對(duì)企業(yè)的融資成本、盈利能力和投資者預(yù)期產(chǎn)生影響，從而使股票價(jià)格發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。2012年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，A股市場(chǎng)也是一路低迷，中國(guó)當(dāng)前面臨的形勢(shì)十分嚴(yán)峻。但是與外圍國(guó)家相比， 我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度還是很快的，可是我國(guó)股市的動(dòng)蕩卻要?jiǎng)×业枚啵@是什么原因呢?針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，很多學(xué)者提出，緊縮性貨幣政策的實(shí)施造成資本市場(chǎng)資金面的緊張是今年股市大跌的主要原因。在資金供應(yīng)緊張的情況下，資本市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌也是情理之中的事情。但問(wèn)題是，貨幣政策的改變究竟會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成多大的影響? 而貨幣政策的哪些方面對(duì)股市的波動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響呢？下面將詳細(xì)的分析。

文獻(xiàn)綜述與理論回顧

Sprinkel（1964）運(yùn)用1918-1963 年期間的貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的峰值要領(lǐng)先股票價(jià)格峰值約15個(gè)月左右，貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)最低值要領(lǐng)先股票價(jià)格最低值約2個(gè)月，分析得出先行貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)可以預(yù)測(cè)未來(lái)股票價(jià)格的結(jié)論。Friedman（1988）持有這個(gè)觀點(diǎn)，他認(rèn)為股票價(jià)格的變動(dòng)可以由貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)來(lái)解釋。但是有其他學(xué)者堅(jiān)持認(rèn)為這種貨幣供應(yīng)量需要區(qū)別對(duì)待，就短時(shí)期而言，只有未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量才會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)上漲。易剛（2002）使用回歸方法指出中短期內(nèi)未預(yù)期的擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格與一般物價(jià)水平同時(shí)出現(xiàn)上漲；在長(zhǎng)期條件下，擴(kuò)張性貨幣政策只會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲和CPI的下降。Hamburger 和Kochin（1982）收集了1960 年第一季度到1980 年第四季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了美國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的影響。結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量不僅會(huì)間接影響股票價(jià)格，還會(huì)直接影響股票價(jià)格。 錢(qián)小安（1998）實(shí)證分析了我國(guó)股市與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，認(rèn)為股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性較低，貨幣供應(yīng)量的改變對(duì)股市的影響較弱。陳樂(lè)一（2009）對(duì)我國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響進(jìn)行了研究，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對(duì)股票指數(shù)產(chǎn)生正向的影響。

利率的變化也會(huì)影響股市波動(dòng)，利率可以通過(guò)替代效應(yīng)以及積累效應(yīng)對(duì)投資者的安全邊際收入進(jìn)行影響，從而影響投資者的投資需求，進(jìn)而影響股價(jià)，兩者之間為負(fù)相關(guān)的關(guān)系。孫華妤（2003）指出利率的變動(dòng)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生指示器效應(yīng)，這將導(dǎo)致利率與股價(jià)呈現(xiàn)出一種正相關(guān)的關(guān)系。Bernanke（2001）提出對(duì)股市影響最大的是貨幣政策中利率變動(dòng)，其效果遠(yuǎn)大于其他政策手段，然而，利率變動(dòng)對(duì)股市產(chǎn)生的影響卻是不對(duì)稱(chēng)的，升息對(duì)股價(jià)的沖擊比降息的沖擊還要大。Rigobon（2003）研究美國(guó)股市發(fā)現(xiàn)，利率政策變動(dòng)將對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。流動(dòng)性偏好理論則認(rèn)為對(duì)利率變動(dòng)應(yīng)該區(qū)分對(duì)待，其關(guān)鍵問(wèn)題是利率調(diào)整幅度是否高于預(yù)期，他們指出高于預(yù)期的調(diào)整將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，低于預(yù)期的調(diào)整才會(huì)導(dǎo)致兩者呈負(fù)相關(guān)，符合預(yù)期的利率調(diào)整則不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

表1 季度數(shù)據(jù)

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

郭金龍和李文軍的研究發(fā)現(xiàn)貨幣供給量與股票價(jià)格指數(shù)的變化存在因果關(guān)系，用M1作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)以及把上證指數(shù)作為研究自變量，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)M1的變化對(duì)股票價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生了一定的影響，而利率在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，而在短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響較小。錢(qián)小安在采用靜態(tài)回歸研究的方法中發(fā)現(xiàn)，對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)因素可能對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的影響較大，故貨幣政策制定出臺(tái)之后對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的影響較小。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

表4 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

央行課題組曾在2001年在理論上對(duì)貨幣供應(yīng)量和實(shí)際經(jīng)濟(jì)做了系統(tǒng)的研究，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)和收入已經(jīng)不再成簡(jiǎn)單線(xiàn)性比例關(guān)系了。潘明霞通過(guò)使用方差分解的方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)影響不是很顯著。陳建偉（2008）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在使用單位根和格蘭杰檢驗(yàn)來(lái)判別其是否存在穩(wěn)定的時(shí)間序列，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在穩(wěn)定的時(shí)間序列關(guān)系。

Sprinkel實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)使用美國(guó)的80年代的貨幣供應(yīng)量M1與紐約綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)紐約綜合指數(shù)的峰值要落后貨幣供應(yīng)量M1的峰值至少有14個(gè)月，然而，紐約綜合指數(shù)的谷底要落后美國(guó)貨幣供應(yīng)量M1的谷底值至少兩個(gè)月。Keran的實(shí)證模型發(fā)現(xiàn)，通過(guò)采用1958年度到1982年度的貨幣供應(yīng)量M1和紐約綜合指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M1的變動(dòng)領(lǐng)先紐約綜合指數(shù)至少有半年。Hamburger也使用線(xiàn)性多元回歸方法，運(yùn)用1960年度到1980年度的數(shù)據(jù)，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量M1不僅會(huì)間接影響股票價(jià)格，還會(huì)直接影響股票價(jià)格。

貨幣政策的變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一） 指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

1998年開(kāi)始，央行正式采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并同時(shí)關(guān)注信貸水平，以此作為央行執(zhí)行貨幣政策的依據(jù)。在貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)的選取上采用M2作為其指標(biāo)，在利率指標(biāo)的選取上采用的是實(shí)際利率，我們以銀行的存款利率減去通貨膨脹作為實(shí)際利率，我們以上證季度收盤(pán)指數(shù)來(lái)衡量股市波動(dòng)。我們以從2008年第一季度至2011年的第四季度的數(shù)據(jù)作為分析的樣本空間數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）。

選取上述指標(biāo)主要基于以下考慮：第一，利率是貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的重要中介指標(biāo)，利率高低直接影響投資成本進(jìn)而影響投資決策的制定，從東南亞金融危機(jī)后產(chǎn)生的通貨緊縮到本輪金融危機(jī)帶來(lái)的通貨膨脹，投資者越發(fā)關(guān)心實(shí)際利率而不是名義利率。第二，反應(yīng)一國(guó)貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)有很多，M0、Ml、M2 等，一般來(lái)說(shuō)多數(shù)投資者使用現(xiàn)金和活期存款進(jìn)行股票投資，近年有研究認(rèn)為選擇貨幣供應(yīng)量指標(biāo)應(yīng)該服從寬口徑原則，本文認(rèn)為目前越來(lái)越多介于Ml 和M2之間的準(zhǔn)貨幣也流入股市，故也采用M2變動(dòng)率作為模型變量。第三，本文的另一變量是上證綜指，因?yàn)闊o(wú)論從滬市、深市的成交量還是兩市場(chǎng)的活躍程度來(lái)看，上交所更具有代表性，可以較好的反映中國(guó)股市的總體表現(xiàn)。

（二）實(shí)證設(shè)定與序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

貨幣政策變動(dòng)對(duì)于股市波動(dòng)只是間接影響，而非直接影響。如果我們對(duì)兩者之間進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸可能存在漏失重要解釋變量，導(dǎo)致系數(shù)不能通過(guò)的現(xiàn)象。在這種前提下，本文首先對(duì)兩者進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷兩者之間是否長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，如果兩者之間存在協(xié)整關(guān)系，我們?cè)偻ㄟ^(guò)協(xié)整方程對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響的方式進(jìn)行分析，并對(duì)其進(jìn)行短期因果檢驗(yàn)。如果兩者之間存在因果關(guān)系，那么可以判斷短期內(nèi)貨幣政策是否對(duì)股市產(chǎn)生了影響。

單位根檢驗(yàn)。我們需要對(duì)實(shí)際利率、M2和上證指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定在該時(shí)間段內(nèi)是否平穩(wěn)。在檢驗(yàn)時(shí)，依據(jù)AIC的最小化原則選擇趨勢(shì)，以確定常數(shù)項(xiàng)是否存在，在確定最優(yōu)滯后變量的階數(shù)，通過(guò)對(duì)各變量自相關(guān)和偏相關(guān)分析，得到其滯后期。從表2可以看出，實(shí)際利率、M2和上證指數(shù)在10%的顯著水平均接受了原假設(shè)，為非平穩(wěn)變量。其次，對(duì)變量一階差分后，這些變量在10%顯著水平下均拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)變量。

格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)的一個(gè)重要前提是各變量必須是穩(wěn)定的，從表2可以看出，變量存在單位根，因此變量是非平穩(wěn)的。為了實(shí)現(xiàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)，就必須對(duì)各變量進(jìn)行一階差分，并對(duì)差分變量進(jìn)行殘差檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)滿(mǎn)足檢驗(yàn)的條件，在檢驗(yàn)滯后階取值時(shí)，本篇論文根據(jù)信息準(zhǔn)則可以得出最佳的滯后階數(shù)為2。

從表3格蘭杰檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，作為成本代理的變量實(shí)際利率是影響上證指數(shù)的關(guān)鍵性因素，而貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股市的影響還存在著不確定，但是從理論上看，M2對(duì)股市的變化存在著顯著的影響，可能是本文所選取的樣本時(shí)間段不夠大。

協(xié)整檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)單位根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)，得知變量之間存在一階單整，而且因果檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)變量之間存在因果關(guān)系，因此下面將通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間是否存在長(zhǎng)期關(guān)系。從表4可以看出，在5%顯著性水平下，跡檢驗(yàn)表明存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，但最大特征值檢驗(yàn)表明僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此本文采取最大特征值檢驗(yàn)，即存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

結(jié)論及建議

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的逐步改革，利率已經(jīng)由以往純粹的外生變量逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)生變量，這說(shuō)明我國(guó)應(yīng)堅(jiān)定的推行利率市場(chǎng)化改革。影響股指收益率的因素有很多，單從本文的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，實(shí)際利率和貨幣供應(yīng)量都不是股指收益率變動(dòng)的原因，這說(shuō)明我國(guó)股市市場(chǎng)化程度較低，還不能作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”。另外結(jié)合滯后階數(shù)確定方法來(lái)看，利率、貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響均存在一定的滯后性，這是由貨幣政策的滯后性特點(diǎn)決定的。

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