劉天杰 朱嘉祺 李 永

(同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

2009年10月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在深圳證券交易所正式推出，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)融資體系的進(jìn)一步完善，也為我國(guó)大力發(fā)展高科技企業(yè)提供了全新的融資平臺(tái)。然而，在實(shí)際運(yùn)作中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)卻碰到了不少難題，如大范圍的“破發(fā)”現(xiàn)象，一瀉而下的股價(jià)使得眾多中小投資者蒙受巨大損失。要想解決這一問(wèn)題，首先得對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定價(jià)因素有著清晰的認(rèn)識(shí)，這也就是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)圈所熱衷的話題——資本資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。

針對(duì)這一問(wèn)題，Sharpe等人開創(chuàng)性地提出了CAPM(Capital Asset Pricing Model)模型，奠定了學(xué)者和從業(yè)人員的思維方式。然而，一系列CAPM模型所無(wú)法解釋的現(xiàn)象，卻對(duì)這一理論提出了巨大的挑戰(zhàn)。而Fama等人所提出的三因素模型不僅彌補(bǔ)了CAPM模型的缺陷，而且在全世界范圍內(nèi)各個(gè)主要資本市場(chǎng)得到了較好的驗(yàn)證。

而對(duì)于Fama－French在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)用性，由于不同學(xué)者使用不同的樣本區(qū)間和計(jì)算方法，在結(jié)論上有所出入。儀垂林等(2001)以深圳市場(chǎng)的數(shù)據(jù)為樣本，認(rèn)為Fama－French三因素模型在深證市場(chǎng)不適用。但是，更多的學(xué)者經(jīng)過(guò)研究，發(fā)現(xiàn) Fama－French三因素模型能夠部分或者完全解釋我國(guó)股票市場(chǎng)收益率的截面差異。陳信元等(2001)發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)在不同的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭芯憩F(xiàn)出顯著的解釋力。吳世農(nóng)和許年行(2004)認(rèn)為中國(guó)股市存在明顯的賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

在這樣的背景下，本文首次將該模型運(yùn)用于回報(bào)率離散程度更大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，試圖從實(shí)證角度回答Fama－French三因素模型能否勾勒出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，回答了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)”的存在性及其對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的影響。

1.Fama－French三因素理論模型

在對(duì)前人的研究進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French在CAPM模型的基礎(chǔ)上加入新的變量——規(guī)模溢價(jià)SMB因子和價(jià)值溢價(jià)HML因子，以反映資本市場(chǎng)的規(guī)模和價(jià)值因素對(duì)于預(yù)期收益率的影響，這就需要對(duì)樣本股票根據(jù)市值和賬面市值比的大小進(jìn)行分組。

1.1 投資組合的劃分

為了單獨(dú)考察上市公司的規(guī)模和價(jià)值對(duì)其股價(jià)的影響，F(xiàn)ama和French對(duì)于所選的樣本股票按照其總市值和賬面市值比進(jìn)行劃分。他們將總市值于小于所有股票中位數(shù)的股票定義為小公司股票，記為S(Small)，反之記為B(Big);類似地，將賬面市值比位于全部股票30%分位數(shù)以下的股票定義為低賬面市值比股票，即成長(zhǎng)股記為 L(Low)，將最高的30%的股票記為 H(High)，即價(jià)值股，余下的40%記為 M(Medium)。將兩種分類的股票兩兩組合，可以形成6個(gè)投資組合。以此為基礎(chǔ)，引入代理變量，將規(guī)模因子SMB(Small Minus Big)定義為小市值組合和大市值組合的收益率之差的平均數(shù)，而將價(jià)值因子 HML(High Minus Low)定義為價(jià)值型和成長(zhǎng)型組合收益率之差的算數(shù)平均。具體的形式如下:

引入規(guī)模因子和價(jià)值因子的目的在于刻畫不同公司的規(guī)模以及成長(zhǎng)特征對(duì)于其收益率的影響。

1.2 Fama－French三因素模型的設(shè)定

在確定了模型的解釋變量之后，將樣本股票再次分別按照市值大小以及賬面市值比大小劃分為3×3的投資組合，以每個(gè)組合的超額收益率為被解釋變量，分別進(jìn)行回歸分析。形式設(shè)定如下:

上式中，Rp、Rf、RM分別為各個(gè)投資組合的收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及市場(chǎng)收益率;和分別為市場(chǎng)因素、規(guī)模因素以及價(jià)值因素前的待估系數(shù)，這其中為beta系數(shù);為零均值同方差的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.創(chuàng)業(yè)板實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 數(shù)據(jù)處理

本文運(yùn)用2010年4月30日至2013年3月16日剔除金融類上市企業(yè)之后的所有創(chuàng)業(yè)板股票的總市值、周后復(fù)權(quán)收盤價(jià)等行情數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)計(jì)算各個(gè)變量。對(duì)于作為被解釋變量的創(chuàng)業(yè)板3×3投資組合，首先對(duì)其總市值大小以及賬面市值比大小進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1顯示了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)3×3投資組合的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從各個(gè)投資組合的總市值的平均值來(lái)看，對(duì)于中小市值的創(chuàng)業(yè)板股票來(lái)說(shuō)，控制總市值大小不變，不同賬面市值比分組組合的總市值基本一致。

2.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)法，分別對(duì)公式4中的解釋變量、和進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有的解釋變量在1%的顯著性水平下都拒絕了擁有單位根的原假設(shè)，表明所有的解釋變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，不存在“偽回歸”的現(xiàn)象，因此對(duì)于公式4不需要做額外的設(shè)定。

2.3 回歸分析

按照公式4的形式分別采用普通最小二乘法(OLS)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 公式4的估計(jì)結(jié)果

從表2的結(jié)果來(lái)看，各個(gè)回歸方程整體顯著，除了低賬面市值比中等市值組合外，其余組合調(diào)整后的可決系數(shù)均在0.5以上;另外，各個(gè)回歸方程的 F統(tǒng)計(jì)值均大于1%顯著性水平下的臨界值，因此方程整體顯著。從各個(gè)待估系數(shù)的顯著性來(lái)看，三因素模型中各個(gè)參數(shù)均在10%水平下顯著。其中，除了中等市值的成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)板股票外，其余估計(jì)系數(shù)在5%的顯著性水平下都顯著。這表明各個(gè)解釋變量都具有較強(qiáng)的解釋效力。

3.實(shí)證結(jié)果及其釋義

9個(gè)創(chuàng)業(yè)板投資組合中有6個(gè)組合不是顯著地異于零，方程整體顯著，擬合效果良好，這些證據(jù)支持 Fama－French三因素模型適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的備擇假設(shè)，表明市場(chǎng)因素、規(guī)模因素以及價(jià)值因素聯(lián)合起來(lái)能夠解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)的截面差異。

從規(guī)模因子SMB前的估計(jì)系數(shù)s來(lái)看，各個(gè)系數(shù)在10%水平下均顯著，且在9個(gè)組合中有8個(gè)參數(shù)在5%的水平下顯著，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上存在顯著的“規(guī)模效應(yīng)”。除了高賬面市值比的三個(gè)組合外，其他組合均呈現(xiàn)出s系數(shù)隨著公司規(guī)模增加而遞減的規(guī)律，這表明了創(chuàng)業(yè)板中的成長(zhǎng)類股票“小公司效應(yīng)”顯著，相比較大公司而言小公司能夠獲得超額收益。

從價(jià)值因子 HML前的估計(jì)系數(shù) h來(lái)看，各個(gè)系數(shù)均高度顯著，但是h系數(shù)普遍為負(fù)。橫向來(lái)看，在小市值組合類別中，h系數(shù)隨著賬面市值比的增加而遞增，表明如果其他條件不變，小市值價(jià)值型創(chuàng)業(yè)板股票的收益率要高于小市值成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)板股票。而對(duì)于大中市值的創(chuàng)業(yè)板組合來(lái)說(shuō)，價(jià)值型股票收益率也略高于成長(zhǎng)型股票，雖然這種變動(dòng)關(guān)系不存在單調(diào)性。

4.政策建議

(1)完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退出機(jī)制。一方面，對(duì)于那些業(yè)績(jī)低下，不具備成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)板股票，應(yīng)該堅(jiān)決予以清退，保證廣大投資者的利益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，進(jìn)一步貫徹落實(shí)創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠有效遏制市場(chǎng)對(duì)于ST股票資產(chǎn)重組概念的炒作。另一方面，對(duì)于那些不斷壯大規(guī)模的績(jī)優(yōu)創(chuàng)業(yè)板股票，可以適時(shí)考慮逐步取消其在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“特殊待遇”，甚至將其移至主板市場(chǎng)交易。

(2)伴隨著創(chuàng)業(yè)板制度的不斷完善，在發(fā)行審核階段可以適時(shí)考慮降低創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模門檻。從股票市場(chǎng)的供給面來(lái)說(shuō)，不能單單憑借企業(yè)的總資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)規(guī)模來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)展前景。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往處在企業(yè)生命周期的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻能使得更多符合條件的成長(zhǎng)型企業(yè)克服資金瓶頸，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

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