譚保羅

在中國的金融體系中，保險業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模約為銀行業(yè)的1/20，這決定了保險的“系統(tǒng)重要性”遠不及銀行。但這種懸殊的積極效果是，保險業(yè)的改革不用像銀行那樣斟酌緩行，這也意味著保險業(yè)的市場化程度高于銀行。

久經(jīng)市場化考驗的保險公司是否會成為地方政府“有毒資產(chǎn)”的接盤者？在監(jiān)管部門逐漸放寬保險資金投資地方基建的當下，不少人拋出了質(zhì)疑。但從現(xiàn)實的角度考量，“輸血”地方基建可能是保險行業(yè)應對未來挑戰(zhàn)“最不壞”的選擇方案。

挑戰(zhàn)在哪里？保險業(yè)兩大收入來源都面臨著不確定。一方面，近期推出的保險費率改革將保險公司經(jīng)營前端的“保護價”取消，保費收入面臨變數(shù)；另一方面，中國長期的低利率乃至實際負利率環(huán)境更一直是保險業(yè)投資收益的天敵。

建立“防火墻”

如果不是要建設中國內(nèi)陸首個核電項目，湖北咸寧可能只是一個在中部經(jīng)濟版圖上籍籍無名的地方。如今，這個地級小市再次實現(xiàn)了“跨越式發(fā)展”。7月26日，全長約90公里的武咸城際鐵路全線貫通，城區(qū)人口不到50萬的咸寧頓時被納入了“大武漢城市圈”。為連接“大武漢城市圈”，湖北將修建4條城際鐵路，除武漢至咸寧一線外，還將修建武漢至黃石、至黃岡和至孝感等3條城際鐵路。按照估算，這4條在建線路的總投資將超過500億。

宏偉計劃最大的難題莫過于資金缺口，但湖北一開始就找到了“解法”。2012年8月，在全國信貸環(huán)境并不寬松的背景下，湖北地方融資平臺湖北聯(lián)投就和興業(yè)銀行以及平安集團共同發(fā)起了50億元的保險資金債權計劃，創(chuàng)下了全國保險資金城鐵債權融資額之最。今年5月，保監(jiān)會首次與地方政府進行融資對接又選擇了湖北，對接會上，保險公司對湖北簽下的協(xié)議投資額超過1200億。

要修城鐵的并非湖北一省，安徽、江西等省都宣稱將迎接“城鐵時代”。各路官員紛紛出擊，頻頻和保險巨頭及監(jiān)管部門接洽。數(shù)據(jù)顯示，地方政府的努力并未白費。今年年初至7月底，保險業(yè)已注冊發(fā)行45項基礎設施債權投資計劃產(chǎn)品，累計金額1600多億，其中不少都投向了城鐵等地方基建。

“保險公司和地方政府打過很多交道，不會輕易接盤爛資產(chǎn)?！鄙虾Ｒ患掖笮捅ｋU資產(chǎn)管理公司的人士對記者分析，保險資管公司或保險公司投資管理部門都有投資“防火墻”?！翱错椖坎豢凑?，即以債權計劃背后的項目收益、現(xiàn)金流等客觀標準為基礎而確定投資與否，而不是看和政府官員的私人關系。與此同時，由于采取債權而非股權形式，安全性也相對較高。此外，監(jiān)管也給保險資金投資設置了多重政策“保險”。比如按照監(jiān)管要求，保險公司投資基建必須獲得政府專項基金、政策性銀行、高信用商業(yè)銀行及強信用企業(yè)的全額擔保；此外，還對投資額度也有限制。

除了常用的信用標準外，久經(jīng)市場化考驗的保險公司還摸出了另外一條“硬指標”。沿海一家中型保險公司的投資部人士稱，保險資金即便投資中部地區(qū)，也只會投合肥、長沙這樣的省會城市或武漢這樣的“1.5線城市”。這些城市人力豐富，并有工業(yè)基礎和發(fā)展?jié)摿Γ蘖顺氰F，房價便會上升，債權收益便有了保證。同時，當?shù)胤渴心壳安⒉话l(fā)達，政府手頭缺錢，因此保險公司有一定“議價能力”。

“除了基建，保險資金獲取高收益的途徑并不多?！睂ν饨?jīng)濟貿(mào)易大學保險學院教授徐高林是國內(nèi)知名的保險資金投資研究者，他說，在2007年的大牛市之后，保險公司的“投資組合”中，基礎建設板塊一直是賺錢冠軍，其債權計劃的平均收益率為6%～7%，明顯高于同期定存和國債利率。目前，已有保險公司謀劃將基礎建設債權計劃進行“標準化”，以便于在投資機構之間進行流轉(zhuǎn)。同時，多數(shù)保險公司已有“信托化”傾向，即先找到投資的資產(chǎn)，然后再去販賣保單。徐高林認為，這些現(xiàn)象都說明基建投資收益可觀且穩(wěn)定，實屬保險資金眼中的“香餑餑”。

事實上，在中國保險業(yè)發(fā)展之初，保險資金曾有過被地方政府濫用，填補地方融資黑洞的經(jīng)歷，這也是后來國家對保險資金投向嚴加控制的原因之一。整頓之后，在上世紀八九十年代，保險資金主要是存銀行和買債券，收益率很低。90年代末，管制逐漸松動。1999年，成立一年不到的保監(jiān)會出臺了《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，允許保險公司投資證券投資基金。此后，我國對保險資金的運用一直處于管制放松的通道中。

本輪改革中，央行只放開銀行貸款利率限制，保留了存款利率限制，意味著存款作為銀行的主要負債，仍有利率保護。相比而言，人身保險作為保險業(yè)務的大宗，其在費率上已經(jīng)藩籬盡失，未來可能面臨殘酷的價格競爭和保費收入波動。

徐高林說，中國保險資金除了傳統(tǒng)的固定收益類投資外，還可以投資很多其他金融機構不允許投資的高風險資產(chǎn)，比如2012年開放的股指期貨。目前，就資金投資范圍來說，保險已超過銀行，這應該算是保險相對于銀行唯一的“體制優(yōu)勢”。但換個角度看，這種“體制性優(yōu)勢”背后，是銀行家無法體會的保險業(yè)競爭壓力。

兩端的壓力

壓力來自于保險公司經(jīng)營的前后兩端。保險公司的收入主要來自于“負債端”的保費和“資產(chǎn)端”的投資，但這兩部分收入正面臨挑戰(zhàn)。

2013年的炎熱夏季，保險費率市場化和銀行利率市場化是中國金融領域最熱門的兩件事。7月20日，央行放開了金融貸款機構利率下限，這被稱贊為銀行業(yè)利率市場化進程正式開啟。但實際上，對銀行經(jīng)營成本影響更為直接的存款利率管制卻并未涉及，因此有人認為此種利率市場化有點“隔靴搔癢”。相比之下，保險業(yè)的市場化改革卻在“動真格”。8月2日，“保險新政”取消了普通型人身保險2.5%預定利率上限，保險公司最重要的“保護價”成為了歷史。

“保險的命一直沒有銀行好?！币晃徊辉妇呙谋ｋU業(yè)觀察人士對記者說，銀行和保險在中國金融體系中長期存在著地位上的“不對等”，國家對銀行的管制比保險多，但保護也更多。以本輪改革為例，央行只放開銀行貸款利率限制，而保留了存款利率限制，意味著存款作為銀行的主要負債，仍有利率保護。相比而言，人身保險作為保險業(yè)務的大宗，其在費率上已經(jīng)藩籬盡失，未來可能面臨殘酷的價格競爭和保費收入波動。

有基于此，此次費率改革之前，保監(jiān)會已提前推出保險投資新政，旨在為保險資金提供更多投資空間。換言之，就是讓保險公司的“資產(chǎn)端”通過投資更多高收益資產(chǎn)獲取更高收益，從而彌補“負債端”因價格競爭帶來的利潤下滑和成本飆升。

但光靠拓寬投資渠道來提高投資收益并不容易。一直以來，中國保險業(yè)更大的挑戰(zhàn)在于長期的低利率甚至實際負利率環(huán)境。作為典型的“借長貸短”的行業(yè)，低利率和負利率是保險業(yè)的“天敵”。簡而言之，保險業(yè)借入的資金都是長期的，如果利率呈現(xiàn)持續(xù)走低趨勢，那么就等于以過去高成本獲得的資金，在未來的投資中獲得低收益，這是一種隱性“蝕本”。

在低利率環(huán)境中，保險公司為獲取高收益還可能“鋌而走險”，從而產(chǎn)生更大損失。2008年，世界最大保險集團之一的國際集團（AIG）凈虧993億美元，刷新了美國上市公司的虧損紀錄。究其原因，在于AIG承保了數(shù)以百億美元的金融衍生工具信貸掉期合約（CDS），由于CDS出現(xiàn)巨虧，AIG因此無力償債。為何要承保CDS，其原因也在于低利率環(huán)境帶來了盈利壓力。

在格林斯潘時代，低利率是美國經(jīng)濟增長的“靈丹妙藥”，保險公司所能投資的國債、公司債、大額存單以及其他固定收益類資產(chǎn)，其收益率都極低。作為上市保險巨頭，與其坐等低利率的對資產(chǎn)的侵蝕，倒不如加入方興未艾的“雷曼式金融創(chuàng)新”，在低利率時代的財富分配盛宴中放手一搏。

和AIG這樣的“老江湖”相比，低利率給中國保險業(yè)帶來的壓力更大。由于歐美金融市場發(fā)達，保險公司通過金融創(chuàng)新可以一定程度對沖利率風險。但在國內(nèi)，規(guī)避利率風險的金融創(chuàng)新空間極其有限。

金融的高度管制加上長期的低利率，這讓中國保險業(yè)“投資煩惱”與生俱來。在2000年后的最初幾年，保險業(yè)高速擴張，每年保費新增上千億。但在“投資端”，保險公司卻時常感覺無從施展手腳，經(jīng)常有保險公司拿著百億現(xiàn)金不知去哪里投資。為此，保監(jiān)會也多次為保險業(yè)“叫屈”。2006年，時任保監(jiān)會資金運用部主任孫健勇就公開表示，保費收入高速增長，但利率保持在較低水平，這對保險業(yè)是“長期致命的打擊”。

平衡利益

投資收益即便不致命，也猶如一個人瘸了一條腿，必然制約了這個行業(yè)的發(fā)展。2012年年底，保險行業(yè)一舉被信托超越，淪為中國金融體系的“老三”。監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，銀行業(yè)金融機構總資產(chǎn)為141.34萬億元，信托公司資產(chǎn)規(guī)模為9.6萬億，而保險業(yè)總資產(chǎn)僅為7.88萬億元。粗略估算下來，保險資產(chǎn)規(guī)模約為銀行的1/20，在中國金融總資產(chǎn)中的占比更不足5%，遠遠低于全球12%的平均水平。

資產(chǎn)規(guī)模彰顯了保險業(yè)“系統(tǒng)重要性”的不足，但這不妨礙保險資金成為融資方眼中的“唐僧肉”。

2004年前后，國家希望大力扶持股市，于是相關部委力挺股市的政策頻出。當年10月，保監(jiān)會和證監(jiān)會就聯(lián)合發(fā)布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，保險資金不再需要通過投資基金“曲線”入市，而可以直接投資二級市場股票。但股票畢竟算是高風險資產(chǎn)，不少保險公司都“先賺后賠”，和A股走向保持了高度一致。僅以2008年上半年為例，排名前三的保險巨頭在股市共損失超過1000億。

“政策出臺背后都是各方利益平衡的結果?！币陨嫌^察人士說，在資本缺乏的年代，保險公司幾乎變成信托公司。股市缺錢，銀行要融資，保險資金便被力邀入市。如今，保險公司又成為了地方政府的“座上賓”。為何愛保險？一方面，剛經(jīng)歷了“錢荒”的銀行驚魂未定，對部分地方融資項目開始收緊了信貸。但更重要的是，地方基建從銀行貸款的成本其實并不低，一般在9%～10%，如果采用險資債權計劃，成本約可下降2個百分點。

經(jīng)過多年市場化打拼的保險公司并非看不出地方政府的門道，但“投資收益”更有吸引力。除了獲得可期待的穩(wěn)定收益外，一些“隱性收益”也不在話下。在中部一些城市，基建和地價高漲是孿生兄弟。保險公司大口吃下基建債權計劃，背后可能存在地方政府的“承諾”，一些保險公司拿地時，可以不通過“招拍掛”而是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓拿到低價土地。中西部城鎮(zhèn)化不足，保險資金投資城鎮(zhèn)化，助推地價走高，這對雙方都是好事。其實，保險巨頭也并不回避自己希望和地方政府“搞好關系”的想法。泰康人壽等公司就明確表示，希望和地方加強合作，有機會在地方搞養(yǎng)老地產(chǎn)項目。

債權計劃從發(fā)起到資金到位，需要各方的合力，因此其利益鏈條上利益主體也包括了銀行。按照監(jiān)管要求，保險公司在投資基礎建設債權計劃時，需額外增加信用保證，因此銀行提供擔保非常重要。對銀行來說，收取擔保費用的模式不需要占用信貸額度，是一筆非常合算的生意。因此在很多時候，銀行樂于充當?shù)胤秸捅ｋU公司之間的“掮客”。記者從業(yè)內(nèi)獲悉，在部分債權融資計劃項目中，銀行可以拿走融資總額的1%或者更多作為擔保及相關費用。

利益鏈條上的各方都皆大歡喜，但背后風險也不能不考慮。一位接受記者采訪的人士批評某省說，在新建城鐵之前，兩座城市的高速公路不過40分鐘，城鐵開通只把時間縮短為半小時?！叭绻由辖玉g，這有什么意義？誰來乘車，何時盈利，收益能持續(xù)嗎？”

因為市場化程度較高，保險公司曾是中國最公開透明的上市公司。在2006年和2007年的大牛市，保險公司的財務披露是所有上市公司的典范，有的保險公司會把保險資金的十大倉位悉數(shù)披露。這種局面，甚至還引發(fā)投機者根據(jù)保險公司披露的數(shù)據(jù)進行“反向操作”，從而賺取投機利潤。但如今，保險公司的披露已日趨模糊化，和不少創(chuàng)業(yè)板公司淪為一類。徐高林坦言，有時候做一些知名保險公司的投資研究，查遍已披露的財報，竟然都找不到投資數(shù)據(jù)。

徐高林認為，保險資金的投資運用不能“因噎廢食”，控制風險最重要的手段之一是透明。讓保險資金的投資有效披露，減少投資過程中的經(jīng)濟和政治利益輸送，唯有如此，才能降低保險資金吃下“有毒資產(chǎn)”的幾率。