張華東

一、上市公司治理的特殊性和意義

公司治理，是指通過正式及非正式的制度安排來協(xié)調該企業(yè)廣泛的利益相關者之間的關系，以保證決策和執(zhí)行的有效性和合理性，從而維護和實現公司各方面的利益。公司治理的牽涉面很廣，包括了從內部決策制度、激勵機制、企業(yè)文化等到外部環(huán)境、監(jiān)督、立法和制度等各個方面。

上市公司是我國企業(yè)乃至我國經濟的優(yōu)秀代表和精華所在。在上市公司中建立完善有效的公司治理有充分的現實意義。首先，完善的公司治理是企業(yè)競爭力的基礎和保障；其次，完善的公司治理可以保障投資者利益，尤其是中小投資者的利益；第三，公司治理較好的企業(yè)可以吸引投資資金不斷流入，支持自身的發(fā)展，并為利益相關方提供回報，從而促進資本市場發(fā)展，維護金融體系的安全與穩(wěn)定，使經濟持續(xù)穩(wěn)定增長。

上市公司由于其公開上市的特性，利益相關方遠比一般企業(yè)要多，牽涉的面非常廣。因而一旦上市公司治理出問題，影響也十分大。大范圍的公司治理不完善甚至會直接影響到資本市場的發(fā)展，從而拖累中國經濟的發(fā)展。

因此，上市公司治理是中國資本市場的基礎性、根本性工作。做好上市公司治理，就是夯實中國資本市場的基石。

二、上市公司治理框架基本建立

資本市場自成立以來，中國證監(jiān)會歷屆領導都十分重視上市公司的治理。從上世紀90年代中期中國引入“公司治理”理論以來，在監(jiān)管層領導和各方的推動下，上市公司治理在理論領域、實務領域都經歷了復雜的探索、尋找適合中國特色的公司治理模式的過程。股權分置改革成功地解決了股權割裂問題之后，我國上市公司治理的環(huán)境進一步完善?！豆痉ā贰ⅰ蹲C券法》、《上市公司治理準則（2002）》等相關法律法規(guī)的發(fā)布和完善也使中國上市公司治理的法律基礎更加完備。2007年起，中國證監(jiān)會還推出了“公司治理專項活動”，每年都有不同的專題，推進了上市公司治理的進步。

郭主席上任之后，更是將上市公司治理放到舉足輕重的位置，2011年12月19日在第十屆中國公司治理論壇上做了《良好的公司治理與成熟的資本市場互為前提》的主題演講，全面討論和總結了中國的上市公司治理情況。之后推出的包括強制分紅、退市制度、新股發(fā)行制度改革在內的多種措施，都有效促進了上市公司的規(guī)范治理。

經過二十多年的發(fā)展，中國的上市公司治理從無到有，逐漸走上了規(guī)范發(fā)展的道路，取得了不少成績?；窘⒘诉m合中國國情的上市公司治理框架；規(guī)范了利益相關方的行為，上市公司獨立性明顯提升；基本形成以市場為基礎的外部治理機制，加強了對投資者，尤其是中小投資者的合法權益的保護。與此同時，企業(yè)逐漸擔負起應負的社會責任，2011年，滬深兩市共有582家A股上市公司在披露年度報告時同步披露其社會責任報告（含可持續(xù)發(fā)展報告），比去年增長約12%。但上市公司治理存在著“形似而神不似，形備而實不至”的現象和問題，亟待從根本上得到解決。

三、上市公司治理存在問題

（一）國有上市公司代理關系過于復雜、行政干預影響公司治理

1.國有股所有者缺位誘發(fā)嚴重的代理人道德風險。國家實際上通過雙重的委托代理來行使國有股的所有者權利，第一層委托代理關系是國家委托國有資產管理部門（如國資委）行使國有資產管理職能，第二層委托代理關系是國有資產管理部門委托上市公司的董事等高管人員經營管理國有資產，即國家——國資委——上市公司董事等高管人員。在這樣一個委托代理鏈條中，國資委和上市公司的高管人員并沒有強烈的激勵約束機制去保證國有資產的保值、增值。在道德風險存在的情況下，這些國有資產的代理人就有可能通過損害國家利益來為自身謀私利。

2.行政干預影響公司經營。上市國有公司市場化的目標與帶有行政色彩的管理手段存在沖突。在上市公司國有控股的情況下，政府監(jiān)督往往帶有很強的行政色彩，導致過多地干預企業(yè)的日常經營，特別是當其行政目標與所有者目標發(fā)生沖突時，政府可能會以犧牲公司的利益為代價追求其行政目標。

（二）民營企業(yè)“一股獨大”

中小板（含創(chuàng)業(yè)板）民營上市公司的股權結構呈現出明顯的股權集中特征，前三大股東之間持股比例懸殊，多數民營上市公司除控股股東以外股東持股比例較小。這一特征決定了我國中小板（含創(chuàng)業(yè)板）民營上市公司屬于典型的股權集中控制類型，外部并購治理機制很難對我國中小板（含創(chuàng)業(yè)板）民營公司治理發(fā)生實質性影響。

（三）經理人市場不成熟且缺少激勵約束機制

1.經理人市場不成熟。在經理人活躍的市場，一旦現任經理人員不能有效地治理公司，導致公司聲譽不好，業(yè)績下降，董事會就會通過經理市場聘請對公司更忠誠、更有能力的經營者來經營公司。目前我國經理人市場嚴重不發(fā)達，上市公司經理人產生方式主要由上級部門委派，很少由市場競爭產生，使得經理人一定程度上只關心上級部門的政治導向，而忽視甚至偏離股東的利益這一公司治理應有的導向。

2.經理人激勵機制不健全。當前我國上市公司股權激勵的實施中還存在以下幾方面的問題：一是已經推行或者準備推行激勵的上市公司尤其是國有控股上市公司數量過少，絕大部分上市公司尚未建立經營者激勵機制。在現階段我國上市公司中對經理人員的薪酬構成，依然以工資和獎金為主。設計股權激勵方案的上市公司很少，即使有股權激勵預案，股票分紅或者期權在經理人報酬中也不占主要部分。二是利潤操縱問題。由于實施股權激勵的條件多以上市公司的財務指標來衡量，就有可能通過利潤操縱的方式來達到激勵所必須的條件。三是市場操縱問題。管理層在行權期臨近時，通過推高公司業(yè)績、高額分紅、資產重組等手段制造各種利好，以抬高股票價格，實現個人利益的最大化。

3.經理人約束機制缺失。首先，由于我國資本市場機制目前還不夠健全完善，公司的股票價格難以反映公司經營的真實業(yè)績，股東難以憑股票價格評價公司經理層的業(yè)績表現，股東運用“用腳投票”機制約束經理層受到限制。其次，經理人的信息披露機制不規(guī)范，由于信息的不對稱，很難對經理人的非生產性尋租行為進行約束。

（四）董事會缺乏獨立性、監(jiān)事會監(jiān)督作用有限

1.董事會及獨立董事獨立性不強。其一，董事會的產生和構成缺乏獨立性。一些公司的董事會并沒有嚴格執(zhí)行《公司法》相關規(guī)定由股東大會選舉產生，董事的任命或解聘也不通過股東大會來決定，多是上級任命或選舉前與主管部門協(xié)商，并征得上級主管部門的同意方才產生。在喪失了獨立性與積極性的前提下，董事會很難發(fā)揮其應有的作用。并且董事會成員的產生通常直接代表控股股東的利益，體現大股東的意志，中小股東在董事會中缺乏代言人。其二，獨立董事獨立性不夠，勤勉度不高。獨立董事的任命過程中多數公司是由董事長或上級主管部門聘任，有些獨立董事并不十分熟悉公司運作和相關法律法規(guī)，也不具備履職必須的工作經驗，致使獨立董事獨立性和專業(yè)性不強，在公司重大事項決策時服從于大股東或董事會的意志，客觀性的、獨立判斷作用的發(fā)揮非常有限。

2.監(jiān)事會監(jiān)督作用有限。其一，雖然我國的監(jiān)事會與董事會在法律上屬于平行的地位，但監(jiān)事會僅有監(jiān)督權而無控制權和戰(zhàn)略決策權，更無董事和經理的任免權，因而僅具有部分監(jiān)督權的監(jiān)事會實際上成為董事會之下的一個機構。其二，我國的監(jiān)事會主要由公司職工或股東代表組成，他們在行政關系上受制于董事會或兼任公司管理層的董事，導致了監(jiān)事會職權過于弱化，很少真正發(fā)揮對董事會、經理層的監(jiān)督作用。

（五）缺乏外部監(jiān)督機制

上市公司的外部監(jiān)督主要來自三個方面：一是政府，政府通過法律法規(guī)來規(guī)范上市公司行為；二是中介機構，主要包括會計師事務所、律師事務所、投資銀行、證券交易所等；三是利益相關者，包括公司的債權人、客戶等。從我國的情況來看，這些環(huán)節(jié)的外部監(jiān)督都比較薄弱。我國的上市公司由于大部分是從國有企業(yè)改制而來，往往與政府有著千絲萬縷的聯系，政府很難站在絕對市場化、絕對公平的角度制定相關法律法規(guī)對上市公司進行監(jiān)管。此外，我國會計事務所、律師事務所等中介機構由于發(fā)展不規(guī)范，頻頻出現于上市公司合謀作假賬，披露虛假信息的行為，這些中介機構不僅沒有起到外部監(jiān)督作用，反而成為上市公司違規(guī)的幫兇。從銀行等債權人的情況來看，其外部監(jiān)督力量也是薄弱的。由于銀行既不能擁有公司的產權，又沒有日本銀行的那種事前、事中和事后的監(jiān)督機制和能力，使其無法對貸款企業(yè)進行有效的監(jiān)督。

（六）信息披露和透明度存在問題

當前，無論是發(fā)達國家上市公司的信息披露制度，還是新興市場的相關制度安排，都不同程度地存在“流于形式”的問題，即在形式和程序上符合要求即可，卻無法避免實踐中出現大量的形式上符合規(guī)范，而實質上有重大欺詐或虛假信息的事件發(fā)生。究其原因，一方面應歸咎于監(jiān)管規(guī)則一般要滯后于各種創(chuàng)新，另一方面外部中介機構的調查與審核很難突破上市公司集體造假的防線，不能有效地避免系統(tǒng)性風險與危機的發(fā)生。

（七）立法缺位、違規(guī)成本低

我國基本上形成了關于公司治理的法規(guī)體系，有關的法律法規(guī)包括：《公司法》、《企業(yè)法》、《證券法》和《國有企業(yè)資產監(jiān)督管理條例》等，此外，還有一些部門規(guī)章，包括《上市公司股東大會規(guī)范意見》、《上市公司治理準則》、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《國有企業(yè)監(jiān)事會暫行條例》、《企業(yè)財務報告條例》和《國務院稽查特派員條例》等。這些法規(guī)和規(guī)章從不同的角度對國家、經營者和職工等利益主體的關系進行了規(guī)范和界定，但還不夠完善，現有的法規(guī)內容過于原則化，操作性不強。例如《公司法》在對保護投資者追究控股股東、董事、監(jiān)事和高級管理人員法律責任等方面缺乏操作性較強的制度安排，上市公司治理相關規(guī)則強制性規(guī)定少，偏重指導公司自治，缺乏責任追究機制等?！蹲C券法》也有與資本市場發(fā)展不和諧的部分。此外，經理人市場運作、上市公司監(jiān)管等缺少專門的法規(guī)。

另一方面，經營者違規(guī)成本低。如我國《公司法》第二百一十二條明確規(guī)定：“公司向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告的，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以1萬元以上、10萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任?！睆倪^往的處罰結果來看，大多數處罰以行政警告或罰款了事，真正追究刑事責任的情況少之又少。罰上市公司的款，直接減少的是公司的所有者權益，尤其是二級市場上的中小股東。此外，證券民事訴訟的受案范圍過小，缺少集體訴訟、代表訴訟等選擇形式以及人為設立證券民事訴訟前置程序，都使投資者的合法權益無法得到有效的保護，也削弱了相關法律法規(guī)對公經營者的威懾力。這客觀上也導致了董事疏于履行法律所要求的誠信勤勉職責。

四、對策建議

（一）優(yōu)化國有上市公司股權、減少行政干預影響

1.培育有效的國家持股主體。一是國有資產管理委員會作為國有資產行政管理的專職機構，并不是最終的所有者而仍是可能存在代理人的道德風險，可通過各級人民代表大會和政府審計部門強化對它的監(jiān)督，使之對國有資產保值增值真正負起責任。二是使國有資產經營公司成為專門經營國有資產的獨立的法人企業(yè)，自身具備完善的治理結構，才能真正代表國家有效地行使股東權利，同時減少行政干預對上市公司經營的影響。

2.扶植理性成熟的機構投資者。大力培育成熟理性的機構投資者有助于引導中小投資者理性投資、遏制投機，促進市場規(guī)范、文件、高效地運作。同時，機構持股者不應該由政府來控制，而應該按照市場化的模式來運作。比如，隨著我國社會保障體制的改革，將會形成一些規(guī)模較大的基金組織，諸如養(yǎng)老基金、住房基金等，可以考慮通過招標的方式，通過市場來運作這些基金，引導這些基金對上市公司持股，有效改善上公司股權結構。社會保障基金入市將對公司治理效率的提高起到強有力的推動作用。

（二）構建民營上市公司控制股東的監(jiān)控制度

積極改革獨立董事的選任制度，建立影子董事制度，增強董事會的獨立性；增加中小股東的知情權途徑，加大對持股信息披露違規(guī)行為的深度挖掘，使得股權可以及時反映其公司治理的信息，讓市場成為遏制實際控制人的重要工具；根據民營上市公司的股權結構，進行分類監(jiān)管；完善《公司法》和相關配套監(jiān)管規(guī)范，建構對控股股東和實際控制人的監(jiān)管制度。

（三）完善對經理層的激勵和約束機制

1.完善上市公司股權激勵機制。通過完善上市公司股權激勵機制，將上市公司的經理人的利益同公司以及股東的利益聯系起來，提高經營人員的工作積極性，完善上市公司法人治理結構，提高公司業(yè)績。

2.加強對股權激勵機制實施的監(jiān)管。加強對股票市場實時的監(jiān)控，健全信息披露制度等，完善與股權激勵機制相配套的法律、法規(guī)的建設。

（四）加強董事會和獨立董事獨立性、強化監(jiān)事會職能

1.保證上市公司董事會應有的獨立性。上市公司必須在《公司法》的約束下，由股東大會選舉產生董事會。在董事會制度中確立職工和中小股東代表的董事地位，完善董事會結構，平衡控股股東和中小股東、職工地位。董事會的選舉中可采用累計投票制，弱化大股東的控制權，使中小股東的權益得到一定程度的保障。此外，獨立董事可以在董事會內組成專門委員會，就某一方面的問題發(fā)揮履職、決策能效。

2..強化監(jiān)事會的監(jiān)督職能，擴大監(jiān)事會規(guī)模，調整監(jiān)事會人員構成。建議隨著上市公司經營規(guī)模、總資產的不斷增長調整監(jiān)事會成員人數，從而保證監(jiān)事會與公司規(guī)模相匹配。同時，監(jiān)事會成員除了由中小股東、員工擔任以外，必須引入公司外部的利益相關者，才能消除大股東監(jiān)事和高管監(jiān)事的影響。

3.賦予監(jiān)事會足夠的權利。從職能上來說，獨立董事應該負責公司生產經營過程中各項經濟業(yè)務事前與事中的監(jiān)督，監(jiān)事會負責事后監(jiān)督。為了更好地發(fā)揮兩者的監(jiān)督為了更好地發(fā)揮監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督作用，可由監(jiān)事會負責（至少要參與）選擇與任免獨立董事，使監(jiān)事會與獨立董事能協(xié)同合作，共同起到對公司經營管理有力監(jiān)督的作用。

（五）發(fā)揮外部組織的監(jiān)督作用

一是發(fā)揮中介機構的監(jiān)督作用。充分發(fā)揮證券公司、基金公司、審計機構、法律服務機構、評估機構等中介組織在提高上市公司治理水平中的作用，中介機構要勤勉盡責、誠實守信，形成對公司治理的專業(yè)約束。

二是發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督作用。要把新聞媒體作為強化社會監(jiān)督的重要渠道和手段，對于媒體反映的問題，要建立高效快捷的輿論監(jiān)督反饋機制。

三是拓寬和暢通投資者監(jiān)督渠道。切實加強投資者關系管理，真正維護好、落實好廣大投資者對上市公司的知情權、參與權和監(jiān)督權。

（六）完善信息披露制度，增強上市公司透明度

1.上市公司及相關信息披露義務人應當嚴格按照《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》、《關于規(guī)范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》、《上市公司公平信息披露指引》等相關規(guī)定，切實履行信息披露義務，公平地向所有投資者披露可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，以使所有投資者均可以同時獲悉同樣的信息，不得有選擇性地、提前向特定對象單獨泄露。

2.大力加強證券監(jiān)管，規(guī)范上市公司的信息披露行為，嚴厲打擊操縱市場、內幕交易和虛假陳述等違法犯罪行為，促進市場秩序的根本好轉。

3.上市公司除按強制性規(guī)定披露信息外，還應主動、及時地披露所有可能對股東和其它利益相關者決策產生實質性影響的信息，并保證所有股東有平等的機會獲得信息。同時增強信息披露的靈活性，借助網絡技術更有效地披露相關信息。

（七）加強法制建設，加大違規(guī)責任和成本

進一步加強對投資者合法權益的保護。對內幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為，要始終堅持零容忍的態(tài)度，堅決予以查處，并積極推動中小投資者利益的司法保護制度建設。通過完善法律法規(guī)，加強對控股股東、董事、監(jiān)事、高管的監(jiān)管和問責，加大對不當行為的懲處力度，促進上市公司形成規(guī)范運作的內在機制。

（作者系南京證券股份有限公司董事長、黨委書記）