徐偉，姜璽璽，趙曉芳

(1．濟(jì)南大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250022;2．中國農(nóng)業(yè)銀行榮城支行，山東榮城264300)

上市公司關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值影響的實(shí)證研究

徐偉1，姜璽璽2，趙曉芳1

(1．濟(jì)南大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250022;2．中國農(nóng)業(yè)銀行榮城支行，山東榮城264300)

關(guān)聯(lián)交易作為一種中性的經(jīng)濟(jì)行為，普遍存在于各國的公司運(yùn)作中。以中國國有上市公司為樣本探討關(guān)聯(lián)交易、公司治理、公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明：租賃、資金交易和擔(dān)保抵押三類關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響顯著為負(fù)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、董事會結(jié)構(gòu)、外部市場競爭度、公司實(shí)際控制人類型等治理變量對三類關(guān)聯(lián)交易有顯著影響。

關(guān)聯(lián)交易;公司價(jià)值;國有上市公司

關(guān)聯(lián)交易是伴隨著公司制企業(yè)的發(fā)展和關(guān)聯(lián)各方之間的利益關(guān)系而產(chǎn)生的一種較為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。作為現(xiàn)代資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，關(guān)聯(lián)交易是我國乃至世界經(jīng)濟(jì)活動中一種常見而重要的經(jīng)濟(jì)行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年至2007年期間，我國滬深兩市各年度發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的上市公司占全部公司的比例分別為85．2%、89．5%、92．9%、90．3%、98．2%和82．0%。與此同時，關(guān)聯(lián)交易的金額也逐年增加，2003—2007年增長率分別為55．21%、219．34%、27．71%、24．05%和163．15%。由此可見，我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模呈不斷增長的趨勢。但是，2001年以來發(fā)生的銀廣夏、張家界等40多起上市公司違規(guī)案件，以及多起上市公司高管人員違規(guī)行為，都顯示了我國上市公司關(guān)聯(lián)交易中較強(qiáng)的低效率性和非規(guī)范性。

關(guān)聯(lián)交易是在非競爭市場條件下進(jìn)行的，關(guān)聯(lián)交易具有“雙刃劍”效應(yīng)，對參與交易各方的利益都有著較大影響，因此，關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)范性和公允性不僅影響著企業(yè)的價(jià)值，同時也影響著我國資本市場的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。國有上市公司作為中國的經(jīng)濟(jì)主體，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，其公司治理效率高低直接關(guān)系到國有資產(chǎn)的保值增值乃至國民經(jīng)濟(jì)的增長與否，因此，對其關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值關(guān)系的研究一直是一個重要的經(jīng)濟(jì)問題。本文試從日益增加的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模現(xiàn)象，探索導(dǎo)致國有上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易存在的原因，以進(jìn)一步分析提高國有上市公司治理效率的途徑。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)聯(lián)交易具有兩面性，圍繞關(guān)聯(lián)交易的這一屬性，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界長期存在著兩種假說：有效交易假說和利益沖突假說。有效交易假說認(rèn)為，在信息不對稱等外部因素影響下，通過關(guān)聯(lián)交易可以節(jié)約交易成本，減少交易過程中的不確定性因素以實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方之間的協(xié)同效應(yīng)，從而提升上市公司的價(jià)值。國外最早提出這一假設(shè)思想的可追溯到Coase，他認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易能夠減少交易成本，是一種合理的“健康”型交易［1］。Shin和Park［2］、Fan和Goyal［3］等西方學(xué)者分別通過相關(guān)的實(shí)證研究驗(yàn)證了Coase的觀點(diǎn)。Khanna和Palepu(1997，2000)進(jìn)一步從協(xié)同效用的角度提出，在一種具體的市場機(jī)制沒有形成之前，發(fā)展中國家的商業(yè)集團(tuán)可以通過提供內(nèi)部交易等方法來克服市場的不完善，發(fā)揮僅存于發(fā)達(dá)國家的市場機(jī)制的有益功能，從而增加企業(yè)的價(jià)值［4］。國內(nèi)學(xué)者金德環(huán)［5］和卞江生［6］從節(jié)約信息成本和監(jiān)督成本的角度提出：相對于市場交易而言，關(guān)聯(lián)交易可有效地降低這兩類成本，從而有利于公司實(shí)力和價(jià)值的提升。肖星、王琨等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在集團(tuán)最終控制人對成員企業(yè)擁有合理的控制權(quán)時，企業(yè)集團(tuán)成員的企業(yè)價(jià)值顯著高于同行業(yè)的平均水平［7］。利益沖突假說則認(rèn)為，股權(quán)集中這一普遍存在的現(xiàn)象使得關(guān)聯(lián)交易常常被控股股東所操縱，作為上市公司進(jìn)行盈余管理以及“掏空”行為等的工具，在此情況下，關(guān)聯(lián)交易會損害中小股東的利益，降低公司的價(jià)值。Ming Jian和T J Wong［8］，Cheung，Rau和Stouraitis［9］等學(xué)者從委托代理的視角，提出控股股東為了其自身利益，利用非公允的關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、操縱利潤，侵害中小股東利益，降低了公司的價(jià)值。國內(nèi)學(xué)者孟焰、張秀梅［10］，劉白蘭、鄒建華［11］也通過實(shí)證研究驗(yàn)證了控股股東通過關(guān)聯(lián)交易的掏空行為。同時，國內(nèi)學(xué)者還就具體關(guān)聯(lián)交易類型的影響情況進(jìn)行了研究。高雷、宋順林［12］，張默［13］分別對關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。譚加勁指出，在缺乏制衡和有效監(jiān)督的情況下，大股東或者管理層通過關(guān)聯(lián)商品交易和關(guān)聯(lián)擔(dān)保抵押損害了公司價(jià)值［14］。

二、實(shí)證研究

1．研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年滬深兩市A股國有上市公司為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)信息主要來源于色諾芬信息服務(wù)有限公司的中國上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年報(bào)等。由于金融行業(yè)的特殊性，在剔除了全部金融行業(yè)上市公司和部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司樣本后，國有控股上市公司共820家，其中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的為451家，未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的為369家。因此，最終數(shù)據(jù)樣本是451家國有上市公司。采用SPSS13．0、Excel軟件完成。

2．變量定義和指標(biāo)選取

(1)公司價(jià)值變量。本文的公司價(jià)值變量選用Ming Jian和T J Wong［8］等應(yīng)用的托賓Q來衡量。其公式原為公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與其重置成本之比，但因?yàn)橘Y產(chǎn)重置成本的數(shù)據(jù)難以獲取，所以在實(shí)證研究中用公司總資產(chǎn)的帳面價(jià)值來替代。

(2)關(guān)聯(lián)交易變量。本文的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量是用樣本公司當(dāng)年所發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額的自然對數(shù)來度量。

(3)公司治理變量。根據(jù)已有的研究，有關(guān)內(nèi)部治理變量本文選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、監(jiān)事會特征、高管激勵等公司治理變量，外部治理變量本文應(yīng)用了市場競爭度等變量指標(biāo)。

(4)控制變量。本文選定了公司規(guī)模變量、行業(yè)變量，同時為了控制不同業(yè)務(wù)增長對關(guān)聯(lián)交易研究所帶來的影響，本文將營業(yè)收入增長率作為了控制成長性的變量。各變量指標(biāo)詳見表1。

表1 變量定義

3．研究模型

為了研究公司治理因素對各類關(guān)聯(lián)交易的影響，本文應(yīng)用回歸模型研究了國有控股上市公司的異常關(guān)聯(lián)交易。研究中剔除了公司規(guī)模、成長性、公司特征、行業(yè)特性等因素對關(guān)聯(lián)交易總量的影響，利用其關(guān)聯(lián)交易殘差變量(灰色擾動變量)表示異常關(guān)聯(lián)交易。分析公司規(guī)模、成長性、公司特征、行業(yè)特性等以外的因素所導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易變化，并進(jìn)一步按照各類關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的不同方向(上市公司購買或銷售、提供或接受)研究其受公司治理的影響情況。

(1)模型Ⅰ：異常關(guān)聯(lián)交易模型

其中，LnRPT表示全部關(guān)聯(lián)交易;c是截距，LnAS表示資產(chǎn)規(guī)模，RG表示營業(yè)收入增長率，Indusj表示第j個行業(yè)虛擬變量，j=1，2，…，11，Re sid表示殘差，即異常關(guān)聯(lián)交易。

(2)模型Ⅱ：公司治理與異常關(guān)聯(lián)交易模型

其中，c是截距，Goveri表示第i個公司治理變量，i= 1，2，…，13，ε表示殘差。

(3)模型Ⅲ：關(guān)聯(lián)交易回歸模型

其中，Lnrptk表示第k類關(guān)聯(lián)交易，k=1，2，…，7;c是截距，Goveri表示第i個公司治理變量，i=1，2，…，13，LnAS表示資產(chǎn)規(guī)模，RG表示營業(yè)收入增長率，Indusj表示第個行業(yè)虛擬變量，j=1，2，…，11，Re sidk表示第k類關(guān)聯(lián)交易的殘差。為保留殘差的完整信息，不進(jìn)行異方差處理。

(4)模型Ⅳ：公司價(jià)值回歸模型

其中，Tobin’Qk是公司價(jià)值變量;c是截距，Re sidk是公式(3)所得到的第k類關(guān)聯(lián)交易的殘差，k=1，2，…，7，LnAS表示資產(chǎn)規(guī)模，RG表示營業(yè)收入增長率，Indusj表示第j個行業(yè)虛擬變量，j=1，2，…，11，εk是公式(4)的殘差。

按照上述公式(3)和(4)對各類型關(guān)聯(lián)交易的殘差與公司價(jià)值進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，如果其回歸模型的結(jié)果顯示αk(即殘差RESIDk的系數(shù))是顯著的，那么就可以說明關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值有影響。

4．實(shí)證研究結(jié)果及分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文進(jìn)行了一系列描述統(tǒng)計(jì)分析，由于篇幅有限，表2、表3列示了國有上市公司關(guān)聯(lián)交易、公司治理及公司價(jià)值變量的情況。由表2可知，樣本國有上市公司的關(guān)聯(lián)交易主要集中在資金交易、商品交易和其他三類。

由表3可知，與未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的樣本公司相比，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的樣本公司有以下特征：股權(quán)集中度(SHR1)高，股權(quán)制衡度較低(SHR2-5)，無論是中央還是地方控股的上市公司均值都較高，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度較低;董事會平均規(guī)模較大，但獨(dú)立董事的平均比例較低，董事長兼任總經(jīng)理的比例較高;監(jiān)事會的平均規(guī)模較低，而持有本公司股份的監(jiān)事比例卻較高;高管薪酬和持股比例的均值都較低;市場占有率較高;托賓Q值較低，這在一定程度上表明了關(guān)聯(lián)交易可能會損害公司價(jià)值。

表2 關(guān)聯(lián)交易的描述性統(tǒng)計(jì)

(2)關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值相關(guān)性分析

如表4所示，全部交易以及商品交易、勞務(wù)交易、租賃、資金交易、擔(dān)保抵押、關(guān)鍵管理人員薪酬、其他類關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額均與Tobin’sQ顯著負(fù)相關(guān)。

(3)回歸分析

一是公司價(jià)值與異常關(guān)聯(lián)交易回歸分析。

根據(jù)模型(Ⅲ)和模型(Ⅳ)對公司價(jià)值與各類異常關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系進(jìn)行分析，回歸結(jié)果如表5所示。各類型關(guān)聯(lián)交易的異常關(guān)聯(lián)交易值與公司價(jià)值的回歸模型值都小于0．01，整體擬合效果顯著。

表3 公司治理與公司價(jià)值的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的相關(guān)性分析

從樣本公司的異常關(guān)聯(lián)交易量與公司價(jià)值的回歸結(jié)果來看，租賃、資金交易和擔(dān)保抵押類異常關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。關(guān)聯(lián)系數(shù)分別為0．0566、0．11523、0．1195，其中擔(dān)保抵押類異常關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值影響最顯著，即每增加一單位擔(dān)保抵押類異常關(guān)聯(lián)交易量，公司價(jià)值將降低0．1195個百分點(diǎn)。

表5 關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

其他類關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的關(guān)系不顯著，其中勞務(wù)交易和關(guān)鍵人管理人員薪酬兩類關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系，但是關(guān)系并不顯著;商品交易和其他類關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的呈正向關(guān)系，加大商品交易和其他類關(guān)聯(lián)交易額有利于公司價(jià)值的提升，但是關(guān)系同樣不顯著。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了關(guān)聯(lián)交易雙重性的理論。

二是公司治理與異常關(guān)聯(lián)交易的回歸分析。

為了進(jìn)一步分析公司治理對異常關(guān)聯(lián)交易的影響，本文應(yīng)用模型Ⅱ分析了公司治理對異常關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系，以進(jìn)一步揭示公司治理變量對異常關(guān)聯(lián)交易和公司價(jià)值的影響。

表6顯示了樣本公司的異常關(guān)聯(lián)交易量與公司治理變量回歸結(jié)果。第一大股東持股比例、第二至五大股東持股比例之和、高管薪酬、終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、市場占有率等治理變量與異常關(guān)聯(lián)交易量具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

表6 公司治理與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果

其中市場占有率與租賃類關(guān)聯(lián)交易和資金交易類關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)性最顯著，呈正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)分別為4．44和6．16，說明市場占有率比較高的樣本公司，往往選擇租賃類和資金交易類關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而影響公司價(jià)值，而租賃類和資金交易類關(guān)聯(lián)交易往往會反向影響公司價(jià)值。其次是第二至五大股東持股比例之和與擔(dān)保抵押類異常關(guān)聯(lián)交易呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，關(guān)系系數(shù)為2．20，說明每提高一單位第二至五大股東持股比例之和，擔(dān)保抵押類異常關(guān)聯(lián)交易量將降低2．20個百分點(diǎn)，提高股權(quán)制衡度有可能會降低擔(dān)保抵押類異常關(guān)聯(lián)交易量，進(jìn)而提升公司價(jià)值。另外，相對比較顯著的變量是獨(dú)立董事比例和第一大股東持股比例。獨(dú)立董事比例與租賃類關(guān)聯(lián)交易呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為1．79，說明提高獨(dú)立董事比例有可能會降低租賃類異常關(guān)聯(lián)交易量，進(jìn)而提升公司價(jià)值。第一大股東持股比例相關(guān)系數(shù)為0．7486，即每增加一單位持股比例量，租賃關(guān)聯(lián)交易量將增加0．7486個單位，可能會降低公司價(jià)值。終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度、董事會規(guī)模、實(shí)際控制人類別等變量與資金交易類和抵押擔(dān)保類的關(guān)聯(lián)交易呈顯著相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)相對比較小，公司治理變量變化一個單位，只能增加或減少0．1個單位的變化。其中終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大，越利于減低資金交易類和擔(dān)保抵押類的關(guān)聯(lián)交易量，說明作為國有企業(yè)集團(tuán)公司控股，更利于強(qiáng)化對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。尤其地方政府控股企業(yè)，較法人控股和中央政府控股企業(yè)更利于加強(qiáng)對資金交易類關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。另外國有企業(yè)董事會規(guī)模過大，不利于對關(guān)聯(lián)交易的控制，甚至?xí)黾赢惓ｊP(guān)聯(lián)交易量，降低公司價(jià)值。

(4)結(jié)果穩(wěn)健性分析

由于本文主要采用A股國有上市公司2011年的數(shù)據(jù)研究關(guān)聯(lián)交易對其公司價(jià)值的影響，所以為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性，將其假設(shè)為股權(quán)分置改革(2005)以及新會計(jì)準(zhǔn)則(2006)頒布之后關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值影響的結(jié)果。而由于關(guān)聯(lián)方交易的相關(guān)法規(guī)在2001年有了實(shí)質(zhì)性的修改，考慮到新法實(shí)施后的不穩(wěn)定因素，本節(jié)的穩(wěn)健性分析選取2004年570家國有上市公司作為研究樣本(見表7)。

表7 2004年各類關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

續(xù)表

從表7可以得出，全部交易、商品交易、勞務(wù)交易、關(guān)鍵管理人員薪酬和其他類關(guān)聯(lián)交易與Tobin’sQ之間的相關(guān)關(guān)系與前文一致，且都不顯著;抵押擔(dān)保類與負(fù)相關(guān)并不顯著;租賃和資金交易類關(guān)聯(lián)交易與正相關(guān)并不顯著，有別于前文研究。筆者認(rèn)為2004年發(fā)生上述兩類的樣本公司均不足100家，使得研究結(jié)果有所差異，由于回歸的結(jié)果并不顯著，所以認(rèn)為穩(wěn)健性分析成立，即本文關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

三、結(jié)論

本文以國有控股上市公司2011年的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)為樣本，分析了關(guān)聯(lián)交易、公司治理以及公司價(jià)值的三者之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，國有上市公司關(guān)聯(lián)交易顯著影響公司價(jià)值。其中租賃、資金交易和擔(dān)保抵押三類關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響顯著為負(fù)。同時實(shí)證結(jié)果也表明，國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制、外部治理變量等因素也顯著影響公司關(guān)聯(lián)交易。尤其市場占有率、第二至五大股東持股比例之和、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例等治理變量對關(guān)聯(lián)交易的影響非常顯著，而終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度、終極控制人類型、高管薪酬、董事會規(guī)模等變量對關(guān)聯(lián)交易具有較為顯著的影響。

通過對關(guān)聯(lián)交易、公司治理變量、公司價(jià)值三者關(guān)系實(shí)證結(jié)果的系統(tǒng)分析，筆者認(rèn)為在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面提升中國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡性，降低國有上市公司的股權(quán)集中度，加強(qiáng)國有集團(tuán)公司的內(nèi)部監(jiān)管控制，優(yōu)化集團(tuán)公司控股結(jié)構(gòu)，有利于降低國有上市公司關(guān)聯(lián)交易的負(fù)外部性，提升公司價(jià)值;在董事會結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制方面，強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，提升董事會的人員結(jié)構(gòu)和運(yùn)作效率，尤其是薪酬和考核機(jī)制的運(yùn)作效率，有利于減低公司關(guān)聯(lián)交易的低效率性;對于外部治理變量，本文實(shí)證結(jié)果與眾多實(shí)證研究的結(jié)論相同，即在目前中國公司制運(yùn)行還不夠成熟不夠規(guī)范的條件下，加強(qiáng)對市場、信譽(yù)環(huán)境的外部治理，更有利于加快提升公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范性，提升國有上市公司價(jià)值。

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責(zé)任編輯：高文河

C931．2

A

1671-3842(2013)06-0082-06

10．3969/j．issn．1671-3842．2013．06．14

2013-07-12

徐偉(1966-)，女，吉林白城人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理、網(wǎng)絡(luò)組織、產(chǎn)業(yè)安全。

國家社科基金項(xiàng)目“國有控股公司控股方行為模式及其治理績效實(shí)證研究”(10BGL008)。