陳頗

（重慶師范大學(xué)體育學(xué)院，重慶401331）

中國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究*
——以安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司為例

陳頗

（重慶師范大學(xué)體育學(xué)院，重慶401331）

以安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司為個(gè)案，選取2007年7月10日～2012年11月26日兩大上市公司股票成交均價(jià)的日數(shù)據(jù)作為分析樣本，采用協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、VEC模型、Grang?er因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解技術(shù)等方法對我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，彼此間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)比較明顯。

體育產(chǎn)業(yè)；文化產(chǎn)業(yè)；上市公司；股票價(jià)格；互動(dòng)關(guān)系；動(dòng)態(tài)計(jì)量

1 問題的提出

體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)被譽(yù)為本世紀(jì)最具活力的朝陽產(chǎn)業(yè)，具備高附加值的優(yōu)勢，屬綠色產(chǎn)業(yè)［1］。近年來，國家已把兩者的互動(dòng)融合發(fā)展上升至重要的宏觀戰(zhàn)略層面。2010年3月24日，國務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見》，意見明確指出：“協(xié)調(diào)推進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)互動(dòng)發(fā)展，推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)的復(fù)合經(jīng)營”［2］。2011年4月29日，國家體育總局頒布《體育產(chǎn)業(yè)“十二五”規(guī)劃》，規(guī)劃的主要任務(wù)之一是：“促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的互動(dòng)發(fā)展，推進(jìn)體育文化等相關(guān)業(yè)態(tài)的發(fā)展”［3］。2012年3月全國兩會召開，溫總理在《政府工作報(bào)告》中提出“促進(jìn)體育事業(yè)和體育產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展”，政協(xié)委員卞志良帶來了《關(guān)于加快體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的幾點(diǎn)建議》的提案，建議包括“充分調(diào)動(dòng)國家體育總局、文化部、教育部等部門，加大宣傳推廣力度，助力產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展”［4］。在國家宏觀政策的大力支持下，隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提升，居民物質(zhì)與精神文化需求的多元化程度逐步擴(kuò)張，這為我國體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)的互動(dòng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。如全球市場上炙手可熱的職業(yè)競技體育表演類項(xiàng)目、體育賽事轉(zhuǎn)播、電子競技產(chǎn)品等，還有倍受世界矚目的大型體育盛會（奧運(yùn)會、世界杯、單項(xiàng)世錦賽等），這些均反映出體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)存在諸多彼此交織的元素，兩者的互動(dòng)發(fā)展趨勢越發(fā)明顯［5-6］。同時(shí)，在市場經(jīng)濟(jì)改革日益深化的過程中，不論是在公司發(fā)展規(guī)模，還是在經(jīng)營業(yè)績方面，我國體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司都取得長足發(fā)展，為繁榮社會經(jīng)濟(jì)做出了重要貢獻(xiàn)，并在各自產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成了核心競爭力。基于此背景下不由提出疑問：在積極促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)互動(dòng)發(fā)展的進(jìn)程中，兩類產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格是否實(shí)現(xiàn)了互動(dòng)發(fā)展，互動(dòng)關(guān)系如何，相互影響程度狀況，彼此作用方向怎么樣？因此，本文以中國體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究作為選題，并選取安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司進(jìn)行個(gè)案分析。這對進(jìn)一步認(rèn)識體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及市場運(yùn)行效率，促進(jìn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展，防范金融風(fēng)險(xiǎn)和國家制定宏觀調(diào)控政策均具有積極意義，同時(shí)也可為投資者、企業(yè)決策者及金融管理機(jī)構(gòu)提供有價(jià)值的參考信息。

國內(nèi)關(guān)于股票價(jià)格的相關(guān)研究已比較成熟和系統(tǒng)，涉及方法日趨多元化與規(guī)范化，選題范圍越發(fā)廣泛，學(xué)科交叉頻率增高，實(shí)證研究成果越來越多，分析結(jié)果的客觀化和微觀化程度提高，國際化趨勢更為明顯，這為完成本課題提供了重要借鑒。然而，現(xiàn)有成果大多忽視了計(jì)量分析與市場運(yùn)行狀況的結(jié)合，忽略了對不同產(chǎn)業(yè)股票市場互動(dòng)性與整體性的考究。同時(shí)，通過詳細(xì)的文獻(xiàn)檢索還發(fā)現(xiàn)，目前從定量角度對體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)互動(dòng)關(guān)系展開實(shí)證研究的成果甚少，將選題范圍細(xì)化至兩類產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的文獻(xiàn)資料更尚屬空白。鑒于此，本文擬從市場互動(dòng)的角度出發(fā)，利用時(shí)間序列分析的有關(guān)方法，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，對我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行定量研究，以期全面把握彼此間的波動(dòng)關(guān)系及長短期作用機(jī)制。

2 樣本選取、數(shù)據(jù)來源及說明

2.1 樣本選取

為實(shí)現(xiàn)對我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究，本文以兩大產(chǎn)業(yè)中頗具代表性的上市公司為調(diào)查樣本，從而進(jìn)行個(gè)案實(shí)證分析。樣本選取過程中，根據(jù)2011年國內(nèi)17家體育產(chǎn)業(yè)和35家文化產(chǎn)業(yè)上市公司的發(fā)展規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)與發(fā)展能力、投資回報(bào)能力等方面的比較結(jié)果，發(fā)現(xiàn)安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司在各方面均處前列，且在國內(nèi)外市場上都具備較大的品牌影響力。因此，分別選取這兩家上市公司作為體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)的代表樣本。其中，安踏體育用品有限公司主要從事設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造和行銷運(yùn)動(dòng)鞋、服裝及配飾，專注品牌建設(shè)與市場推廣，結(jié)合多方面宣傳資源，突顯品牌及產(chǎn)品差異化，是中國領(lǐng)先的體育用品品牌企業(yè)之一［7］。東方明珠股份有限公司系我國第一家文化類上市公司，在文化休閑娛樂、新媒體、對外投資等領(lǐng)域進(jìn)行多元化拓展，其規(guī)模、效益和品牌等方面已取得顯著提升，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與業(yè)績穩(wěn)步上升，被國家工商管理局認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)［8］。

2.2 數(shù)據(jù)來源及說明

在具體數(shù)據(jù)選擇方面，考慮到安踏體育用品有限公司于2007年7月10日在香港交易所上市，而東方明珠股份有限公司于1994年2月24日在上海證券交易所就已掛牌交易，兩者的上市時(shí)間差別較大。為保持?jǐn)?shù)據(jù)資料的齊同性與時(shí)效性，本文選取2007年7月10日～2012年11月26日安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司股票成交均價(jià)的日數(shù)據(jù)作為原始樣本，并以股票交易日期為基準(zhǔn)，剔除兩家上市公司股票價(jià)格無法對應(yīng)的數(shù)據(jù)，經(jīng)整理匯總后，獲取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)共計(jì)包括1267個(gè)，原始數(shù)據(jù)主要來源于搜狐證券網(wǎng)（http：//q.stock.sohu.com/index.shtml）和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http：//finance.sina.com.cn/stock/）。為消除時(shí)間序列可能存在的異方差問題，對原始數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，分別以LnATTY、LnDFMZ表示取對數(shù)之后的安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司的股票價(jià)格。

圖1是2007年7月10日～2012年11月26日安踏體育用品有限公司與東方明珠股份有限公司股票成交均價(jià)的演變趨勢圖。整體來看，2007年7月10以來，安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司股票價(jià)格的發(fā)展走勢基本一致，但兩者均表現(xiàn)出非常明顯的波動(dòng)性變化特征，其主要演變趨勢呈“先上升、再下降，而后又升高、再降低”的特點(diǎn)。進(jìn)一步比較彼此間的漲跌情況可發(fā)現(xiàn)，在選定的樣本時(shí)期內(nèi)安踏體育用品有限公司的股票價(jià)格同時(shí)存在兩次上漲與下跌的情況，東方明珠股份有限公司的股票價(jià)格也出現(xiàn)了相應(yīng)的升降情形。其中，在2007年7月～2008年1月和2008年11月～2010年5月，兩者均表現(xiàn)為波動(dòng)性上漲，而2008年2月～2008年10月與2010年11月～2012年11月則為波動(dòng)性下跌?；诖?，初步表明我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間存在較為明顯的關(guān)聯(lián)性。

從圖1還可看出，2007年7月10日～2012年11月26日，國內(nèi)兩家上市公司的股票價(jià)格都大致經(jīng)歷了兩次大幅度的漲跌。其中，安踏體育用品有限公司股票價(jià)格的最高漲幅點(diǎn)分別出現(xiàn)于2008年1月8日和2010年9月30日，分別高達(dá)11.644元和17.693元，而在2008年10月30日與2012年7月25日則降為最低值，各跌至2.524元及4.078元。東方明珠股份有限公司的股票價(jià)格分別于2007年9月24日和2010年4月12日達(dá)到最大值，依次為21.335元與14.555元，最小值則出現(xiàn)于2008年11月7日及2012年11月26日，各為5.545元和5.180元。仔細(xì)比較上市公司股票價(jià)格的兩次升降演變周期可進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格在第一演變周期（2007年7月～2008年10月）的漲跌幅度明顯大于第二演變周期（2008年11月～2012年11月），這主要是由于2008年北京奧運(yùn)會的盛大舉行及全球金融危機(jī)的雙重影響所致，同時(shí)在一定程度上也說明重大國際事件對我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格能產(chǎn)生明顯的作用效果。

圖1 安踏體育用品有限公司與東方明珠股份有限公司的股票價(jià)格演變趨勢

3 我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)性分析

股票價(jià)格波動(dòng)的大小直接反映了上市公司的市場風(fēng)險(xiǎn)程度［9］，對其進(jìn)行分析可以加深對國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司市場風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識。圖2為2007年7月10日～2012年11月26日安踏體育用品有限公司與東方明珠股份有限公司股票價(jià)格的收益率波動(dòng)趨勢圖。從中可看出，安踏體育用品有限公司和東方明珠股份有限公司的股票價(jià)格波動(dòng)趨勢基本相同，但在選定的樣本時(shí)期內(nèi)，東方明珠股份有限公司股票價(jià)格的波動(dòng)幅度明顯大于安踏體育用品有限公司。并于2008年7月10日東方明珠股份有限公司股票價(jià)格的向上波動(dòng)幅度達(dá)最大值（43.17%），在2008年9月18日股票價(jià)格向下波動(dòng)幅度出現(xiàn)最小值（-11.85%）。同時(shí)期內(nèi)安踏體育用品有限公司股票價(jià)格的向上波動(dòng)幅度最大值為15.45%，遠(yuǎn)小于東方明珠股份有限公司，而向下波動(dòng)幅度最小值（-16.36%）則較東方明珠股份有限公司更低。因此，結(jié)合現(xiàn)實(shí)狀況分析不難發(fā)現(xiàn)，雖然我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司在發(fā)展規(guī)模、企業(yè)數(shù)量、獲利能力、資金營運(yùn)能力等方面均強(qiáng)于體育產(chǎn)業(yè)上市公司，但從兩者股票價(jià)格的波動(dòng)幅度上可反映出體育產(chǎn)業(yè)上市公司的市場風(fēng)險(xiǎn)程度相對更小，該現(xiàn)象的產(chǎn)生除了受產(chǎn)業(yè)自身內(nèi)部因素的影響外，可能還與國內(nèi)特殊的體育事業(yè)發(fā)展體制相關(guān)，當(dāng)然這仍需得到進(jìn)一步的論證。

圖2 安踏體育用品有限公司與東方明珠股份有限公司股票價(jià)格的收益波動(dòng)趨勢

4 我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

4.1 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在對體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證之前，首先需對各變量及其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)［10］，結(jié)果見表1。從中可看出，體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的時(shí)間序列LnATTY、LnDFMZ在1%、5%及10%的顯著性水平下均為非平穩(wěn)，但二者的一階差分形式D（LnATTY）、D（LnDFMZ）在3個(gè)顯著性水平下都是平穩(wěn)的。因此，說明這兩個(gè)變量均屬一階單整，即LnATTY～I(xiàn)（1），LnD?FMZ～I(xiàn)（1）。

表1 上市公司股票價(jià)格時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

基于變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，采用Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)來驗(yàn)證體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間是否存在長期均衡關(guān)系［11］，結(jié)果參見表2。從中得知，跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)均一致表明體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間在5%的顯著性水平下至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明兩大產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格在短期內(nèi)雖可能出現(xiàn)偏離，但長期來看，二者仍保持著長期均衡關(guān)系。其標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程如下：

LnATTY=1.3179*LnDFMZ（1）

式（1）反映了體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系，LnDFMZ的T統(tǒng)計(jì)量為11.1365，調(diào)整判定系數(shù)（Adj R2=0.782）也滿足統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說明協(xié)整方程達(dá)到顯著性要求，由此反映出我國體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的關(guān)系較為密切，且兩者的演變趨勢基本一致。根據(jù)LnDFMZ的協(xié)整系數(shù)可看出文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格變動(dòng)1%，體育產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格將隨之變動(dòng)1.32%，表明兩大產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。因此，從一定程度上講，這兩類股票價(jià)格的長期趨勢關(guān)系可通過該協(xié)整系數(shù)得以顯現(xiàn)。但就另一個(gè)角度考慮，在目前日漸復(fù)雜多變的市場競爭環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前后向關(guān)聯(lián)因素越來越多，國內(nèi)外股票市場瞬息萬變，海內(nèi)外重大事件的發(fā)生（舉辦），加之國際金融危機(jī)的輻射面（強(qiáng)度）逐步增大，這些都可能影響到該協(xié)整系數(shù)的穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的長期協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)一定波動(dòng)。

4.2 向量自回歸模型（VARM）的建立

因LnATTY和LnDFMZ均為一階單整序列，且彼此間存在長期協(xié)整關(guān)系，故可建立LnATTY與LnDFMZ雙變量的向量自回歸模型。在確定合適的變量滯后區(qū)間時(shí)，滯后期的選擇應(yīng)遵循AIC和SC準(zhǔn)則，即這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量均達(dá)到最小值時(shí)為最優(yōu)滯后期。同時(shí)，考慮到“節(jié)儉原則”，避免減少過多的自由度［12］，經(jīng)AIC與SC準(zhǔn)則的反復(fù)驗(yàn)證，得出最佳滯后期為3的VAR模型，并通過VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有單位根均落于單位圓以內(nèi)，說明調(diào)整后的VAR（3）模型是穩(wěn)定的［13］，兩者的標(biāo)準(zhǔn)向量自回歸模型估計(jì)結(jié)果如下：

表2 上市公司股票價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

LnDFMZ=-0.0482*LnATTY（-1）+0.1217*LnATTY（-2）-0.0723*LnATTY（-3）+1.1775*LnDFMZ（-1）-0.2472*LnDFMZ（-2）+0.0668*LnDFMZ（-3）+ 0.0044（3）

上述各方程的判定系數(shù)（R2）、調(diào)整判定系數(shù)（Adj R2）均在0.99以上，且大部分回歸系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量都達(dá)到顯著性要求，表明該系統(tǒng)較好地反映了LnATTY與LnDFMZ的關(guān)系。由模型（2）可知，當(dāng)分別滯后1、2、3期時(shí)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格每變動(dòng)1個(gè)單位，會依次導(dǎo)致本期體育產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格變動(dòng)1.18、0.22及0.03個(gè)單位。同時(shí)，文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格每變化1個(gè)單位，能分別造成本期體育產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格變化0.05、0.12和0.07個(gè)單位；從模型（3）看出，當(dāng)滯后期為1、2、3時(shí)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格每變動(dòng)1個(gè)單位，會依次導(dǎo)致本期文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格變動(dòng)0.05、0.12及0.07個(gè)單位。同時(shí)，文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格每變化1個(gè)單位，可分別致使本期文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格變化1.18、0.25和0.07個(gè)單位。由此，說明我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間存在比較明顯的互動(dòng)關(guān)系。

4.3 向量誤差修正模型（VECM）分析

根據(jù)協(xié)整關(guān)系和VAR模型的驗(yàn)證結(jié)果可知，體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格間存在長期均衡趨勢及互動(dòng)關(guān)系。為進(jìn)一步了解彼此間的短期價(jià)格波動(dòng)機(jī)制，即當(dāng)期股票價(jià)格偏離均衡狀態(tài)時(shí)下一期股票價(jià)格對修復(fù)非均衡狀態(tài)的影響［14］。以差分形式去除序列的非平穩(wěn)性，應(yīng)用VAR模型加協(xié)整約束分別對LnATTY和LnDFMZ進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。

從VEC模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果看，在以D（LnATTY）、D（LnDFMZ）為因變量的兩個(gè)VEC模型中，其誤差修正項(xiàng)系數(shù)（CointEq1）均為負(fù)值，說明當(dāng)體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格彼此間偏離長期均衡關(guān)系時(shí)，反向修正機(jī)制主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，以維持該長期關(guān)系的成立。但是，系數(shù)估計(jì)的絕對值都非常小，且均未達(dá)到顯著性水平，表明反向修正機(jī)制將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)的速度比較慢，兩大類上市公司之間的股票價(jià)格走勢存在一定的滯后反應(yīng)。另外，就模型各滯后變量系數(shù)而言，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格滯后一、二期的差分序列對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格本期的差分序列影響顯著，說明體育產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格信息能較快傳遞到文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票市場，使兩者具有隨動(dòng)趨勢。同時(shí)，文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格滯后二期的差分序列對體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格本期的差分序列影響也顯著，表明文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格信息對體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票市場的影響也較迅速。然而，仔細(xì)分析還發(fā)現(xiàn)，絕大部分滯后差分變量的系數(shù)都沒有達(dá)到顯著性水平，反映出兩大產(chǎn)業(yè)上市公司的股票市場價(jià)格信息并沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的互通和共享。因此，總體上講，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格難以在短期內(nèi)迅速恢復(fù)均衡，即體育產(chǎn)業(yè)或文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的短期劇烈波動(dòng)無法完全由過去的價(jià)格變動(dòng)和該價(jià)格上一期對均衡水平的偏離調(diào)整回均衡狀態(tài)。導(dǎo)致該結(jié)果的原因主要包括兩方面：第一，較體育產(chǎn)業(yè)而言，我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)?；潭取⑹袌龌疃?、組織化程序、市場參與范圍、宏觀調(diào)控政策、市場法律監(jiān)督與信息發(fā)布體系、市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面都相對更加成熟和完善，這直接或間接地造成兩大產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格在短期內(nèi)調(diào)整到長期均衡狀態(tài)的速度出現(xiàn)差異性；第二，若存在大戶操縱股票市場的現(xiàn)象，也可使得二者股票價(jià)格的短期劇烈波動(dòng)無法由投資者對利益的追逐行為而得到快速抑平。

表3 VEC模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

4.4 格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)表明體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，但為了進(jìn)一步明確彼此間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，還需通過Granger因果關(guān)系驗(yàn)證得出。由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對變量的平穩(wěn)性非常敏感，序列的非平穩(wěn)可導(dǎo)致偽回歸問題的發(fā)生，從而使得因果關(guān)系檢驗(yàn)失效，因此采用原始價(jià)格序列取對數(shù)后的一階差分序列進(jìn)行分析。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，取對數(shù)后的一階差分序列近似為原始價(jià)格的增長率序列，能反映原始價(jià)格的波動(dòng)情況及其相互間的作用關(guān)系?；赩EC模型做D（LnATTY）和D（LnDFMZ）的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果參見表4。

由檢驗(yàn)結(jié)果（表4）可知，當(dāng)滯后1、2、3期時(shí)，在5%的顯著性水平下，均不能拒絕“D（LnDFMZ）不是D（LnATTY）的Granger原因”的原假設(shè)，而滯后期為2和3時(shí)，在5%的顯著性水平下，可以拒絕“D（LnATTY）不是D（LnDFMZ）的Granger原因”的原假設(shè)。說明體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間僅存在單向的Granger因果關(guān)系，即體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格是文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的Granger原因，但相反假設(shè)關(guān)系則不成立。這在一定程度上也反映出兩大產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的長期一致趨勢主要是由體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的隨動(dòng)達(dá)成的，我國體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票市場較好地發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。致使該結(jié)果的原因主要有兩方面：其一，目前體育產(chǎn)業(yè)是國內(nèi)頗具增長潛力的朝陽產(chǎn)業(yè)，社會影響力較大，同時(shí)也是全球普遍公認(rèn)的“綠色”產(chǎn)業(yè)。如部分大型體育賽事（奧運(yùn)會、世界杯、歐洲杯、洲際錦標(biāo)賽、全運(yùn)會、CBA、青奧會等）能對一個(gè)國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、旅游、交通、城市面貌等方面帶來非常深遠(yuǎn)的影響，而這種影響力所輻射的范圍和作用程度是其他事物均難以達(dá)到的。因此，從這一角度上比較，文化產(chǎn)業(yè)的市場影響力不及體育產(chǎn)業(yè)；其二，我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票市場的開放時(shí)間存在較大差異，市場成熟度也大相徑庭，股票市場的價(jià)格機(jī)制尚不健全，且各自所受到海內(nèi)外市場、相關(guān)產(chǎn)業(yè)市場及國際性大事件的沖擊敏感程度不同，從而形成了體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的單向傳導(dǎo)局面。

表4 D（LnATTY）與D（LnDFMZ）的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

4.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)得出了體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，但僅反映出兩者之間短期的因果關(guān)聯(lián)，具體的影響方向及過程還需得到進(jìn)一步印證與補(bǔ)充。另外，由于所估計(jì)的VAR模型具有較多的參數(shù)因子，逐個(gè)加以解釋略顯繁瑣，不利于解釋其變量之間的相互關(guān)系，為使行文呈現(xiàn)及表述更加直觀和簡潔，本文通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來解決此類問題［15］。脈沖響應(yīng)函數(shù)衡量的是來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息（Innovation）沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前與未來取值的影響，能非常直觀地描述系統(tǒng)對單位沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)過程。分析體育產(chǎn)業(yè)或文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格受對方一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，可判斷出兩變量受沖擊效果的大小，從而反映變量間的互動(dòng)關(guān)系。圖3是模擬脈沖響應(yīng)函數(shù)的曲線，橫軸代表滯后期，縱軸表示對沖擊的響應(yīng)程度，其中大圖顯示的是1000期內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格分別對來自對方一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊響應(yīng)的演變趨勢，嵌入小圖（A、B）則在100期內(nèi)具體反映響應(yīng)初期的細(xì)節(jié)變動(dòng)和最值。

圖3 LnATTY與LnDFMZ的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖

從圖3的嵌入小圖（A）看出，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格受到來自文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后立即做出強(qiáng)烈反應(yīng)，當(dāng)期的價(jià)格調(diào)整達(dá)到0.0043，之后開始向下調(diào)整，到第2期又迅速上升，且上調(diào)幅度非常明顯，在第6期以后保持平穩(wěn)的上漲態(tài)勢。由表示長期趨勢的大圖可知，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格受文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊后，價(jià)格上調(diào)較快，到第163期價(jià)格調(diào)整出現(xiàn)最大值（0.0079），但從第169期之后價(jià)格調(diào)整幅度隨期數(shù)增加而逐步減弱，在第1000期的時(shí)候影響仍未消失，其價(jià)格調(diào)整幅度為0.001，說明體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊的調(diào)整是比較緩慢的。從圖3的嵌入小圖（B）得出，文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格受到來自體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，價(jià)格調(diào)整幅度由當(dāng)期的0迅速上升，到第2期達(dá)到最大值（0.0013），在第3期之后又急劇下滑，從第4期開始下調(diào)幅度有所減弱，但仍保持著穩(wěn)定的快速的降低態(tài)勢。由代表長期趨勢的大圖可知，文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格受體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊后，在第1～3期內(nèi)價(jià)格調(diào)整出現(xiàn)比較明顯的波動(dòng)，從第4期開始則保持急劇下滑，到第271期跌至谷底（-0.0066），在第279期又呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的上漲趨勢，但直至第1000期時(shí)體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響（-0.0013）也未消除，表明文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊的調(diào)整速度也略顯緩慢。

綜上所述，兩大產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對彼此的動(dòng)態(tài)反應(yīng)說明一股票市場受到外部沖擊后傳遞給另一股票市場，且這兩類股票市場的反應(yīng)都遵循由弱變強(qiáng)，再緩慢減弱的演變趨勢?？傮w上講，外部沖擊引起的體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的信息傳導(dǎo)深度均較明顯。但是比較而言，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊的反應(yīng)更為迅速。導(dǎo)致該結(jié)果的主要原因在于，我國體育產(chǎn)業(yè)上市公司的上市時(shí)間并不長，產(chǎn)業(yè)成熟度有待于進(jìn)一步提高，標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系仍需完善，股票市場信息搜集體制不健全，存在信息搜集能力弱，信息資源共享機(jī)制匱乏，信息發(fā)布渠道單一化及利用效率低下等限制，這使體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票市場向文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票市場傳遞的信息受阻、滯后且不系統(tǒng)，造成文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊的反應(yīng)較慢。另從一特例事件也可反映出該現(xiàn)象，在國內(nèi)外多樣化的體育賽事活動(dòng)中，文化藝術(shù)元素是其成功舉辦的關(guān)鍵成分，它能為體育賽事活動(dòng)增添更加耀眼的看點(diǎn)。因此，目前大家普遍認(rèn)為文化藝術(shù)活動(dòng)是衡量某一體育賽事是否成功舉辦的重要標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)這在一定程度上也說明體育產(chǎn)業(yè)上市公司對文化產(chǎn)業(yè)上市公司影響的反應(yīng)比較敏捷。

4.6 方差分解分析

為進(jìn)一步刻畫體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系，把握兩大產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)對彼此間的貢獻(xiàn)程度，對所建立的VAR模型進(jìn)行方差分解。同時(shí)，為獲取各變量信息份額穩(wěn)定時(shí)的百分比，確定滯后期為1000，方差分解結(jié)果參見圖4。

圖4 LnATTY與LnDFMZ的方差分解結(jié)果

由圖4A可知，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格開始僅受自身波動(dòng)的影響，而隨著滯后期的逐漸延長，文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響效應(yīng)日益顯現(xiàn)，方差貢獻(xiàn)率從第1～849期一直保持著平穩(wěn)的增長態(tài)勢，到第850期以后則始終維持在11%左右，但體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)仍主要受自身因素所主導(dǎo)。從圖4B看出，文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格在第1期主要受自身波動(dòng)的影響，受體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響較小，但隨著時(shí)間的推移，文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格受自身波動(dòng)的影響程度表現(xiàn)出平穩(wěn)下滑的特征，到第850期以后一直保持在77%的水平。相反，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響則呈現(xiàn)出穩(wěn)定的上升趨勢，到最后始終維持在22%上下，而文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)同樣也主要受自身因素影響。就總體比較而言，體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格不管是對自身內(nèi)部，還是對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響程度都更為明顯，這一結(jié)論與上述分析結(jié)果保持吻合，在此不再做深入闡述。

5 結(jié)論

本文運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、VAR模型、VEC模型、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解技術(shù)等方法對我國體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）從體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)幅度可反映出，體育產(chǎn)業(yè)上市公司的市場風(fēng)險(xiǎn)程度相對較小，但在發(fā)展規(guī)模、獲利能力、資金運(yùn)營效率等方面遠(yuǎn)不及文化產(chǎn)業(yè)上市公司。另外，重大國際事件能對體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生較顯著影響。

（2）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格在短期內(nèi)產(chǎn)生偏離，但長期內(nèi)仍保持著均衡關(guān)系。協(xié)整方程反映出兩大產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的關(guān)系較密切，演變趨勢基本一致，彼此間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)。通過建立VAR模型得出體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間存在比較明顯的互動(dòng)關(guān)聯(lián)。向量誤差修正模型分析顯示當(dāng)兩大產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格彼此間偏離長期均衡時(shí)，反向修正機(jī)制主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，但調(diào)整的速度比較緩慢。體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格信息在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)互通傳遞，但兩大產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格信息并未達(dá)到完全意義上的共享和利用。并且當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，兩者也難以在短期內(nèi)迅速恢復(fù)均衡。

（3）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股票價(jià)格之間僅存在單向因果關(guān)系，即前者是后者的Granger原因，一定程度上也說明體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票市場具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對彼此沖擊的反應(yīng)都遵循由弱變強(qiáng)，再逐步減弱的演變趨勢，外部沖擊所引起的兩大產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格之間的信息傳導(dǎo)深度均較明顯，但體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格沖擊的反應(yīng)更為敏捷。方差分解分析得出體育產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)都主要受自身內(nèi)部因素主導(dǎo)，但體育產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格不管是對自身內(nèi)部，還是對文化產(chǎn)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響貢獻(xiàn)程度均更加突出。

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Interactive Relationship between Stock Prices of Sport Culture Listed Companies and Sport Industry in China

CHEN Po
（Sport Dept.，Chongqin Normal Univ.，Chongqin 401331，China）

The paper studies the Anta Sports Goods co.，LTD.and the Oriental pearl co.，LTD and uses the daily statistics of the average stock transaction prices of the two listed companies from July 10thin 2007 to November 26thin 2012 as the analysis object.The paper makes the empirical study of the interactive relation between the stock pric?es of the sport industry and the sport culture listed companies in China with the research methods of cointegration test，VAR model，VEC model，Granger cause and effect test，IRF and Variance Decomposition.The research find?ings show that the stock prices of the sports industry and sports culture listed companies have prolonged balance and interactive relationship.

sports industry；culture industry；listed company；stock price；interactive relation；dynamic measure?ment

G80-05

A

1672-268X（2013）04-0007-08

2013-05-04）

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（11CTY017）。