王栩

自2001年中國加入WTO以來，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移一直是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要動力之一。對于跨國企業(yè)而言，中國有友好的政策環(huán)境、低廉的勞動力成本和環(huán)保成本、良好的產(chǎn)業(yè)配套以及廣闊的本地市場，這些都激勵著它們將產(chǎn)業(yè)鏈的非核心環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至中國。國內(nèi)企業(yè)尤其是上市公司也是國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的積極實(shí)踐者。

由于A股市場對于成長股高度青睞，即便是重資產(chǎn)、盈利模式有明顯缺陷的公司只要能夠維持凈利潤的高速增長，都可獲得高估值。因此，國內(nèi)上市公司在突破技術(shù)瓶頸之后，很容易通過低成本股權(quán)融資來進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)其承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的發(fā)展戰(zhàn)略。過去幾年，這種類型的公司在機(jī)械、汽車、IT、醫(yī)藥、化工等行業(yè)大量涌現(xiàn)。而在它們的高速擴(kuò)張期，投資者往往趨之若鶩。但2008年金融危機(jī)對國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響，使得我們不得不思考其背后蘊(yùn)含的風(fēng)險。

我們是否考慮過，除了成本和市場的因素之外還有哪些因素使得跨國企業(yè)愿意進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，或者說國內(nèi)企業(yè)怎樣能夠得到承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機(jī)會。筆者2012年曾經(jīng)調(diào)研過一家汽車零部件企業(yè)，這家企業(yè)的盈利模式和競爭戰(zhàn)略也許可以部分解答這一問題。

客觀地說，具備上述要素的公司應(yīng)該算是不錯的投資標(biāo)的。但調(diào)研之后，筆者稍感失望。一方面，該公司是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，每一億元的產(chǎn)出需要對應(yīng)一億元左右的固定資產(chǎn)投入，而所謂的技術(shù)優(yōu)勢主要來源于更先進(jìn)的設(shè)備以及在生產(chǎn)工藝的成熟度上略微領(lǐng)先國內(nèi)同行。另一方面，這家公司能夠成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的主要原因是，海外競爭對手在面臨需求不確定的風(fēng)險時不愿意進(jìn)行昂貴的產(chǎn)能擴(kuò)張。正是由于這一行業(yè)的重資產(chǎn)特征，金融危機(jī)之后海外競爭對手擔(dān)憂需求不穩(wěn)定普遍不愿意進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，這家公司則反其道而行大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，因而把握住最近三年國內(nèi)汽車行業(yè)的高增長機(jī)會。

類似的事情在汽車行業(yè)非常普遍，通用汽車在上世紀(jì)90年代的輕資產(chǎn)化就是其中的經(jīng)典案例。20世紀(jì)90年代之前，汽車制造公司的主流模式是類似于美國通用汽車公司的“全產(chǎn)業(yè)鏈”模式，通用也以其生產(chǎn)的汽車的每一個零件都來自通用集團(tuán)為傲。但隨著汽車生產(chǎn)商競爭的加劇，“全產(chǎn)業(yè)鏈模式”遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。最終在1999年，通用將其大部分零部件資產(chǎn)全部放在德爾福公司打包上市，實(shí)現(xiàn)了與通用汽車經(jīng)營權(quán)的分離。剝離后的通用汽車固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例迅速下降到21%，得以將主要精力放在前后兩端：前端，車型的設(shè)計(jì)和開發(fā)、品牌的建立和鞏固 ；后端，拓展銷售渠道和加強(qiáng)售后服務(wù)。

上述案例一個是基于承接方的角度，一個是基于轉(zhuǎn)移方的角度，在汽車行業(yè)應(yīng)該說具有比較強(qiáng)的普遍性。國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移很多時候是居于產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)導(dǎo)地位的跨國企業(yè)主動放棄的結(jié)果，在讓出市場空間的同時跨國企業(yè)也降低了風(fēng)險敞口，從而優(yōu)化其盈利模式。而國內(nèi)企業(yè)往往必須進(jìn)行大規(guī)模的資本投入，同時要承擔(dān)大部分需求波動的風(fēng)險。在其他行業(yè)，例如電子消費(fèi)品、農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體，類似的例子并非罕見。在后金融危機(jī)時代，在全球需求放緩、貿(mào)易壁壘加深的大背景下，國內(nèi)企業(yè)在承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時候必須審慎考量這種風(fēng)險。而對于投資者而言，在選擇成長股時同樣需要防范這種風(fēng)險。