聶日明

近來政策頻出。7月16日，國務院總理李克強強調(diào)，要保證經(jīng)濟運行處于合理區(qū)間，其下限就是穩(wěn)增長保就業(yè)，上限就是防范通貨膨脹。26日，國務院發(fā)特急明電，審計署將對全國范圍的政府性債務進行審計。這些顯示，政府關注經(jīng)濟增長，但政府也不希望出現(xiàn)風險，呈現(xiàn)糾結的局面。

李克強自任總理以來，開始推動以經(jīng)濟轉(zhuǎn)型為目標的政策，巴克萊資本亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家黃益平定義了“李克強經(jīng)濟學”來總結這些政策，包括“不刺激、去杠桿和搞改革”。其中“去杠桿”是短期內(nèi)最核心的政策目標，“不刺激”是實現(xiàn)這一目標的手段。所謂杠桿，通俗地講，就是借別人的錢，辦自己的事，通過借債，用較小的資本金來控制較大的資產(chǎn)規(guī)模，以擴大盈利能力或購買力。負債率、負債收入比等是衡量杠桿的指標。

“去杠桿”就意味著過去中國各部門的杠桿過高。與歐美居民過度消費的高杠桿不同，中國杠桿主要體現(xiàn)在企業(yè)和地方政府主導的過剩產(chǎn)能和過大的基建規(guī)模。分解到各部門來看，中國企業(yè)的杠桿最難以為繼，以A股非金融企業(yè)為例，已經(jīng)有近半數(shù)企業(yè)股東回報率低于一年期貸款利率，債務擴張帶來的不是超額利潤，而是沉重的財務負擔。

政府債務總體來看不高，賬面上只有10萬億有余，不足GDP的20%，但令人擔心的是地方政府的債務。以融資平臺為核心的地方債務正處于失控狀態(tài)，為此中央不得不展開全國性地方政府債務審計。

過高的杠桿，嚴重抑制了經(jīng)濟的活力，原來債務擴張是為了超額利潤，但中國杠桿率快速上升的原因卻是為了應對經(jīng)濟衰退。經(jīng)濟下行周期時，大量的企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣，政府推出的經(jīng)濟刺激政策，信貸擴張，企業(yè)提高負債率成為可能，也讓它們躲過被淘汰，勉強維持經(jīng)營。但這只是權宜之計，企業(yè)長期的穩(wěn)健經(jīng)營靠的還是自身創(chuàng)造利潤能力的提高。經(jīng)濟刺激政策使得優(yōu)不能勝、劣不能汰，影響了市場效率。

所謂“去杠桿”，就是讓市場回歸，不搞刺激政策，不再主動給企業(yè)（包括企業(yè)和融資平臺）注水，沒有競爭力的企業(yè)自然會退出市場，“去杠桿”的目的也就達到了。但這說起來容易，做起來難。去杠桿意味著劣質(zhì)企業(yè)、過剩產(chǎn)能要退出市場，對應的是經(jīng)濟規(guī)模的縮減、失業(yè)人數(shù)增加，更意味著財政收入規(guī)模降低、社會維穩(wěn)壓力增加，這些都是去杠桿的后遺癥。這也是為什么李克強要強調(diào)經(jīng)濟增長要有下限。

但要維持增長下限，就要維持較高杠桿水平，甚至有可能還需要一個小規(guī)模的經(jīng)濟刺激。從今天的現(xiàn)實可以推演出明天的局面，如果說目前高杠桿所體現(xiàn)的“過大的基建規(guī)模和過剩的產(chǎn)能”是一個泡沫，那我們面臨的選擇就是要么讓它今天破裂，要么推遲到明天破裂一個更大的。

今年“國五條”出來后，房地產(chǎn)市場在短暫的停滯后，從5、6月起，開始火爆，房地產(chǎn)融資放松、地王頻出，這或許預示著政府希望通過提高居民部門的杠桿，來抵消地方政府與企業(yè)“去杠桿”的負作用。但居民收入就那么多，房地產(chǎn)多了，勢必擠壓其他消費，還妨礙了經(jīng)濟結構的轉(zhuǎn)型，會出現(xiàn)全社會房地產(chǎn)化，這并非一個好的選擇，更多是在維穩(wěn)，效果不比刺激政策好多少。

所有的經(jīng)濟政策都是有代價的。今天我們要避免為了規(guī)避昨天的代價而在明天付出更為高昂的代價，這也是黃益平教授提出的“李克強經(jīng)濟學”的內(nèi)涵。從這一點上講，今天的窘境還不足以讓全社會形成共識，無法下定去杠桿的決心。去杠桿的過程，也是一個凝聚共識的過程。15年前，亞洲金融危機來臨前，我們才被迫明白改革迫在眉睫，國退民進勢在必行，今天的“去杠桿”也是如此。但我們是不是一定要到不得不付出更大成本的時候，才能明白去杠桿是一個必要的程序？或許我們可以讓這些共識來得更早一些。

（作者為上海金融與法律研究院研究員）