□許立新 石望金 [中國科學(xué)技術(shù)大學(xué) 合肥 230026]

自我國實(shí)行住房分配貨幣化制度以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)取得了飛速的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為了國民經(jīng)濟(jì)的支柱。然而在受到國際次貸危機(jī)的影響后，房地產(chǎn)公司逐漸暴露出籌資難、高投入、低產(chǎn)出等問題。房地產(chǎn)公司的籌資、經(jīng)營情況就成為大家關(guān)心的問題。

我國學(xué)術(shù)界對(duì)房地產(chǎn)公司的籌資、經(jīng)營效率的研究非常少，李建華、郭曉玲在2003年第一次提出房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率，認(rèn)為信息不對(duì)稱造成了房地產(chǎn)公司經(jīng)營低效率[1]；之后的學(xué)者在房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率的問題上都只是研究資金、土地、制度等因素與房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率關(guān)系，且多數(shù)是定性分析；魏權(quán)齡將DEA引入中國后[2]，劉永樂，孫仲明第一次使用DEA的方法計(jì)算了我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率，認(rèn)為我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營情況良好[3]；隨著DEA在理論和應(yīng)用兩方面取得一系列的發(fā)展[4～7]；使用DEA方法分析房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率的文章陸續(xù)出現(xiàn)[8～13]；有的學(xué)者在分析房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率過程中試圖找出房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營的核心因素[14]，研究的對(duì)象也擴(kuò)大到了民營房地產(chǎn)企業(yè)[15]；這一時(shí)期出現(xiàn)了房地產(chǎn)上市公司間經(jīng)營效率對(duì)比的研究[16]和分階段DEA的我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率研究[17]。但是以上研究所使用的數(shù)據(jù)都較早，而且都是只針對(duì)某一具體年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA分析，屬于靜態(tài)分析，此時(shí)的分階段DEA只是著重于DEA處理精度的精確上，不能反映我國房地產(chǎn)行公司動(dòng)態(tài)的經(jīng)營情況，并且沒有專門對(duì)籌資問題進(jìn)行分析，鑒于此，本文將2005年～2009年我國全部房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，系統(tǒng)地分析近年來我國房地產(chǎn)上市公司籌資、經(jīng)營效率情況。

一、DEA模型的選擇

DEA方法[18]通過數(shù)學(xué)規(guī)劃和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從而優(yōu)化決策單元的投入、產(chǎn)出指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，確定相對(duì)有效的生產(chǎn)前沿面，然后將各個(gè)決策單元投影到生產(chǎn)的最前沿面上，計(jì)算各決策單元偏離DEA前沿面的程度評(píng)價(jià)他們的相對(duì)效率。由于DEA方法適用多投入、多產(chǎn)出的效率評(píng)價(jià)，且不必知道投入和產(chǎn)出的準(zhǔn)確關(guān)系，在計(jì)算分析投入-產(chǎn)出效率具有無可比擬的優(yōu)勢(shì)，因此DEA方法很快得以廣泛應(yīng)用[19]。

目前有眾多的DEA模型，其中最具有代表性的是CCR模型。CCR模型特點(diǎn)是同時(shí)針對(duì)規(guī)模有效和技術(shù)有效而言的“總體”有效，但是需要建立在規(guī)模收益不變的假設(shè)前提下；CCGSS模型只能評(píng)價(jià)技術(shù)有效性，能反映出規(guī)模收益的變化情況；CCWH模型適用于投入、產(chǎn)出指標(biāo)都較多情況下的決策分析；BCC模型既可以反映規(guī)模收益的變化情況，又可以分析總體有效性、技術(shù)有效性和規(guī)模有效性[20]。因此本文使用BCC模型進(jìn)行分析。BCC模型所涉及的生產(chǎn)可能集T是一個(gè)多面凸集，其相應(yīng)的規(guī)劃模型

BCC模型相對(duì)CCR模型有了更多的約束條件，通過其投影值可以計(jì)算出要實(shí)現(xiàn)有效在輸入輸出方面必須完成的目標(biāo)。

二、指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)的處理

目前使用DEA方法對(duì)我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率和經(jīng)營效率的研究都很少，僅有的研究都是靜態(tài)的，即將一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的某幾個(gè)指標(biāo)當(dāng)投入指標(biāo)，同一時(shí)間點(diǎn)的另外幾個(gè)指標(biāo)當(dāng)產(chǎn)出指標(biāo)，研究投入-產(chǎn)出效率。這些研究之間區(qū)別僅在于使用的投入、產(chǎn)出指標(biāo)不同，下表展示了近年來主要的基于DEA方法研究房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營效率、籌資效率文章使用的投入、產(chǎn)出指標(biāo)：

表1 近年對(duì)我國房地產(chǎn)公司籌資效率、經(jīng)營效率DEA研究使用的指標(biāo)

（續(xù)表）

房地產(chǎn)公司的經(jīng)營可以分解成一個(gè)個(gè)動(dòng)態(tài)的運(yùn)營周期，每一個(gè)完整運(yùn)營周期可分成籌資的第一階段和籌資以外的第二階段，本文稱為經(jīng)營階段，為了全面地了解近年來我國房地產(chǎn)上市公司的運(yùn)營效率，應(yīng)該分別計(jì)算籌資階段效率和經(jīng)營階段效率。在分析第t年第一階段籌資效率時(shí)，本文選擇的產(chǎn)出指標(biāo)是第t年的負(fù)債合計(jì)，資本公積和產(chǎn)權(quán)比率，因?yàn)檫@三個(gè)指標(biāo)分別從絕對(duì)規(guī)模和比率兩個(gè)方面反映了企業(yè)債權(quán)融資和股權(quán)融資的結(jié)果，投入則選擇第t-1年的總資產(chǎn)、凈利潤和凈現(xiàn)金流量，這三個(gè)指標(biāo)分別反映企業(yè)在第 1-t年的企業(yè)規(guī)模、公司發(fā)展能力和經(jīng)營的安全性，這三個(gè)方面構(gòu)成企業(yè)的“基本實(shí)力”，也是下一年籌資的“基礎(chǔ)”；在分析第t年第二階段經(jīng)營效率時(shí)，產(chǎn)出指標(biāo)選擇當(dāng)年的凈利潤、凈現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，因?yàn)閮衾麧櫴瞧髽I(yè)經(jīng)營成果的最直接表現(xiàn)，凈現(xiàn)金流量反映出經(jīng)營成果的安全度，凈資產(chǎn)收益率和每股收益綜合反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，這四個(gè)指標(biāo)最能全面反映公司本年度的運(yùn)營成果，而第二階段的投入指標(biāo)則是第一階段的產(chǎn)出指標(biāo)了，兩階段DEA分析所選擇的投入產(chǎn)出指標(biāo)具體如下面所示：

文章的數(shù)據(jù)來自中國全部99家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，所有房地產(chǎn)公司報(bào)表來自巨潮網(wǎng)。由于業(yè)務(wù)的變更、借殼上市、數(shù)據(jù)無法收集或數(shù)據(jù)異常等原因最終剔除了其中27家公司，文章只計(jì)算分析剩下的72家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)，DMU個(gè)數(shù)仍然超過投入指標(biāo)數(shù)與產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)之和的2倍，故使用DEA分析有較高的準(zhǔn)確性。由于原始數(shù)據(jù)中有負(fù)數(shù)和0，考慮到BCC模型具有位移不變性，故利用此性質(zhì)消除每年原始數(shù)據(jù)中的負(fù)數(shù)和0，消除方法為總資產(chǎn)*=總資產(chǎn)+1、凈利潤*=凈利潤+10、凈現(xiàn)金流量*=凈現(xiàn)金流量+27、資本公積*=資本公積+1、產(chǎn)權(quán)比率*=產(chǎn)權(quán)比率+5、凈資產(chǎn)收益率*=凈資產(chǎn)收益率+2，每股收益*=每股收益+4。

表2 兩階段DEA分析所使用的投入-產(chǎn)出指標(biāo)

三、實(shí)證分析

使用DEA方法對(duì)房地產(chǎn)公司的籌資、經(jīng)營兩個(gè)階段分別計(jì)算效率不僅可以知道房地產(chǎn)上市公司的整體經(jīng)營效率，而且能知道房地產(chǎn)上市公司運(yùn)營不同階段的效率，分階段DEA方法可以了解房地產(chǎn)上市公司更具體的運(yùn)營情況，從而便于發(fā)現(xiàn)管理工作的重點(diǎn)。將經(jīng)過篩選過后的我國72家房地產(chǎn)上市公司2004年～2009年數(shù)據(jù)經(jīng)過上面的處理后，轉(zhuǎn)換后的數(shù)據(jù)帶入BCC模型，使用Matlab7.0計(jì)算，結(jié)果如表3所示。

表3 近五年我國房地產(chǎn)上市公司籌資、經(jīng)營效率（精確到小數(shù)點(diǎn)后三位）

（續(xù)表）

（續(xù)表）

通過前面的DEA模型計(jì)算，可以比較各DMU之間的相對(duì)有效性。當(dāng)保持產(chǎn)出不變，投入的各分量能按照某種比例減少則說明DMU此時(shí)的運(yùn)作不是有效的，其效率值小于1，反之則是有效的；當(dāng)保持投入不變，產(chǎn)出量能按照某種比率增加，那么此時(shí)的DMU運(yùn)作也必是無效的，效率值也會(huì)小于1，反之則是有效的，當(dāng)DMU運(yùn)作有效時(shí)其DEA效率為1。因此通過對(duì)表3數(shù)據(jù)的分析我們可以得出以下結(jié)論：

（一）我國房地產(chǎn)上市公司總體籌資、經(jīng)營效率低下

近五年我國房地產(chǎn)上市公司的平均籌資效率值介于0.563～0.624之間，每年的籌資階段都是“無效”的，這意味著在保持現(xiàn)在籌資水平基礎(chǔ)上，可以減少籌資活動(dòng)的“投入”或者在保持現(xiàn)有籌資活動(dòng)的“投入”情況下可以增加籌資活動(dòng)的“產(chǎn)出”；而近五年我國房地產(chǎn)上市公司平均經(jīng)營效率介于0.572～0.763之間，也屬于經(jīng)營無效的狀態(tài)，五年內(nèi)經(jīng)營效率的變化不大，總體呈現(xiàn)略微上升的趨勢(shì)。5年中籌資有效的公司數(shù)分別為9家、6家、6家、10家，10家，經(jīng)營有效的公司數(shù)分別為6家、9家、14家、17家和14家，每年至少有86%以上的企業(yè)籌資無效、76%以上的企業(yè)經(jīng)營無效，94%以上的企業(yè)同時(shí)籌資無效和經(jīng)營無效，我國房地產(chǎn)上市公司遠(yuǎn)沒有達(dá)到最優(yōu)經(jīng)營狀態(tài)，改進(jìn)籌資、經(jīng)營的空間還 很大。

（二）次貸危機(jī)對(duì)我國房地產(chǎn)上市公司籌資帶來巨大負(fù)面影響

在2007年國際次貸危機(jī)期間，我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率下滑至0.563，創(chuàng)造了2005年～2009年的最低點(diǎn)，而經(jīng)營效率沒有明顯變化，之后我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率緩慢恢復(fù)，說明我國房地產(chǎn)上市公司在2007年運(yùn)營的籌資階段受到外來因素的重創(chuàng)，籌資情況極度惡化。

分析原始數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2005年～2009年中，我國房地產(chǎn)上司公司每年平均短期負(fù)債為16.78億、20.87 億、34.13 億、41.39 億和51.79 億，短期負(fù)債規(guī)模迅速增加，而五年中平均長期負(fù)債總額分別為4.36 億、7.78 億、12.18 億、16.45 億和25.92億，增長速度緩慢，五年中平均資本公積變化微小，具體見圖1，說明我國房地產(chǎn)上市公司自2007年起舉債困難，不得不依靠大量的短期負(fù)債來維持運(yùn)營。

圖1 我國房地產(chǎn)上市公司近五年平均負(fù)債、權(quán)益融資數(shù)額（單位：億元）

（三）我國房地產(chǎn)上市公司運(yùn)營無效主要原因是籌資無效

盡管我國房地產(chǎn)上市公司運(yùn)營的兩個(gè)階段都表現(xiàn)出無效，但是根據(jù)分階段DEA計(jì)算結(jié)果我們可以知道兩個(gè)無效階段各自的無效程度是不一樣的，這正是兩階段DEA計(jì)算的優(yōu)勢(shì)。從圖2可知，近五年中，房地產(chǎn)上市公司平均經(jīng)營階段效率大于籌資階段效率，說明我國房地產(chǎn)上市公司在運(yùn)營過程中，籌資階段表現(xiàn)出比經(jīng)營階段更低的效率，從表3可知除2005年之外，每年的籌資有效公司數(shù)都低于當(dāng)年的經(jīng)營有效公司數(shù)，這些說明我國房地產(chǎn)上市公司在近年的運(yùn)營過程中，籌資階段表現(xiàn)出比經(jīng)營階段更加無效，提高公司的運(yùn)營水平應(yīng)將重點(diǎn)放在籌資管理上。

圖2 近五年我國房地產(chǎn)上市公司兩階段DEA效率

（四）我國房地產(chǎn)上司公司籌資困難主要表現(xiàn)為權(quán)益籌資困難

由于籌資無效是導(dǎo)致我國房地產(chǎn)上市公司運(yùn)營低效率的主要原因，籌資又可分為股權(quán)籌資和債券籌資，有必要分別就我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)籌資效率和債券籌資效率分別進(jìn)行分析。在分析第t年的股權(quán)籌資效率時(shí)，選擇第 1-t年的總資產(chǎn)、凈利潤和凈現(xiàn)金流量為投入指標(biāo)，選擇當(dāng)年的資本公積為產(chǎn)出指標(biāo)，同理將產(chǎn)出指標(biāo)換為流動(dòng)負(fù)債合計(jì)、長期負(fù)債合計(jì)就可以分析第t年的債券籌資效率，基于此，再使用DEA方法將數(shù)據(jù)帶入BCC模型，計(jì)算近五年我國房地產(chǎn)上市公司的債券、股權(quán)融資效率，結(jié)果如下：

表4 近五年我國房地產(chǎn)上市公司籌資階段效率分解表（精確到小數(shù)點(diǎn)后三位）

可以看出除了2005年我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)籌資效率高于債權(quán)籌資效率之外，之后的年份股權(quán)籌資效率都低于債權(quán)籌資效率，而且差距越來越大，說明我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率低主要是因?yàn)楣蓹?quán)籌資效率低，改善我國房地產(chǎn)上市公司低效率籌資現(xiàn)狀的重點(diǎn)是提高股權(quán)籌資效率。

四、意見和建議

本文認(rèn)為提高我國房地產(chǎn)運(yùn)營效率可以從以下幾個(gè)方面著手：

1．改善經(jīng)營管理，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，全面提升公司運(yùn)營水平。我國房地產(chǎn)上市公司在籌資和經(jīng)營階段都有很大的提高空間，積極改變普遍籌資、經(jīng)營效率低的現(xiàn)狀，高效率的運(yùn)營才是我國房地產(chǎn)上市公司的未來。

2．在全面提升公司運(yùn)營水平的同時(shí)，也需要權(quán)衡輕重及時(shí)把握公司管理的重點(diǎn)。對(duì)我國房地產(chǎn)上司公司而言，未來發(fā)展的重點(diǎn)是努力提升公司籌資能力，尤其是股權(quán)籌資能力。

3．實(shí)行多元化經(jīng)營方針，分散風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)在國際環(huán)境變化過程中的應(yīng)對(duì)能力。

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