胡采蘋

去哪兒網(wǎng)可能成為2013年中國公司登陸美國第一股的消息，已經(jīng)在投資銀行圈普遍流傳。一位投行業(yè)者接獲《創(chuàng)業(yè)家》詢問電話時，直截了當(dāng)?shù)卣f：“今年看‘去哪兒，就知道中國公司行不行?！?/p>

許多投行業(yè)者認為，去哪兒至少會在IPO中從股市套回兩億美元，這是2010年年底視頻網(wǎng)站優(yōu)酷在中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市泡沫中赴美融資的水準（2.33億美元）。由于近兩年來中國公司在美股境遇清冷，不少公司以下市收場，去哪兒能否一鼓作氣帶動中國公司重返美股，如今備受關(guān)注。

搜索引擎巨頭百度在2011年6月宣布以三億美元現(xiàn)金取得去哪兒62%股權(quán)，使去哪兒的公司總估值躍升到五億美元。對照2009年年底的第三輪融資，紀源資本等創(chuàng)投機構(gòu)以1500萬美元取得近10%股權(quán)時，去哪兒還僅有1.5億美元估值。不到兩年時間，身價跳漲三倍，百度可謂付出了相當(dāng)高的溢價。

根據(jù)百度2012年3月29日提交給美國證券交易委員會（SEC）的年報檔案，去哪兒2010年約有804萬人民幣營收，凈利潤347萬人民幣； 2011年，營收達到1477萬人民幣，增長率84%，凈利潤則到達654萬人民幣，凈利增長率88%。盡管對于年輕互聯(lián)網(wǎng)公司而言，能夠迅速贏利已經(jīng)頗為可喜，但百度等于以三億美元現(xiàn)金，買下了一家年贏利只有100萬美元的公司。

熟悉美股IPO市場的投行業(yè)者表示，一旦去哪兒決定上市，財報數(shù)字必須能支撐百度前一輪收購所給出的五億美元總市值，否則大股東百度不會通過上市案。即使去哪兒能在IPO中得到市場極高的30倍估值肯定（優(yōu)酷在上市泡沫期間IPO獲得31.6倍超高估值），想使公司整體估值超過五億美元，仍需要約1700萬美元的盈余數(shù)字。

這也透露出去哪兒在百度并購后承受的龐大贏利壓力，凈利增長率88%是遠遠不夠的。換句話說，去哪兒至少必須在五年內(nèi)把2010年的347萬人民幣，即50萬左右美元的凈利，狠狠增長34倍，才足夠支撐2014年預(yù)估盈余的1700萬美元以上。更何況，目前并不是股市動輒給出高估值的牛市時期，如果只有25倍估值，預(yù)估盈余恐怕得2000萬美元。

正因為此，外界對于去哪兒經(jīng)營團隊當(dāng)初售股給百度的價格之高頗感驚異，揣測之聲四起，認為百度可能給予去哪兒限時上市的約定，或簽有類似如對賭協(xié)議的業(yè)績要求規(guī)定。 去哪兒CEO莊辰超接受媒體訪問時，明確表示未與百度簽有對賭協(xié)議。不過，而如前所述，如果雙方簽有限時上市條款，限時上市條款本身就隱含了業(yè)績要求的規(guī)定。某種意義上，要求限期上市等于要求業(yè)績超英趕美。

實際上，根據(jù)SEC披露的信息，百度和去哪兒在2011年6月24日簽訂的“普通股認購協(xié)議”中，并未提出任何業(yè)績要求、人事變動或限時上市規(guī)定，甚至還要求公司必須保留主要管理團隊。一位私募基金業(yè)者告訴《創(chuàng)業(yè)家》，相關(guān)協(xié)議或許是在“附加協(xié)議”（side-agreement）中記載，單就SEC文件，外界尚難得知雙方關(guān)于股權(quán)退出或終止并購的相關(guān)合約內(nèi)容。

許多投行業(yè)者認為，百度付出的高價是“控制性溢價”，要取得一家公司的多數(shù)股權(quán)來控制這家公司，必須付出的代價本來就不同于單純的投資行為。然而，百度還是在2011年公司年報“并購去哪兒”章節(jié)部分，花了大量篇幅解釋用三億美元取得62%股權(quán)的正當(dāng)性。

從財報附表可以看出，去哪兒是一家輕資產(chǎn)公司，現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、其他資產(chǎn)、房屋及工廠設(shè)備等各種資產(chǎn)加總，尚不足以平衡負債，尤其加上“非控制性股東權(quán)益”等權(quán)益減項（指公司發(fā)行股票時，為保障小股東權(quán)益，允諾以一定價格贖回，這筆遲早要付出的費用因而記在權(quán)益減項），公司資產(chǎn)負債表其實是負值。

百度之所以付出三億美元并購價，是因為給予了去哪兒較高的“無形資產(chǎn)”與“商譽”價值，分別為1.13億美元和3.57億美元，這也是互聯(lián)網(wǎng)公司常見的溢價資產(chǎn)。百度說明，在聘請兩個獨立估價團隊分別估價后，給予商標十年期使用效力、5046萬美元價值；客戶關(guān)系有十年使用效力、3522萬美元價值；軟件五年使用效力、226萬美元價值；用戶名單三年使用效力、價值2511萬美元。因此無形資產(chǎn)總值1.13億美元。

然而有部分人士認為百度給予去哪兒的商譽估值過高，例如藍郡咨詢董事李云輝就曾經(jīng)在博客中質(zhì)疑：“去哪兒網(wǎng)的可辨認無形資產(chǎn)公允價值為1.1億美元，其中包括商標、客戶關(guān)系、軟件系統(tǒng)及客戶清單。商譽的金額為無形資產(chǎn)的3倍。這么說，去哪兒網(wǎng)除了已識別出的可辨認的資產(chǎn)，仍存在某種無形價值，能在未來讓去哪兒網(wǎng)產(chǎn)生3.5億美元的超額利潤？”

一位投行人士解釋，所謂商譽，可能是去哪兒經(jīng)營團隊在考慮和百度合營的綜合效果后，認為可以達成業(yè)績的超額增長，所以才敢于開出高價，例如高管團隊有把握在導(dǎo)入百度流量后，順利將流量轉(zhuǎn)化成機票訂單；而在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)世界中，50萬美元本來就是很低的基礎(chǔ)，一年翻十倍都不能算稀奇事件。

去哪兒能否在2013年交出成績單，證明自己確實價值3.5億美元商譽，相信答案很快會揭曉。