王鳴敏

（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、引言

近年來，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及邊境貿(mào)易、跨境旅游和對(duì)外投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)大，人民幣逐漸被周邊國(guó)家和地區(qū)所接受并在市場(chǎng)上流通，在一定范圍內(nèi)發(fā)揮著重要的國(guó)際支付手段和交易媒介的功能。但是，目前東亞區(qū)域貨幣合作仍然停留在初級(jí)階段，缺乏強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)者和領(lǐng)導(dǎo)貨幣。在這種情況下，中國(guó)積極推進(jìn)人民幣成為關(guān)鍵貨幣具有十分重要的意義。2008年的金融危機(jī)給東亞各國(guó)和地區(qū)以沉重的一擊，同時(shí)也為保持堅(jiān)挺的人民幣在東亞貨幣合作中的發(fā)展帶來了機(jī)會(huì)。

二、文獻(xiàn)綜述

Mundell最先提出了傳統(tǒng)的以“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論為基礎(chǔ)的“貨幣錨”理論，強(qiáng)調(diào)區(qū)域內(nèi)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作和趨同。Bergsten提出了一種貨幣扮演國(guó)際貨幣的角色需要具備的五個(gè)關(guān)鍵因素。McKinnon根據(jù)歐洲匯率機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，提出了成為核心貨幣的三個(gè)條件。Barro分析了何種貨幣應(yīng)該成為各國(guó)共同的貨幣錨問題。在實(shí)證研究方面，F(xiàn)rankel、Wei以回歸方法證實(shí)東亞存在著美元區(qū)。Enders和Hurn建立G-PPP法解釋雙邊實(shí)際匯率具有非平穩(wěn)性的原因。Eiji、Kentaro利用G-PPP方法分析了韓國(guó)、新加坡等亞洲六國(guó)和美國(guó)、德國(guó)、日本是否可能參加貨幣聯(lián)盟。Taufig研究遠(yuǎn)東地區(qū)分別以美元、日元、泰銖為基準(zhǔn)貨幣時(shí)的G-PPP情況。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究雖然起步較晚，但也取得不少成果。理論研究方面，李曉、丁一兵做了相關(guān)研究。實(shí)證研究方面，陳志昂、高海紅、石建勛等進(jìn)行了分析。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)雖然建立了較為完善的貨幣一體化的分析框架，但是這些文獻(xiàn)大都是建立在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，并且存在較為嚴(yán)格的前提條件。另外也很少涉及實(shí)證檢驗(yàn)人民幣在東亞各國(guó)和地區(qū)貨幣的匯率貨幣籃子中的權(quán)重，即使有，所用的模型也存在“非最優(yōu)解釋模型”的問題。筆者希望通過本文的研究解決這些問題。

三、東亞區(qū)域錨貨幣的選擇——人民幣錨效應(yīng)的實(shí)證分析

東亞貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)實(shí)力、交易規(guī)模等方面的競(jìng)爭(zhēng)，也必然關(guān)系到該貨幣在本區(qū)域匯率穩(wěn)定中的作用。因此，下面幾個(gè)問題是本文希望通過實(shí)證分析來解決的。日元和人民幣能否成為東亞地區(qū)匯率穩(wěn)定的名義錨？如果答案是肯定的，那么日元和人民幣究竟哪種貨幣的權(quán)重更大些？另外，近幾年來美元作為東亞錨貨幣的地位是否發(fā)生變化？日元和人民幣是不是呈現(xiàn)逐漸超越美元影響的態(tài)勢(shì)？

（一）模型設(shè)定

Frankel和Wei曾運(yùn)用一個(gè)基于貨幣錨效應(yīng)的回歸模型來分析東亞國(guó)家的匯率波動(dòng)與區(qū)域主要貨幣之間的隱含權(quán)重。該模型為：

其中，XEA/BA代表東亞某國(guó)或地區(qū)貨幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的匯率，XA/BA代表A國(guó)貨幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的匯率，XB/BA代表B國(guó)貨幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的匯率，XC/BA代表C國(guó)貨幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的匯率。

本文在這一貨幣錨模型的基礎(chǔ)上做了適當(dāng)?shù)淖儞Q和改進(jìn)。首先，為了計(jì)算的方便，本文采用國(guó)際清算銀行（BIS）提供的實(shí)際匯率指數(shù)數(shù)據(jù)，無需再選取另外一種貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣。其次，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)人民幣早東亞匯率穩(wěn)定中的作用，本文在模型中加入了人民幣匯率指數(shù)這一變量。最后，也是本文的創(chuàng)新之處，采用Full Model與Reduced Model的比較，篩選出能夠最好解釋東亞某國(guó)貨幣匯率的解釋變量的個(gè)數(shù)，并給出最好的回歸方程。本文構(gòu)造的模型如下：

其中，LEA代表東亞某國(guó)或地區(qū)貨幣匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)形式，LUSD、LJPY、LCNY分別代表美元匯率指數(shù)、日元匯率指數(shù)以及人民幣匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)形式。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取了國(guó)際清算銀行（BIS）提供的臺(tái)幣（TWD）、韓元（KRW）、菲律賓比索（PHP）、新加坡元（SGD）、泰銖（THB）、馬來西亞吉林特（MYR）、印尼盾（IDR）、美元（USD）、日元（JPY）和人民幣（CNY）的月度實(shí)際匯率指數(shù)。BIS的月度匯率指數(shù)的基期為2005年，基數(shù)為100，以58個(gè)國(guó)家和地區(qū)（中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣）貨幣組成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)，選取的時(shí)間段為2005年8月到2011年2月。按照慣例先將所取的月度匯率指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，分別記為L(zhǎng)TWD、LKRW、LPHP、LSGD、LTHB、LMYR、LIDR、LUSD、LJPY和LCNY。

（三）實(shí)證分析與檢驗(yàn)

1.時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)變量是否存在單位根。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，取對(duì)數(shù)后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的t值，除了 LPHP（-2.7638*）、和 LTHB（-2.7291*）大于 5%顯著水平下的臨界值而小于10%顯著水平下的臨界值，其余均大于10%顯著水平下的臨界值。由此可見，在5%的顯著水平下東亞各國(guó)和地區(qū)取對(duì)數(shù)后的匯率指數(shù)序列均不平穩(wěn)。而各匯率指數(shù)取對(duì)數(shù)后的一階差分時(shí)間序列都拒絕了在1%顯著水平下的原假設(shè)，即序列平穩(wěn)。由此可見，各匯率指數(shù)為一階單整序列。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。各個(gè)匯率指數(shù)數(shù)據(jù)都是一階單整序列，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析。本文采用E-G兩步法對(duì)各個(gè)匯率指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差序列是平穩(wěn)的。

對(duì)所有變量做最小二乘回歸的方程為：

對(duì)上式的估計(jì)殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示t值為-5.6464小于顯著水平為1%時(shí)的臨界值-3.5332，所以可以認(rèn)為估計(jì)殘差序列是平穩(wěn)的，進(jìn)而表明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，同時(shí)也確保后文對(duì)于匯率指數(shù)的計(jì)量和回歸分析是有效和有意義的。

3.基于貨幣錨效應(yīng)的回歸分析。運(yùn)用Eviews6.0軟件，分別以LTWD、LPHP、LSGD、LTHB、LMYR、LIDR、LKRW作為被解釋變量，以變量顯著性（t值）、方程顯著性（F值）和AIC值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，分別從對(duì)應(yīng)的1個(gè)Full Model以及6個(gè)Reduced Model中篩選出一個(gè)最優(yōu)的回歸方程。東亞主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率最優(yōu)回歸方程匯總結(jié)果如表3-1所示。

表3-1 東亞主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率最優(yōu)回歸結(jié)果

4.實(shí)證結(jié)果分析。從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，除馬來西亞吉林特和印尼盾方程的擬合度較低外，其余貨幣的匯率與解釋變量間均存在顯著的線性關(guān)系。尤其是韓元，它的匯率貨幣籃子有92.30%都可由日元和人民幣這兩種基準(zhǔn)貨幣的匯率來解釋。

從權(quán)重的大小來看，人民幣在臺(tái)幣、韓元、菲律賓比索、新加坡元、泰銖、馬來西亞吉林特以及印尼盾的匯率貨幣籃子中都占有重要地位。特別是在臺(tái)幣、韓元和菲律賓比索的匯率貨幣籃子中，人民幣已經(jīng)超過美元成為第一權(quán)重貨幣。這可以從一定程度上說明人民幣實(shí)際上已經(jīng)成為東亞區(qū)域的錨貨幣。另外，人民幣還是新加坡元、泰銖以及印尼盾的匯率貨幣籃子中僅次于美元的第二權(quán)重貨幣。這說明人民幣對(duì)東亞貨幣的影響雖然相對(duì)美元仍有差距，但是相對(duì)日元已經(jīng)領(lǐng)先。而在馬來西亞吉林特的匯率貨幣籃子中，人民幣以及日元的權(quán)重均不存在顯著的作用。

四、政策建議

雖然在一個(gè)貨幣體系中，人民幣成為錨貨幣的選擇是經(jīng)濟(jì)選擇的結(jié)果，但也需要采取一些積極的措施，用以完善人民幣成為“錨貨幣”的條件，使隱性“貨幣錨”變?yōu)轱@性“貨幣錨”。首先，提升綜合國(guó)力。人民幣要想成為東亞區(qū)域關(guān)鍵貨幣，提升綜合國(guó)力是根本。其次，完善金融體系。作為區(qū)域關(guān)鍵貨幣，起到不僅僅是交易作用，更重要的是具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，因此人民幣區(qū)域化需要國(guó)內(nèi)金融體系的配合。再次，加強(qiáng)貿(mào)易聯(lián)系。雖然中國(guó)與東亞國(guó)家的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系越來越緊密，但是與東亞國(guó)家的貿(mào)易協(xié)商機(jī)制仍有待建立。最后，開展經(jīng)濟(jì)對(duì)話。政府應(yīng)積極開展東亞區(qū)域內(nèi)政府間的經(jīng)濟(jì)、金融以及貿(mào)易對(duì)話，繼而推動(dòng)人民幣主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)區(qū)的迅速形成。

[1]李曉、丁一兵.亞洲的超越[M].北京：當(dāng)代中國(guó)出版社，2006.

[2]陳志昂.東亞貨幣競(jìng)爭(zhēng)性均衡與人民幣貨幣錨效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2008（4）.

[3]高海紅.最優(yōu)貨幣區(qū)：對(duì)東亞國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007（6）.

[4]石建勛、全淑敏、鐘建飛.人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2011（1）：58-67.

[5]李曉、丁一兵.論東亞貨幣合作的具體措施[J].世界經(jīng)濟(jì)，2002（11）.

[6]石建勛.人民幣的區(qū)域化和國(guó)際化基于[J].西部論叢，2009（2）.