張斌

11月19日，全國(guó)政協(xié)副主席、中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在官方出版物、《十八屆三中全會(huì)輔導(dǎo)讀本》的一篇署名文章中表示：“央行基本退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預(yù)，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)有管理的浮動(dòng)匯率制度。”這是一項(xiàng)遲到很久的改革。那么，匯率形成機(jī)制為什么一定要改？未來(lái)更適宜的人民幣匯率形成機(jī)制應(yīng)是怎樣的？

僵化機(jī)制的掣肘

當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的兩大特征是官方定價(jià)和人民幣單邊升值。

貨幣當(dāng)局通過(guò)買入或賣出外匯以及中間價(jià)管理的方式，確定人民幣匯率價(jià)格。這種定價(jià)模式下的另一個(gè)特征，是人民幣對(duì)美元的持續(xù)單邊升值成為常態(tài)。2005年至今，除了美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定，其他的常態(tài)時(shí)期內(nèi)人民幣對(duì)美元持續(xù)單邊升值。迄今為止，市場(chǎng)的主流預(yù)期是人民幣對(duì)美元還會(huì)保持穩(wěn)中有升。這一匯率形成機(jī)制存在著諸多問(wèn)題：

首先，它并不能促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)定。中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的對(duì)象，不僅限于美國(guó)，而是全世界。影響中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的匯率，不是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是人民幣對(duì)諸多貿(mào)易伙伴貨幣價(jià)格變化的籃子匯率。金融危機(jī)前后，盡管人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，但是人民幣籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時(shí)間里升值16%，看似穩(wěn)定的匯率形成機(jī)制，在關(guān)鍵時(shí)刻沒能起到穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易和投資的作用。1994年到2012年期間，實(shí)施寬幅波動(dòng)的新加坡元籃子匯率波動(dòng)最小，人民幣匯率與實(shí)施浮動(dòng)匯率體制的美元、歐元、印度盧比等貨幣的籃子匯率波動(dòng)相仿，日元與韓元籃子匯率波動(dòng)較大。付出了巨大代價(jià)的穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率的措施，并不能實(shí)現(xiàn)促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易穩(wěn)定的政策初衷。

其次，它威脅宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。官方定價(jià)的基礎(chǔ)，是貨幣當(dāng)局持續(xù)的購(gòu)買外匯。貨幣當(dāng)局購(gòu)買外匯的同時(shí)投放了相應(yīng)的人民幣基礎(chǔ)貨幣。2003年初至2012年底，外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的人民幣基礎(chǔ)貨幣投放累計(jì)超過(guò)21.6萬(wàn)億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了基礎(chǔ)貨幣投放的需要。這一狀況目前仍未有根本改變。2013年1-9月，外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放增長(zhǎng)超過(guò)2萬(wàn)億。被動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣投放，嚴(yán)重威脅了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，成為通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的溫床。

另外，它難以避免匯率低估或高估對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害，并可能埋下金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的隱患。當(dāng)前由貨幣當(dāng)局主觀意識(shí)決定的人民幣匯率價(jià)格水平很難避免犯錯(cuò)，難以在制度層面避免由于匯率低估或者高估對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來(lái)的傷害。金融危機(jī)以后，隨著中國(guó)出口增速和經(jīng)常項(xiàng)目余額銳減，以及人民幣對(duì)籃子貨幣的快速升值，越來(lái)越多的人擔(dān)心人民幣匯率被高估。這種擔(dān)心近期內(nèi)未必符合現(xiàn)實(shí)，但如果繼續(xù)保持現(xiàn)有匯率形成機(jī)制，人民幣匯率被高估的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，可能帶來(lái)嚴(yán)重不利后果。

最后，它成為諸多金融領(lǐng)域改革和發(fā)展的瓶頸。資本項(xiàng)目管理改革、人民幣國(guó)際化、國(guó)際金融中心建設(shè)是三位一體的改革，核心內(nèi)容是進(jìn)一步放松對(duì)資本流動(dòng)的限制。過(guò)去多年的國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明，在人民幣對(duì)美元匯率只升不跌的管制匯率下，放松資本流動(dòng)管制會(huì)招致大量資金套取人民幣對(duì)美元單邊升值帶來(lái)的價(jià)差，人民幣國(guó)際化的大部分內(nèi)容是為了套取人民幣對(duì)美元單邊升值的收益，這些資金流動(dòng)加劇了對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的威脅。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和國(guó)際貨幣基金組織普遍建議，中國(guó)進(jìn)一步的資本項(xiàng)目管理改革應(yīng)該建立在市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)之上。除此以外，國(guó)內(nèi)的利率體系市場(chǎng)化、企業(yè)海外投資、外匯儲(chǔ)備投資管理，以及藏匯于民或者是還匯于民等諸多其他領(lǐng)域的改革也都不同程度地受到當(dāng)前匯率形成機(jī)制的制約。

匯改漸進(jìn)路徑

貨幣和金融領(lǐng)域的諸多改革當(dāng)中，匯率形成機(jī)制改革最迫切也最易于實(shí)施，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)。

首先，引入人民幣對(duì)籃子貨幣匯率的寬幅區(qū)間波動(dòng)。貨幣當(dāng)局管理人民幣籃子貨幣匯率波動(dòng)的上限和下限，剩下來(lái)的匯率變化交給市場(chǎng)決定，即是人民幣對(duì)籃子貨幣寬幅波動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī)制。具體內(nèi)容包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：1.繼續(xù)保持目前人民幣對(duì)美元匯率每日上下1%的波動(dòng)幅度；2.明確宣布人民幣對(duì)籃子貨幣匯率年度波幅不超過(guò)7.5%；3.當(dāng)且僅當(dāng)人民幣對(duì)籃子貨幣匯率突破年波幅7.5%的時(shí)候，央行才通過(guò)明確的量?jī)r(jià)配合的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，除此以外，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求自發(fā)決定。

與當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制相比，這個(gè)方案的主要特點(diǎn)是央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)從常態(tài)現(xiàn)象變?yōu)槔猬F(xiàn)象，人民幣/美元匯率主要由市場(chǎng)力量主導(dǎo)，政府的作用在于防止匯率過(guò)度波動(dòng)。

選擇人民幣對(duì)籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下三方面考慮：第一，波幅太小，給市場(chǎng)留下的空間太小，不能真正發(fā)揮市場(chǎng)供求的決定性力量。第二，波幅太大，往往意味著匯率超調(diào)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不必要的傷害。第三，曾多次經(jīng)歷人民幣對(duì)籃子匯率年升值超過(guò)7.5%的沖擊（2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共計(jì)16個(gè)月的年累計(jì)升值超過(guò)7.5%），影響可控。

設(shè)定人民幣對(duì)籃子貨幣匯率上下7.5%的年波幅，并不必然帶來(lái)人民幣對(duì)籃子貨幣大幅升值?；诓煌幕谶x擇，人民幣對(duì)籃子貨幣匯率的升值幅度可控。今年以來(lái)，人民幣對(duì)籃子貨幣匯率升值幅度已經(jīng)超過(guò)7%，在此基礎(chǔ)上可以選擇升值或者不升值，但不妨礙引入新的匯率形成機(jī)制。

即便選擇人民幣對(duì)籃子貨幣匯率短期內(nèi)有較大幅度升值，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究來(lái)看，匯率波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面沖擊有限。日本銀行統(tǒng)計(jì)與研究部針對(duì)日元對(duì)美元匯率一年內(nèi)大幅升值36%，評(píng)估了日元升值的影響。主要結(jié)論如下：（1）日元升值帶來(lái)了日本國(guó)內(nèi)重大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。日元升值改變了貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的相對(duì)價(jià)格和相對(duì)利潤(rùn)率，資本和勞動(dòng)流出貿(mào)易品部門，流向非貿(mào)易品部門，從國(guó)內(nèi)的制造業(yè)部門流向海外投資；（2）日元升值有助于改變?nèi)毡境隹跇O度依賴外部收入增長(zhǎng)，而進(jìn)口對(duì)國(guó)內(nèi)需求需求彈性較低的局面；（3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然伴隨成本，最大的成本在于區(qū)域/職業(yè)上的供求不匹配造成的摩擦性失業(yè)。尤其值得一提的是，得益于消費(fèi)和服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)，日元大幅升值后，就業(yè)增速?gòu)?%提高到了1.5%。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來(lái)了此消彼長(zhǎng)的影響。它對(duì)低端的出口、低端制造業(yè)及其就業(yè)做減法，對(duì)進(jìn)口、高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)做加法，與理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)一致。人民幣升值會(huì)帶來(lái)低生產(chǎn)率企業(yè)出口增速下降，但是對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)出口增速?zèng)]有顯著影響；升值會(huì)帶來(lái)低端制造業(yè)失業(yè)，但是服務(wù)業(yè)就業(yè)上升。升值還會(huì)帶來(lái)進(jìn)口增速提高、制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入增速提高、新產(chǎn)品開發(fā)增速提高等等。

2005年7月以來(lái)的實(shí)踐表明，官方定價(jià)、人民幣對(duì)美元穩(wěn)中有升兩大事實(shí)特征的人民幣匯率形成機(jī)制，雖然幫助人民幣貼近了均衡匯率，但還遠(yuǎn)不足以實(shí)現(xiàn)此前提出的匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)。以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等不同層面的目標(biāo)都沒有落到實(shí)處。通過(guò)引入人民幣對(duì)籃子貨幣寬幅波動(dòng)的匯率形成機(jī)制，不僅更多發(fā)揮了市場(chǎng)供求力量，而且有利于穩(wěn)定籃子匯率，進(jìn)而起到了優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、為國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性以及諸多金融市場(chǎng)化改革松綁的目的。綜合來(lái)看，加快匯率形成機(jī)制改革，是成本低、收益高的改革，而且符合國(guó)際公認(rèn)的改革優(yōu)先次序，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)。

最后還需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是：匯率干預(yù)目標(biāo)和規(guī)則要盡可能明確透明，要守信用。要讓央行的市場(chǎng)干預(yù)成為穩(wěn)定市場(chǎng)的因素，而不是成為市場(chǎng)上最難以預(yù)期的不穩(wěn)定因素。