○王 琳 張憲房

（1、山東省經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院 山東 濟(jì)南 250000 2、山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 山東 濟(jì)南 250000）

一、引言

1977年，Myers提出了實(shí)物期權(quán)，是金融期權(quán)理論在投資決策中的應(yīng)用。期權(quán)是一種權(quán)利，而不是一種義務(wù)。金融期權(quán)使得投資者在一定的期權(quán)內(nèi)付出了一定的成本，而獲得到期日?qǐng)?zhí)行或者不執(zhí)行的權(quán)利。企業(yè)在作出決策時(shí)會(huì)面臨很多不確定因素，投資者可以根據(jù)未來(lái)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)情況來(lái)決定是否投資，或者調(diào)整投資方向等。同時(shí)，如果企業(yè)投資存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的話，相互之間的反應(yīng)是對(duì)方行為的依據(jù)。因此，企業(yè)在作出決策時(shí)，還要考慮到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略，將博弈論加入到分析的方法中，也是一個(gè)必要的選擇。

本文將結(jié)合實(shí)物期權(quán)和博弈論對(duì)企業(yè)并購(gòu)中主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的行為進(jìn)行分析，以期更好地理解實(shí)物期權(quán)在企業(yè)投資并購(gòu)方面的應(yīng)用。

二、實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用誤區(qū)

由于經(jīng)濟(jì)全球化、分工的國(guó)際化以及技術(shù)的快速進(jìn)步導(dǎo)致企業(yè)面臨的不確定性因素越來(lái)越多。企業(yè)在多變的環(huán)境下作出投資決策將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此管理者在決策過(guò)程中將考慮環(huán)境的變量對(duì)決策的影響。傳統(tǒng)的投資決策中的財(cái)務(wù)決策方法中，更多的是以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法為中心，考慮凈現(xiàn)值的數(shù)據(jù)結(jié)果。如果凈現(xiàn)值大于零，則采納該方法，反之則拒絕執(zhí)行相關(guān)決策。可是這種方法考慮的出發(fā)點(diǎn)是一個(gè)固定的時(shí)間，認(rèn)為決策具有不可逆性，但事實(shí)上，不確定投資條件下的決策中包含若干機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，對(duì)于這些有價(jià)值的機(jī)會(huì)，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法無(wú)法可靠計(jì)量，成為了管理決策中的一個(gè)缺陷。

在企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估方法中，一個(gè)比較受到推崇的方法——實(shí)物期權(quán)，受到了相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的好評(píng)，并且在相關(guān)文章中得到體現(xiàn)。但是，在并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，并不是越精確越好，追求精準(zhǔn)的計(jì)算是對(duì)實(shí)物期權(quán)法在并購(gòu)領(lǐng)域的一個(gè)不恰當(dāng)?shù)倪\(yùn)用。在一些文章中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法中的B-S期權(quán)定價(jià)公式，求解出一個(gè)具體的數(shù)字，然后去驗(yàn)證這種方法的正確性。如果計(jì)算結(jié)果與并購(gòu)時(shí)的成交價(jià)格相近，這只是一種巧合。

實(shí)物期權(quán)理論給投資者們帶來(lái)的啟示其實(shí)更大的意義在于投資存在不確定性，而這些不確定性是有價(jià)值的?？墒?，從另一個(gè)角度分析，由于投資的不可逆性，在投資失敗的情況下，投資帶來(lái)的更多的是損失。如果投資失敗后，投資轉(zhuǎn)變投資繼而轉(zhuǎn)向其他相關(guān)領(lǐng)域的投資后取得成功，這個(gè)不是前一項(xiàng)投資帶來(lái)的價(jià)值，而是另一項(xiàng)成功的投資決策。因此，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論中的相關(guān)公式，精確的計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值反而是不準(zhǔn)確的，因?yàn)楦嗟氖强紤]到了并購(gòu)成功后帶來(lái)的價(jià)值，而沒(méi)有考慮后并購(gòu)失敗后帶來(lái)的損失?；谕顿Y的不確定性，將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的價(jià)值區(qū)間判定是比較合理的。筆者認(rèn)為，將多種價(jià)值評(píng)估方法結(jié)合使用，確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理區(qū)間，然后結(jié)合具體情況，通過(guò)主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的博弈談判來(lái)決定，是對(duì)實(shí)物期權(quán)法的正確應(yīng)用。

三、實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用

1、實(shí)物期權(quán)與博弈論結(jié)合應(yīng)用的合理性

應(yīng)用實(shí)物期權(quán)對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)，可以充分考慮并購(gòu)后的不確定性給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，尤其是認(rèn)為并購(gòu)后的不確定性往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正價(jià)值，所以可以將采用實(shí)物期權(quán)理論計(jì)算出來(lái)的價(jià)值視同并購(gòu)價(jià)格的最大值。博弈論在強(qiáng)調(diào)投資雙方的個(gè)體利益的同時(shí)又考慮到了又充分考慮到了雙方?jīng)Q策的互動(dòng)性。如果說(shuō)應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)等相關(guān)方法計(jì)算出來(lái)的結(jié)果是從主并方自身的利益角度來(lái)考慮的話，那么經(jīng)過(guò)雙方的博弈談判達(dá)成的最終成交價(jià)格是對(duì)結(jié)算結(jié)果的一個(gè)修正，是考慮到實(shí)物期權(quán)等計(jì)算公式所無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算的實(shí)際情況以及雙方的意愿等后得到的一個(gè)合理的最終的價(jià)格。因此，將博弈論與實(shí)物期權(quán)結(jié)合起來(lái)對(duì)并購(gòu)定價(jià)進(jìn)行分析，是一個(gè)合理的完整的定價(jià)途徑。

2、實(shí)物期權(quán)與博弈論在并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)展比較成熟，大致分為五個(gè)部分，即：基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法；基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法；基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法；基于價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估方法；基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法。這些評(píng)估方法各有自己的優(yōu)缺點(diǎn)，但是卻不能相互替代。因?yàn)槠髽I(yè)定價(jià)是從戰(zhàn)略的角度來(lái)考慮的，與其說(shuō)價(jià)值評(píng)估方法給出的是一個(gè)具體的結(jié)果，倒不如說(shuō)價(jià)值評(píng)估方法所提供的是一個(gè)思考方式。其實(shí)，投資者們通過(guò)并購(gòu)最終從財(cái)務(wù)方面考慮的應(yīng)該是資產(chǎn)的凈收益率，通過(guò)過(guò)于復(fù)雜而精確的計(jì)算所得到的結(jié)果反而是南轅北轍，因?yàn)橐恍?zhàn)略思考是很難用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量的。

從價(jià)值評(píng)估方面考慮，討價(jià)還價(jià)的范圍實(shí)質(zhì)上是一個(gè)區(qū)間，下限是通過(guò)賬面價(jià)值法計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值，通過(guò)這個(gè)方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值其實(shí)是企業(yè)的歷史成本。上限是通過(guò)實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值，這個(gè)方法在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，通過(guò)估計(jì)并購(gòu)給未來(lái)企業(yè)帶來(lái)的各種不確定性的價(jià)值來(lái)測(cè)算企業(yè)的價(jià)值，所以將其設(shè)為企業(yè)價(jià)值的最高點(diǎn)。從財(cái)務(wù)角度來(lái)講，主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的談判區(qū)間就在賬面價(jià)值與考慮實(shí)物期權(quán)的價(jià)值之間，區(qū)間中的各個(gè)價(jià)值點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是以上五類評(píng)估方法的取值。關(guān)于并購(gòu)雙方的博弈過(guò)程，借助于討價(jià)還價(jià)模型可以用圖1說(shuō)明。

圖1 并購(gòu)雙方討價(jià)還價(jià)博弈過(guò)程

在對(duì)上述圖示進(jìn)行分析前，假設(shè)：主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的討價(jià)還價(jià)過(guò)程最多進(jìn)行三個(gè)回合；第三個(gè)回合目標(biāo)企業(yè)必須接受主并企業(yè)的方案；主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)為非關(guān)聯(lián)方；V代表目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，M代表目標(biāo)企業(yè)的賬面價(jià)值，Pn代表并購(gòu)雙方的出價(jià)；括號(hào)中的第一個(gè)式子代表主并企業(yè)的收益，第二個(gè)式子代表目標(biāo)企業(yè)的收益。

第一回合，主并企業(yè)的方案是出價(jià)P1，這時(shí)目標(biāo)企業(yè)如果接受這個(gè)方案，那么目標(biāo)企業(yè)的收益是P1-M，主并企業(yè)的收益是V-P1，目標(biāo)企業(yè)可以選擇接受或不接受。如果目標(biāo)企業(yè)選擇接受，那么并購(gòu)結(jié)束；如果目標(biāo)企業(yè)選擇不接受，那么開(kāi)始下一輪的談判。

第二回合，目標(biāo)企業(yè)提出出價(jià)P2，這時(shí)由主并企業(yè)選擇是否接受。如果主并企業(yè)接受這個(gè)方案，那么主并企業(yè)的收益為V-P2，目標(biāo)企業(yè)的收益為P2-M，談判結(jié)束。如果主并企業(yè)不接受這個(gè)方案，那么雙方將進(jìn)行第三回合。

第三回合，主并企業(yè)提出的方案為并購(gòu)價(jià)P3，這時(shí)目標(biāo)企業(yè)必須接受，這時(shí)主并企業(yè)的收益為V-P3，目標(biāo)企業(yè)的收益為P3-M。

在主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的討價(jià)還價(jià)過(guò)程中，談判的焦點(diǎn)是Pn的估值。Pn的估值區(qū)間即為并購(gòu)雙方討價(jià)還價(jià)的區(qū)間。上限是采用實(shí)物期權(quán)理論計(jì)算的數(shù)值，這里假定采用B-S定價(jià)公式，則為 C=S*N（d1）-Le-rTN（d2），下限是采用企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值來(lái)計(jì)量。因?yàn)椴①?gòu)價(jià)格的達(dá)成要考慮多種因素，從財(cái)務(wù)的角度以及未來(lái)不確定性角度看，只要交易價(jià)格在這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)都是合理的。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)于并購(gòu)雙方尤其是主并企業(yè)而言，并購(gòu)是存在風(fēng)險(xiǎn)的。并購(gòu)后整合經(jīng)營(yíng)成功，投資前期考慮到的不確定價(jià)值得到實(shí)現(xiàn)，則雙方都可以實(shí)現(xiàn)利益最大化；如果并購(gòu)后整合失敗經(jīng)營(yíng)不利，那么對(duì)于主并企業(yè)而言，投資前所考慮到的不確定性價(jià)值就不會(huì)實(shí)現(xiàn)。并購(gòu)雙方不能完全決定并購(gòu)后是否會(huì)成功，因此對(duì)于并購(gòu)價(jià)格只能制定一個(gè)合理的區(qū)間，上限是采用實(shí)物期權(quán)理論計(jì)算的數(shù)值（假定采用B-S定價(jià)公式）C=S*N（d1）-Le-rTN（d2），下限是采用企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值來(lái)計(jì)量，充分考慮到了并購(gòu)后最優(yōu)和最差的兩種狀況。博弈論在強(qiáng)調(diào)投資雙方的個(gè)體利益的同時(shí)又考慮到了又充分考慮到了雙方?jīng)Q策的互動(dòng)性，因此將實(shí)物期權(quán)理論與博弈論相結(jié)合，是比較合理的定價(jià)策略與途徑。

[1]楊春鵬：實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.

[2]謝識(shí)予：經(jīng)濟(jì)博弈論[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2002.

[3]宋云、王琳：企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中溢價(jià)的計(jì)量與分配研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（6）.

[4]張憲房、張新華、王琳：企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在產(chǎn)權(quán)交易中的應(yīng)用[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2009（20）.

[5]Charlotte Krychowski，Bertrand V.Que？lin.Real Options and Strategic Investment Decisions：Can They Be of Use to Scholars？ [J].Academy of Management Perspectives，2010（5）.