■劉立清 黃孔祥 廣西大學(xué)商學(xué)院

一、問(wèn)題的提出

從2005年7月21日我國(guó)宣布啟動(dòng)人民幣匯率改革進(jìn)程開(kāi)始，人民幣長(zhǎng)時(shí)期緊盯美元的局面有所轉(zhuǎn)變，即實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣兌美元基準(zhǔn)價(jià)由改革前8.2765調(diào)制8.11，自此人民幣步入漸進(jìn)升值之旅。危機(jī)后的各國(guó)掀起了推動(dòng)人民幣升值浪潮，至2013年10月已升至1美元兌換6.17元人民幣，比改革前升值了25.4%。與此同時(shí)，物價(jià)水平不斷攀升，同比通脹率達(dá)到5.1%。伴著熱錢(qián)涌入態(tài)勢(shì)，在剛過(guò)去的2012年我國(guó)實(shí)際利用FDI將近1120億美元?！叭嗣駧派怠?、“通貨膨脹”、“熱錢(qián)”這些早已成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的熱門(mén)關(guān)注話題，進(jìn)一步探究三者之間的相互關(guān)系與內(nèi)在邏輯也具有重要意義。

二、人民幣升值、通貨膨脹、國(guó)際資本流動(dòng)三者間的理論關(guān)聯(lián)性

1.關(guān)于人民幣升值與通貨膨脹的關(guān)系

單從進(jìn)出口貿(mào)易考慮，人民幣的升值理論上說(shuō)能引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降，緩解通貨膨脹，具體效應(yīng)描述為：一方面可通過(guò)直接直接降低進(jìn)口商品價(jià)格來(lái)降低本國(guó)一般物價(jià)水平，另一方面，隨著進(jìn)口貿(mào)易商品價(jià)格降低，國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力非自愿降低其價(jià)格，在逐利目標(biāo)下選擇減少名義工資試圖縮小投入，當(dāng)消費(fèi)者收入水平有限時(shí)，國(guó)內(nèi)非貿(mào)易商品的價(jià)格也將下降，最終造成一般物價(jià)水平的下降。然而近幾年盡管人民幣匯率穩(wěn)步升值，然而國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的勢(shì)頭未曾得以緩解，因此關(guān)于人民幣升值是否能夠或能多大程度減緩?fù)ㄘ浥蛎浀膯?wèn)題上尚存爭(zhēng)議。

2.關(guān)于通貨膨脹與國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系

隨著國(guó)際資本流入增加，為適應(yīng)其對(duì)人民幣需求，緩和人民幣匯率上漲過(guò)快，中央銀行將增加本國(guó)貨幣供應(yīng)量，一定意義上流動(dòng)性被放任，外匯占款數(shù)額加大，在其他變量不變的環(huán)境下最終會(huì)全面提高價(jià)格水平，帶來(lái)國(guó)內(nèi)通貨膨脹上漲，相關(guān)理論研究較成熟也得到實(shí)證研究支持。在利率市場(chǎng)化、匯率制度改革不斷深化、國(guó)內(nèi)資本管制慢慢放松的環(huán)境下，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的影響也越受關(guān)注。

3.關(guān)于人民幣升值與國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系

一般而言，一國(guó)經(jīng)常賬戶開(kāi)放后其資本賬戶繼續(xù)保持封閉狀態(tài)已不太可能。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值對(duì)短期國(guó)際資本流入作用并不明顯，但在短期內(nèi)，匯率升值或升值預(yù)期會(huì)引發(fā)國(guó)際熱錢(qián)流入，但大量短期國(guó)際資本流入持續(xù)時(shí)，人民幣升值及預(yù)期將進(jìn)入自我強(qiáng)化軌道并不斷加劇。于此同時(shí)國(guó)際短期資本不斷注入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、資本等市場(chǎng)，帶來(lái)證券、房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)價(jià)格不斷走強(qiáng)。此外，關(guān)于匯率預(yù)期升值對(duì)短期國(guó)際資本流入的引力作用日益重要。

綜合所述，人民幣升值、通貨膨脹、國(guó)際資本流動(dòng)三者間的關(guān)系在理論上的研究相對(duì)較成熟，但結(jié)合實(shí)際它們之間的關(guān)聯(lián)作用探究有待深入，故本文還從實(shí)證角度構(gòu)建關(guān)于三者動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性模型來(lái)加以論證。

三、人民幣升值、通貨膨脹、國(guó)際資本流動(dòng)間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證研究

本文擬定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)為資本不完全流動(dòng)，且不同幣種資產(chǎn)不具完全替代關(guān)系，境外投資為獲取投機(jī)收益而愿持有人民幣。為準(zhǔn)確測(cè)度人民幣升值、國(guó)際資本流動(dòng)、通貨膨脹相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合匯率壓力通過(guò)匯率及儲(chǔ)備變動(dòng)兩種渠道進(jìn)行釋放及國(guó)際收支狀況，并考慮數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性，擬用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)EP、短期國(guó)際資本流動(dòng)CF代替國(guó)際資本流動(dòng)和年平均CPI作為衡量指標(biāo)，據(jù)已有研究總結(jié)出計(jì)算公式：

其中et為及其匯率，γt為外匯儲(chǔ)備，cat為貨物順差，RFDIt為實(shí)際利用FDI,時(shí)間序列來(lái)自1994年～2012年度數(shù)據(jù)，EPt,CFt根據(jù)公式及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、外匯管理局，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理算出。時(shí)間序列能較準(zhǔn)確反映變量包含的動(dòng)態(tài)依存關(guān)系。

鑒于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法未能對(duì)變量間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系進(jìn)行充分嚴(yán)密的說(shuō)明，本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型（Vectorautoregression,VAR）來(lái)分析經(jīng)濟(jì)變量如何受其他關(guān)聯(lián)變量影響及變量自身滯后項(xiàng)作為解釋變量等問(wèn)題，核心目的在于探究時(shí)間序列各經(jīng)濟(jì)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，然后使用Stata11對(duì)EPt,CFt,CPIt序列建立VAR并作相關(guān)檢驗(yàn)。在運(yùn)用變量構(gòu)建VAR時(shí)需先對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，直接運(yùn)用非平穩(wěn)時(shí)間序列會(huì)因出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象（即使關(guān)聯(lián)性不明顯，也得出較理想的R2與t）而影響分析結(jié)果的有效性與可靠性。我們采用ADF法對(duì)EPt,CFt,CPIt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)并判定序列是否平穩(wěn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示Z(t)(EP)=-8.206,Z(t)(CF)=-7.042,Z(t)(CPI)=-4.879均小于1%的顯著性水平臨界值-3.75，故應(yīng)接受不存在單位根的備擇假設(shè)，判斷序列無(wú)隨機(jī)游走或趨勢(shì)項(xiàng)是平穩(wěn)的，特別指出，單位根檢驗(yàn)是構(gòu)建VAR模型與進(jìn)行Granger檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。另外，還需選擇最佳滯后期，通常采用SI,AIC信息準(zhǔn)則及想應(yīng)滯后期系數(shù)顯著性加以判斷，結(jié)果表明模型應(yīng)采用1階的滯后階數(shù)。根據(jù)回歸結(jié)果寫(xiě)出標(biāo)準(zhǔn)型VAR估計(jì)結(jié)果：

為確保模型可靠性，對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性、殘差序列的正態(tài)性與序列相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，

由上圖可知，特征根均在單位圓上或圓內(nèi)顯示模型是平穩(wěn)的，利用Jarque-Beratest檢驗(yàn)得到VAR模型的殘差各自符合正態(tài)分布且不存在1～4階相關(guān)。

VAR模型證實(shí)了三者之間的相互關(guān)系，在通過(guò)模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)前提下運(yùn)用Granger(1969)提出的因果關(guān)系分析法（構(gòu)造受約束的統(tǒng)計(jì)量F來(lái)測(cè)試）對(duì)EPt,CFt,CPIt兩兩之間的格蘭杰因果關(guān)系作進(jìn)一步檢驗(yàn)（結(jié)果如下表所示）:

測(cè)試結(jié)果得拒絕各個(gè)H0假設(shè)，即外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)、短期國(guó)際資本流動(dòng)和通貨膨脹兩兩間均為雙向Granger因果關(guān)系，例如當(dāng)外匯市場(chǎng)壓力增大，熱錢(qián)涌入，采取增加人民幣供給應(yīng)對(duì)，又如短期國(guó)際資本流入增加將導(dǎo)致外匯市場(chǎng)壓力增大，須增加人民幣供應(yīng)量以適應(yīng)需求，諸如此類的雙向效應(yīng)也正好與相關(guān)理論內(nèi)容符合，反映出三者實(shí)質(zhì)上時(shí)彼此相聯(lián)系的問(wèn)題。

Granger因果檢驗(yàn)只能說(shuō)明一個(gè)變量是否有助于解釋另一變量，脈沖響應(yīng)分析則彌補(bǔ)其在判斷變量相互作用方向和程度上的缺陷。脈沖響應(yīng)函數(shù)表達(dá)的正是內(nèi)生變量對(duì)自己或其他內(nèi)生變量變化的反應(yīng)，描述一個(gè)變量意外變化對(duì)模型中其他變量的影響軌跡。限于篇幅不予列出利用Stata作出的EPt,CFt,CPIt對(duì)其中一變量受意外沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)圖，總體上響應(yīng)路徑較平坦，如對(duì)CPI沖擊響應(yīng)變化不大，對(duì)EPt的沖擊會(huì)引起后面各期CPI,短期國(guó)際資本流入較大幅度變動(dòng)，但SFt的沖擊對(duì)其他變量的作用并不顯著，其中可能因?yàn)槭桥c國(guó)際資本流動(dòng)測(cè)度有關(guān)?？梢?jiàn)從控制短期國(guó)際資本流入著手，對(duì)防止外匯市場(chǎng)壓力增大，緩減國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平具可操作性。

四、啟示與思考

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，不斷泛濫的全球流動(dòng)性正在尋找價(jià)值洼地來(lái)加以消化，而對(duì)于像中國(guó)這樣的新興金融市場(chǎng)正扮演這一角色，加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)日益強(qiáng)大，勞動(dòng)生產(chǎn)率的大幅提高和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力快速上升等宏觀經(jīng)濟(jì)條件創(chuàng)造可人民幣升值的環(huán)境，正如巴拉薩-薩繆爾森所說(shuō)那樣，人民幣升值壓力將會(huì)長(zhǎng)期存在。當(dāng)然這也是各國(guó)利益相互博弈的結(jié)果。

另外，要解決我國(guó)國(guó)際收支不平衡，緩解通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，不能僅寄希望于人民幣升值，通常當(dāng)升值壓力過(guò)大而引起短期國(guó)際資本紛紛涌入進(jìn)行投機(jī)。這不利于發(fā)揮我國(guó)貨幣政策自主性，因此我們要積極調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高勞動(dòng)者收入促進(jìn)消費(fèi)進(jìn)而擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和增強(qiáng)本國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)緩減人民幣升值壓力和保持較低通貨膨脹是必要的?？紤]深化匯率改革渠道輔助治理通貨膨脹及實(shí)現(xiàn)我國(guó)向內(nèi)外均衡趨近也具有可行性依據(jù)。當(dāng)今社會(huì)中信息不對(duì)稱在預(yù)期形成機(jī)制中的作用備受關(guān)注，在主動(dòng)駕馭管理人民幣匯率，通貨膨脹國(guó)際資本投機(jī)收益預(yù)期方面應(yīng)給與重視。

[1]林毅夫.關(guān)于人民幣匯率問(wèn)題的思考與政策建議[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007(3)

[2]張誼浩,沈曉華.人民幣升值、股價(jià)上漲和熱錢(qián)流入關(guān)系的實(shí)證研究[J].金融研究，2008(11)

[3]萬(wàn)超,靳玉英.人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)變動(dòng)及壓力釋放效果研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2010(2)

[4]王凡,李向軍.美元霸權(quán)背景下人民幣升值的戰(zhàn)略思考——日德應(yīng)對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)議”之鏡鑒[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2012(4)

[5]楊長(zhǎng)湧.中國(guó)應(yīng)對(duì)人民幣匯率壓力的策略研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012(2)