摘 要：美國是最早發(fā)生股票回購的國家，也是股票回購最為活躍的國家。通過對中美股票回購的源起、目的、法律規(guī)制的差異分析，了解中美兩國股票回購的實施現(xiàn)狀，以進一步把握中國股票回購政策制定的方向。

關鍵詞：股票回購；背景差異；法律規(guī)制；中美

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）07-0081-03

引言

股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票注銷，但在絕大多數(shù)情況下，公司將回購的股票作為庫存股保留，但不參與每股收益的計算和收益分配。庫存股日后可移作他用，或在需要資金時再將其出售。

股票回購既是一項重要的股利政策，也是完善公司治理結構、優(yōu)化企業(yè)資本結構的重要方法。股票回購作為成熟資本市場上一項常見的公司理財行為，不僅對市場參與各方產(chǎn)生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財務效應。

2005年6月，證監(jiān)會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》；2005年10月人大對《公司法》進行修訂，對中國上市公司股份回購進行了新規(guī)定，除了允許上市公司為減資、合并回購股票外，還增加了兩條：（1）將股份獎勵給本公司員工；（2）股東因對股東大會做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購其股份。2008年10月，證監(jiān)會發(fā)布實施《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》，取消了以集中競價方式回購股份的行政許可，只需備案即可回購股份。針對這一系列政策的出臺，我們可以看出政府對股票回購行為的推崇。

美國是最早發(fā)生股票回購的國家，也是股票回購最為活躍的國家。

一、中美股票回購的源起

（一）美國股票回購的源起

早在20世紀50年代，美國上市公司就出現(xiàn)了股票回購，但是在20世紀70年代之前，這一行為并沒有得到大規(guī)模使用。到了20世紀70年代，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了滯脹的局面，當時的美國總統(tǒng)尼克松為挽救下滑的美國經(jīng)濟，提出了八項主張，其中有一條即為限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利。結果使得股票回購成為愿意大量增加對股東分配現(xiàn)金的企業(yè)唯一可選方式。

維梅萊（Vennaelen，1981）曾做過一項調查，在1971年8月至1974年6月尼克松主政期間，作為工資和物價控制的一部分，股利增長被限定在4%以內。此前，從1962—1971年9年期間，僅觀測到32起回購要約。而在股利增長控制的不足三年期間，股票回購已增加到52起，平均每年超過17起。此時的回購多集中于小型公司。1977年，IBM回購140億美元。之后，即使對于巨型公司，回購也開始成為普通事件。進入20世紀80年代之后，兼并活動盛行，股票回購成為公司有效阻止敵意兼并的主要方式。回購的單項金額和總體規(guī)模都大大增加。例如，1989年和1994年，?？松凸痉謩e動用150億美元和170億美元回購本公司股票；1985年，菲利浦石油公司動用81億美元回購8 100萬股公司股票。1987年的紐約證券交易所災難，導致股票回購總規(guī)模達到541億美元的空前水平，而同期現(xiàn)金股利規(guī)模為831億美元。隨后，為了有效規(guī)避現(xiàn)金股利稅收，股票回購繼續(xù)受到公司青睞。1994年，美國公司股票回購總金額達到690億美元。到了20世紀80年代晚期，大型美國企業(yè)在回購中分配的現(xiàn)金達股利分配的70%。進入20世紀90年代后，一些大型企業(yè)，為了抵消持股員工優(yōu)先認股權也在不斷地進行股票回購，例如，自1990年以來英特爾已經(jīng)從投資者手中回購了總價值420億美元的股票，約占英特爾已公開發(fā)行股票總數(shù)的1/3，美林銀行股票市場分析師約瑟夫·奧薩指出，英特爾的大部分回購資金都被用于回購上千萬股員工優(yōu)先認股權。據(jù)統(tǒng)計，從1997年開始，股票回購就已經(jīng)超過了現(xiàn)金股利的支付。

進入21世紀后，股票回購無論從規(guī)模還是數(shù)量上，仍在不斷的增長，據(jù)標準普爾公司股票市場分析師霍華德·西爾維布萊特估計，2004年列入標普500指數(shù)的公司用于股票回購的資金總額超過3 150億美元，是2002年的2.5倍。另據(jù)中國證券報北京報道，標準普爾公司日前發(fā)表報告稱，美國公司在2005年第三季度的股票回購額達到了812億美元，接近歷史同期的最高水準。據(jù)統(tǒng)計，美國公司在2005年第二季度的股票回購額接近814億美元，而歷史最高的單季股票回購額為821億美元。截至2005年第三季度，美國公司的股票回購額已經(jīng)達到了創(chuàng)記錄的2 450億美元，遠遠超出了2004年1 970億美元的水平。

（二）中國股票回購的源起

股票回購與中國資本市場的歷史一樣，時間不長。20世紀90年代，中國資本市場相繼出現(xiàn)了幾起股票回購案例，1992年豫園股票的合并回購，1994年陸家嘴協(xié)議回購國有股后增發(fā)B股，1996年廈門國貿回購減資案。1999年云天化與申能股票部分國有股的成功回購，國有股回購才引起市場的廣泛關注，并成為當年資本市場的一個亮點。2000年冰箱壓縮、長春高新回購、2001年青島啤酒與科龍電器計劃回購H股、2002年深高速計劃回購H股，將股票回購交易推上了日程。

2005年6月，證監(jiān)會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》。此試行辦法公布后，邯鄲鋼鐵成為了第一家宣布回購的上市公司，并于2005年8月30日收到中國證監(jiān)會《關于邯鄲鋼鐵股票有限公司回購社會公眾股票的申請》的批復，中國證監(jiān)會對公司實施本次回購方案無異議，邯鄲鋼鐵成為首家回購社會公眾股方案獲批的公司。此后，華菱管線、銀基發(fā)展、山鷹紙業(yè)等多家公司也宣布了回購方案。

二、股票回購實施的目的

從股票回購的源起，我們可以看到，在不同的時期，以及不同的國家，其股票回購的目的是不完全相同的。

（一）美國股票回購實施的目的

1.現(xiàn)金股利的替代方式。這類回購中，上市公司有較多的現(xiàn)金，公司以現(xiàn)金在二級市場上回購股票，結果是流通在外股票數(shù)量減少，每股收益增加，股份上漲。對于沒有參與回購的股東來說，持有股票的總價值增加。如果股東想要取得現(xiàn)金，可以通過二級市場交易來實現(xiàn)。以股票回購方式發(fā)放紅利的好處有兩個：一是合法避稅。現(xiàn)金股利要支付個人所得稅，而轉讓股票的收益適用資本利得稅。對大多數(shù)投資者而言，所得稅稅率高于資本利得稅。且資本利得稅只在資本利得實現(xiàn)時才需繳納，對于不想馬上變現(xiàn)的投資者，享受低稅率的同時還獲得了稅收延遲的好處。好處之二是回購方式更為靈活。直接發(fā)放現(xiàn)金股利的公司通常不得不想方設法保持股利政策的穩(wěn)定。諸多實證研究發(fā)現(xiàn)公司在降低現(xiàn)金股利或取消現(xiàn)金股利時市場會有顯著的負面反應。對于現(xiàn)金流量波動較大的公司來說，要保持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策非常困難或者成本很高。而股票回購不同，投資者一般不認為公司應該進行持續(xù)的股票回購。

2.防止兼并與收購。如果向外界股東進行股票回購后，公司原大股東在公司中的持股比重就會相應上升，其控股權自然得到加強。資產(chǎn)負債率低的公司在進行股票回購后可以適當提高資產(chǎn)負債率，通過充分有效地利用“財務杠桿”效應，以增強公司的未來盈利預期，從而提高公司股價，提高收購門檻；有大額現(xiàn)金儲備的公司較容易成為被收購對象，在此情況下公司可以動用反收購技術中的“焦土戰(zhàn)術”，直接以比市價高出很多的價格公開收購本公司股票，從而使股價飚升，擊退其他收購者，以達到反收購的目的。美國進入20世紀80年代后，特別是1984年以來，由于敵意并購盛行，因此，許多上市公司大舉進軍股市，回購本公司股票，以維持控制權。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8 100萬股本公司股票；1989年和1994年，?？松凸痉謩e動用150億美元和170億美元回購本公司股票。

3.穩(wěn)定和提高股票價格。股票回購能夠有效維護上市公司的投資價值不被過分低估。當公司股價相對于公司凈資產(chǎn)甚至現(xiàn)金資產(chǎn)被嚴重低估時，它向市場傳遞的是不利于公司發(fā)展的錯誤信號，公司就有必要采取必要的措施。股票回購向市場傳遞公司對股價嚴重低迷不滿的信息，能夠扭轉股價過分低迷的現(xiàn)狀。一旦實施回購，公司每股凈資產(chǎn)和盈利能力等財務指標都將得到提高，能夠提升公司的投資價值。對整個股票市場的意義就在于，它能夠避免市場出現(xiàn)上市公司投資價值被普遍低估的現(xiàn)象長期存在。

1987年10月19日的紐約股票市場出現(xiàn)股價暴跌，股市處于動蕩之中。據(jù)統(tǒng)計，當時在兩周之內就有650家公司發(fā)布大量回購本公司股票計劃，其目的就是抑制股價暴跌，刺激股價回升。

（二）中國股票回購實施的目的

1.優(yōu)化股權結構。自中國資本市場誕生之日起，資本市場天然地存在著股權分置的問題，大多數(shù)上市公司的股權結構不合理，普遍存在著國有股比例過大和內部人控制問題，影響了國有企業(yè)法人治理結構的完善，阻礙了上市公司的良性發(fā)展，于是為了解決這一問題，股票回購在20世紀90年代被引入到中國的股票市場上來，成為了中國上市公司調整股權結構、完善公司治理的有效方法和途徑。中國自1994年10月至1999年，總共只有十幾起股票回購案例。這時的股票回購都是針對國有股、法人股進行，然而，在回購行為中，資產(chǎn)的定價、資金的來源等的不合理，使得股票回購在國有資產(chǎn)流失的聲音中掩息旗鼓。

2.穩(wěn)定和提高股票價格。2005年，中國資本市場進入最低迷時期，股權分置改革開始推行，這時，出臺了針對流通股的回購政策。“投資價值被嚴重低估！”這是五年前，邯鄲鋼鐵向社會公眾宣布股票回購方案的唯一理由。2005年邯鄲鋼鐵中期每股凈資產(chǎn)已達到3.73元（除權后），凈利潤同比增長18.37%，每股收益更是由2004年同期的0.312元提升至0.508元，而公司股價卻長期在每股凈資產(chǎn)之下，因此，公司希望通過股份回購來扭轉這種狀況。

從以上比較看來，美國公司回購股票非常普遍，回購的目的主要是作為公司派發(fā)現(xiàn)金的一種替代方式。在經(jīng)濟低迷時，還可以通過股票回購來防止公司股價暴跌以及由此引起的經(jīng)營危機、或用回購的股票獎勵員工、或維持公司利益和控股權等。中國公司回購股票歷史較短，案例較少，在股市低迷階段，股票回購成了政府穩(wěn)定股市的手段之一，談不上利用回購作為替代分派現(xiàn)金股利的意圖。

三、股票回購實施的法律規(guī)制

法律規(guī)制在一定程度上，有保護、規(guī)范和刺激股票回購的作用。

（一）美國的法律規(guī)制

美國各州《公司法》的規(guī)定有所不同，一般都賦予公司回購自己發(fā)行在外的股份權力。為了防止股票回購中的投機行為和內幕交易，各州對股票回購的目的、資金來源、回購股票的處理等方面都作了嚴格規(guī)定。

股票回購的資金來源，對于投資人而言，公司資本是其求償?shù)幕颈ＷC，一旦損及必然危及其利益，因此他們必然會對公司資本密切關注，在通常情況下要求股票回購不得損及公司資本。所以一般而言，美國各州公司法均對公司股票回購的資金來源做出了嚴格限制：只能是其公司盈余，即公司僅能以其凈資產(chǎn)值超過其股本總額的差額，購回自己股份；而在章程允許或股東大會授權的情況下，資本公積在一定程度上也可作為資金來源。

股票回購后的處理，美國立法上對回購的股票通常的處理有兩種：一是及時注銷或是作為庫藏股處理，這是美國大多數(shù)州的公司通常采用的做法；二是將回購的股票已授權但未發(fā)行的股份，也就是不采用庫藏股制度。這種制度以美國的《標準商業(yè)公司法》與加州公司法為代表。但是值得注意的是，在這兩種情況下，美國公司法中均明文規(guī)定了回購的股份無表決權。

（二）中國的法律規(guī)制

在中國較短的股票回購歷程中，股票回購多為國有股定向回購，直到2005年6月，《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的頒布實施，才打開了公開市場股票回購之門。

2005年10月新修訂的《公司法》，對中國上市公司股份回購進行了新規(guī)定，除了允許上市公司為減資、合并回購股票外，還增加了兩條：（1）將股份獎勵給本公司員工；（2）股東因對股東大會做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購其股份。

中國對股票回購的資金來源，回購的數(shù)量、價格、程序等方面都沒有詳加規(guī)定，只是在《到境外上市公司章程必備條款》第28條針對H股稍有提及：用面值購回購的，從“可分配利潤”中劃出，超過面額部分的，從“資本公積金賬戶”中劃出。此外，《上市公司章程指引》第25條對股票回購的方式規(guī)定為：一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是在交易所以外，以協(xié)議方式購回。其中協(xié)議方式必須先經(jīng)股東大會批準。但就目前的回購情況而言，回購方式多是第三種。2002年9月28日中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》中對基于反收購目的的股票回購進行了初步規(guī)范，要求被收購公司董事會在“在收購人做出提示性公告后，不得回購上市公司的股份”。但實際上，在此之前（收購方未公告前），上市公司仍然可以運用股票回購手段來實施反收購。

另外，按照中國現(xiàn)行法律，法規(guī)及證券監(jiān)管部門的規(guī)章，目前回購需履行的信息披露的義務主要有：（1）回購的信息披露，《公司法》第149條規(guī)定：“公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律，行政法規(guī)辦理變更登記，并公告?！薄渡鲜泄菊鲁讨敢返?6條規(guī)定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起十日內注銷該部分股份，并向工商銀行行政部門申請辦理注冊資本的變更登記?！保?）回購作為重大事件的披露。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第62條及《公開發(fā)行股票公司信息披露實施規(guī)則（試行）》都要求上市公司披露可能對上市公司股票的市場價格產(chǎn)生較大影響而投資人尚未得知的重大事件。（3）回購作為公司董事會，股東大會決議的重要內容在公告股東大會決議時也要作披露。

對中國現(xiàn)行法律、法規(guī)中有關股份回購的規(guī)定的論述中可以看出，中國現(xiàn)行有關股份回購的法律、法規(guī)都只有一般原則性的規(guī)定，比較籠統(tǒng)，可操作性不強。而股份回購是一種專業(yè)性和技術性很強的證券交易活動，如果沒有完善的法律法規(guī)和嚴格有效的監(jiān)管，極易出現(xiàn)破壞證券市場“三公”原則、擾亂金融秩序和損害國家以及中小股東利益的情況。當前已經(jīng)出現(xiàn)的股份回購個案表明，要使股份回購規(guī)范有序的進行，急需相關配套的法規(guī)、實施細則或具體的操作辦法出臺。

從以上的比較看來，美國法律是原則允許，例外禁止。這源于美國成熟的證券市場，完善的監(jiān)管制度。中國法律在原則上禁止股票回購，但是在特殊情況下例外。這是由于中國股市規(guī)模與國外股市相比較小，市場監(jiān)管和上市公司法人治理機構的不完善，政府擔心放寬規(guī)定可能會導致股價操縱和內幕交易等行為的出現(xiàn)，這也限制了股票回購作為一種資本運營手段的進一步運用。

總結

由于中美兩國，在股票回購源起的天然差異，法律規(guī)制宗旨的截然不同，這是否造成了股票回購在中美兩國受到截然不同的遭遇呢？在美國，進行的如火如荼的股票回購行為，在中國，盡管在政策上，不斷為股票回購行為提供更加寬松的環(huán)境，卻沒有受到公司的追捧。如何引導股票回購成為公司理財行為的一種手段，同時，在資本市場已經(jīng)全流通之后，如果何避免公司通過適時發(fā)布股票回購信息，使得股票回購成為公司操縱股價的手段？這是制定股票回購政策的進一步方向。

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