摘要：融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出標(biāo)志著我國買空、賣空機制進入了新的階段，本文采用Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法，檢驗融資融券交易行為對市場波動的影響，用事件研究法對被納入融資融券標(biāo)的的個股股價波動和累計超額收益狀況進行分析，認(rèn)為買空機制能夠有效降低市場波動性，賣空對市場波動的影響不顯著；融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)均能穩(wěn)定個股股價，但融資融券能為個股帶來顯著負(fù)向累計超額收益，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)則相反。

關(guān)鍵詞：融資融券；轉(zhuǎn)融通；市場波動性；個股波動性

中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼：A

收稿日期：2013-05-07

作者簡介：宋常（1965-），男，安徽舒城人，中國人民大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：財務(wù)理論與金融市場；陳茜（1988-），河南信陽人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向：財務(wù)理論與金融市場。

基金項目：中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目，項目編號：13XNH157。

長期以來，我國證券市場缺乏合理的賣空機制，行情看漲時投資者一起入市炒作，行情看跌時又紛紛離場，致使股價經(jīng)常大起大落。融資融券交易試點自2010年3月31日正式啟動，標(biāo)志著我國的賣空機制正式進入了市場操作階段。融資融券業(yè)務(wù)的推出為我國證券市場引入了買空和賣空機制，理論上能有效減少股價的波動幅度，為投資者提供在證券價格下跌行情獲利的渠道，有利于穩(wěn)定市場的發(fā)展。因此，學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)結(jié)合買空與賣空兩方面力量，綜合研究融資融券交易對于市場和個股的影響，探究中國市場買空賣空機制的作用。

由于國內(nèi)融資融券和轉(zhuǎn)融通試點推出時間較晚，對融資融券的研究基本上集中在理論分析和政策建議上，對其影響市場的路徑，缺乏相應(yīng)理論模型和實證分析；同時，考慮到轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出是對買空機制的單邊擴容，可以更加清晰地分離市場買空和賣空機制對市場和個股的不同影響，因此，本文從融資融券和轉(zhuǎn)融通的角度出發(fā)，研究買空機制和賣空機制對市場和個股波動性的影響，旨在對這兩種機制如何發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

目前，關(guān)于對融資融券的研究主要集中在融券賣空領(lǐng)域。Miller（1977）最初研究賣空機制時指出，在市場不允許賣空或賣空成本相當(dāng)高、投資者存在異質(zhì)信息時，證券價格往往會反映最樂觀的信息，即價格會被高估。有關(guān)買空、賣空交易與股市波動性內(nèi)在聯(lián)系的研究，根據(jù)其對市場的不同影響，可分為以下三種：

1.允許賣空交易會增加股市的波動性。通過建立理論模型的方法，Allen、Gale（1991）和Bemardo、Welch（2004）分別支持了限制賣空有利于金融市場的穩(wěn)定的結(jié)論。Ofek、Richardson（2003）等人針對美國400只網(wǎng)絡(luò)股的實證研究，得出放松賣空限制導(dǎo)致大量新投資者進場賣空，最后導(dǎo)致股票泡沫破滅的結(jié)論。

2.允許賣空不會加劇證券市場的波動，反而有助于股票市場的穩(wěn)定。Charoenrook、Daouk（2005）針對全球111個股票市場，指出賣空交易可以顯著降低市場的波動性。廖士光和楊朝軍（2005）基于香港交易所市場數(shù)據(jù)進行實證研究，他們采用恒生指數(shù)的月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差計量香港證券市場的波動性，得出賣空機制的推出伴隨而來的是市場波動性增強的結(jié)論；但是，賣空機制對整個市場的影響是一個復(fù)雜的過程，不會對市場或者說證券價格產(chǎn)生直接的關(guān)聯(lián)作用，其最終的影響方向、范圍和深度取決于市場中的諸多因素。Cai et al.（2007）研究了香港股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，并運用事件研究法發(fā)現(xiàn)股票可賣空后股價波動性下降，這也支持了上面的結(jié)論。

3.放開賣空約束對市場穩(wěn)定性的影響方向不明確。Kraus、Rubin（2003）和Battalio、Schultz（2006）分別通過建立理論模型，針對美國納斯達克股票市場進行研究，并得出了相同的結(jié)論，即賣空機制對市場波動的影響有待進一步研究。由此可以看出針對賣空機制的研究已經(jīng)相當(dāng)充分，并且成熟，但由于中國推出融資融券和轉(zhuǎn)融通時并不同步，使得分離買空、賣空機制引致市場波動成為可能。因此，本文從賣空機制的原理出發(fā)，建立如下假設(shè)：

H1：買空交易能穩(wěn)定市場，降低市場波動性；

H2：賣空交易能穩(wěn)定市場，降低市場波動性。

考慮到我國的融資融券標(biāo)的證券相對于整體上市股票而言所占比重較輕，而融資融券是通過先影響融資融券標(biāo)的池中的股票，進而傳導(dǎo)至整個市場，有部分學(xué)者在研究市場波動的基礎(chǔ)上，進一步研究了個股賣空后自身股價的波動情況。如Angel（1997）以紐約證交所的近 150 只股票作為研究樣本，對股價下跌與賣空交易之間的關(guān)系進行了研究，得出融券機制不會加劇市場波動的結(jié)論。由于我國轉(zhuǎn)融通首先實施單邊開通轉(zhuǎn)融資，導(dǎo)致買空、賣空所受限制不同，可以分離買空、賣空機制對于個股股價波動的影響。所以，本文從個股方面考察融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開通，對于被納入融資融券標(biāo)的股票波動性的影響，以期更深入地反映買空、賣空交易對股票市場的影響，并建立假設(shè)如下：

H3：融資融券業(yè)務(wù)能夠為平抑標(biāo)的股票的股價波動，提高個股收益穩(wěn)定性；

H4：轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)（買空機制）能夠平抑標(biāo)的股票的股價波動，提高個股收益穩(wěn)定性。

在研究融資融券的市場穩(wěn)定效用時，還有學(xué)者考察了融資融券業(yè)務(wù)推出對個股收益特征的影響。如Hong and Stein（2003）在研究融資融券抑制股票下跌的作用機理時，認(rèn)為不同投資者對于信息的理解是有差異的，并引入異質(zhì)投資者模型（Heterogeneous Agent Model）進行分析，表明如果市場監(jiān)管禁止融資融券交易，則出現(xiàn)股票負(fù)收益率極端值的頻度相對就會更高，從而證明監(jiān)管部門對于證券市場中融資融券交易的過度限制、甚至是禁止，都有可能對股票市場造成嚴(yán)重的大跌威脅。因此，為深入研究融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出后對個股收益狀況的影響，建立如下假設(shè)：

H5：融資融券業(yè)務(wù)能夠為標(biāo)的股票帶來正向的累計超額收益，提高股票市場表現(xiàn)；

H6：轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)（買空機制）能夠為標(biāo)的股票帶來正向的累計超額收益，提高股票市場表現(xiàn)。

二、研究設(shè)計

三、研究方法和實證結(jié)果分析

基于買空、賣空交易額，以及市場波動性的時間序列數(shù)據(jù)，本文采取平穩(wěn)性檢驗，并建立VAR模型，進行Granger因果檢驗，初步判定融資融券交易是否影響市場波動，繼而采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，研究其影響強度和貢獻率，最終得出兩融交易對市場波動性的影響結(jié)論。

本文采取事件研究法（Event Study），對我國融資融券和轉(zhuǎn)融通推出對個股股價產(chǎn)生的信息沖擊進行研究。通過計算個股被納入融資融券標(biāo)的，以及轉(zhuǎn)融通實施前后股價波動性的均值是否發(fā)生顯著變化，繼而研究其股價是否存在超額收益，以達到判斷買空賣空閥門打開對樣本股票價格波動和收益率是否存在沖擊效應(yīng)的目的。

1.融資融券和轉(zhuǎn)融通對市場波動性的影響。由于滬深300數(shù)據(jù)表現(xiàn)出明顯的非正態(tài)性（Jarque-Bera值=139.8421），本文采取Levene檢驗檢驗不同時期波動性樣本的方差齊性，并且采用wilcoxon檢驗其樣本差異是否顯著為0。融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出前后，滬深300 指數(shù)對數(shù)收益率波動性的三個子樣本區(qū)間和全部樣本的基本統(tǒng)計信息如表2所示。

從表2可看出融資融券推出后，滬深300指數(shù)收益率的波動性有所降低，轉(zhuǎn)融通推出后也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，初步說明開通買空賣空機制能夠穩(wěn)定市場波動；wilcoxon檢驗結(jié)果也說明在融資融券、特別是轉(zhuǎn)融通推出后，市場波動性發(fā)生顯著變化；Levene檢驗的結(jié)果則對市場波動性的方差在融資融券前后存在顯著差別這一論斷加以支持，波動性方差的差異性在轉(zhuǎn)融通實施后進一步增強，說明融資融券和轉(zhuǎn)融通的推出可能緩解了市場的劇烈波動。為深入說明買空、賣空交易對市場波動的影響方式及路徑，本文進行如下檢驗。

（1）平穩(wěn)性檢驗。在實證檢驗買空交易、賣空交易對股市波動性的影響之前，本文采用ADF法對融資、融券及市場指數(shù)波動序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。表3 的ADF 檢驗結(jié)果表明Mpc、Ssc以及Rindex均在1% 的置信水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明各變量序列是平穩(wěn)的I（0）過程。因此，可以采用 Granger 因果檢驗方法檢驗融資交易額、融券交易額與股市波動性之間的因果關(guān)系。

（2）Granger 因果檢驗。由于原序列為平穩(wěn)性序列，本文將時間序列劃分為融資融券推出前，融資融券推出后至轉(zhuǎn)融通開通前，轉(zhuǎn)融通開通后三個時期建立 VAR 模型，根據(jù) AIC 準(zhǔn)則來確定Granger 因果檢驗中的最優(yōu)滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果如表4所示。

從Granger檢驗的結(jié)果來看，在融資融券推出后，融資交易是市場波動性的Granger 原因，但是在融資融券和轉(zhuǎn)融通的實施期間，融券交易都不是股市波動性的Granger 原因，說明融資融券對市場波動性的影響并不是同步的，相比較成交量較多的融資交易，融券對市場波動性的影響甚微，幾乎可忽略不計，支持了假設(shè)1，即買空機制會對市場波動性產(chǎn)生影響的結(jié)論，同時否定了假設(shè)2中目前中國市場賣空機制對市場波動性的影響。轉(zhuǎn)融通開通后市場買空機制進一步擴容，但檢驗結(jié)果拒絕了該階段融資交易對市場波動性的影響。造成這一現(xiàn)象的原因可能是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出時間尚短，再加上轉(zhuǎn)融通僅為買空機制的擴容，融資交易對市場波動性的影響在之前的階段已有反應(yīng)，因此對市場波動性的影響并不明顯。為了進一步完善研究，本文引入脈沖響應(yīng)函數(shù)。

（3）脈沖響應(yīng)分析。為檢驗融資融券交易的沖擊對市場波動性的動態(tài)影響過程，本文建立滯后期為20的三變量的VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫這一影響軌跡。從圖1可以看出當(dāng)在本期給融資交易一個正沖擊后，市場波動性在前2期呈現(xiàn)出較強的下降趨勢，并在第2期迅速達到最低點（-0.012603），其后雖然出現(xiàn)反彈趨勢，但總體呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的下降趨勢，直到10期之后趨于穩(wěn)定。這表明融資交易受外部條件的沖擊之后傳遞到市場，引起市場波動的負(fù)向反應(yīng)，而且這一沖擊持續(xù)到10期左右，表明存在一定的持續(xù)性，但在10期之后回到原來的水平，說明此時市場已經(jīng)消化了此信息，由此引起的市場波動歸于平寂。此外，在給融資交易一個正向沖擊后，市場波動性也出現(xiàn)下降，但迅速回至原點，其后雖有短暫波動，但也是圍繞原點做小幅調(diào)整，表明融券交易對于市場波動的短期影響很快會消失， 在第10期后幾乎再無影響。這一結(jié)果進一步表明融資交易能夠有效降低市場波動性，但融券交易對市場波動影響甚微。

（4）方差分解。本文還分析了融資融券交易沖擊對市場波動性的貢獻度，即將市場波動性的成因分解為與融資融券相關(guān)的部分，從而分別評價融資融券對市場波動性的重要性，方差分解的結(jié)果如圖2和圖3所示。

圖2和3分別分析了10期內(nèi)融資交易和融券交易對于市場波動性的貢獻程度。不考慮市場波動性本身的貢獻率，融資交易對市場波動性的貢獻率約為2%左右，高于融券交易的貢獻率，但兩者對市場波動的影響均較低。造成這一結(jié)果的可能原因是相較于買空交易額而言，賣空交易所占市場交易額比例較低，受限于融券的諸多限制，很多機構(gòu)較少采用融券的方式進行做空，因此表現(xiàn)出賣空機制對市場整體的波動性并無影響。

綜上所述，買空機制對市場波動性是存在一定影響的，假設(shè)1是成立的。但是，從實證結(jié)果來看，這種影響的程度是相當(dāng)有限的。賣空機制對市場波動性的影響幾乎沒有，假設(shè)2不成立，但原因可能是交易量過少造成的。因此，隨著融資融券標(biāo)的不斷擴容，研究買空、賣空機制對于個股的影響可能更加具有價值。

（1）被納入融資融券名單事件。本文將選取我國滬深交易所定期調(diào)整的融資融券標(biāo)的股票進行研究，共計290只。從2010.3.31至今共調(diào)整4次（不包含調(diào)入ETF），如表5所示，分別將這四次融資融券標(biāo)的證券名單生效日定義為事件1-4。

從表7可看出樣本股票的累計超額收益在事件前后發(fā)現(xiàn)顯著變化，圖4結(jié)果也顯示個股被納入融資融券標(biāo)的名單后，累計超額收益出現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢，說明融資融券對個股收益產(chǎn)生了負(fù)向的影響，否定了假設(shè)5。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是兩融開通前的單邊市場只能通過股價上漲獲利，但引入賣空機制后，市場可通過做空股票方式獲利，導(dǎo)致市場將之前未能消化的對于標(biāo)的股票的看空趨勢反映出來，引起股票收益率下跌。

（2）轉(zhuǎn)融通推出事件。盡管融資融券業(yè)務(wù)的推出對個股收益波動和超額累計收益有著顯著影響，但是很難判斷這種效應(yīng)究竟是買空還是賣空機制造成的。因此，還需要進一步研究轉(zhuǎn)融通事件推出對樣本股票股價波動的影響，判斷買空機制單邊擴容之后個股股價的波動。本文將事件日定為轉(zhuǎn)融通正式實施的2012.8.30，并繼續(xù)選用290只標(biāo)的股票進行研究。轉(zhuǎn)融通推出前后窗口期內(nèi)樣本股票的股價波動均值之差如表8所示，表8實證結(jié)果表明與融資融券事件相同，轉(zhuǎn)融通推出前后個股股價波動存在顯著差異。當(dāng)窗口期為5天時，轉(zhuǎn)融通事件對個股股價波動存在顯著負(fù)向影響，穩(wěn)定了股價的波動，支持了假設(shè)4。由于轉(zhuǎn)融通僅開通了轉(zhuǎn)融資，可以認(rèn)為這是買空機制發(fā)揮作用的表現(xiàn)，即買空機制能夠有效降低個股波動性。這一結(jié)論從側(cè)面說明融資融券業(yè)務(wù)對個股的穩(wěn)定效應(yīng)是由買空機制主導(dǎo)的，支持了融資交易影響市場波動性的結(jié)論。

本文還檢驗了轉(zhuǎn)融通事件前后樣本股票的AR和CAR，如表9所示。從表9的T檢驗和Wilcoxon檢驗結(jié)果來看，在轉(zhuǎn)融通實施前后，個股的累計超額收益顯著為負(fù)，否定了假設(shè)6中關(guān)于轉(zhuǎn)融通能為個股帶來正向收益的結(jié)論。圖5也支持了此結(jié)論，樣本的累計超額收益在事件前后呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，但很快恢復(fù)原點，表明轉(zhuǎn)融通事件對個股有短期的負(fù)面影響，印證了買空機制擴容對個股是非利好消息這一論斷。這說明增多了融資來源和渠道之后，投資者對標(biāo)的證券的下降預(yù)期在市場上得以體現(xiàn)，增加了金融市場的運行效率。

四、結(jié)論和建議

本文采用實證研究方式，對買空、賣空機制是否影響市場和個股波動性的假設(shè)進行了分析，最終得到如下研究結(jié)論：（1）買空交易能夠有效降低市場波動性、穩(wěn)定市場，賣空交易對市場波動的影響不明顯，有待進一步研究；（2）被納入融資融券標(biāo)的池后，個股的股價波動下降，并出現(xiàn)負(fù)向累計超額收益；（3）轉(zhuǎn)融通開通后，個股的股價波動也趨于平緩，仍獲得負(fù)的累計超額收益。研究結(jié)論表明目前中國市場中買空和賣空機制對市場和個股的影響存在差異，相比較融券交易，融資交易對于市場和個股的影響更大，目前融資融券和轉(zhuǎn)融通發(fā)揮作用均是通過融資交易實現(xiàn)。因此，本文提出以下政策建議：

1.早日實現(xiàn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)全面開通，建立全面的買空賣空機制。新推出的轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)引入證金公司和第三方交易機構(gòu)，擴大了資金和證券來源和渠道，這無疑為市場買空機制進一步擴容的信號，研究也表明買空機制有利于穩(wěn)定市場，降低個股股價波動，同時能夠為股票帶來正向的超額收益。然而，不均衡的市場永遠得不到長久的發(fā)展，單邊放開對轉(zhuǎn)融資的限制會在短期內(nèi)穩(wěn)定市場，但賣空機制的缺失會導(dǎo)致市場信息不能充分反映，部分看空預(yù)期的落空會影響股票的市場表現(xiàn)，令市場的有效性大打折扣。因此，若要建立完善發(fā)達的資本市場，必須同時對買空和賣空進行等權(quán)重授權(quán)，令其充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)器的作用。

2.增加允許進行融資融券的交易機構(gòu)。截止2012.12，我國允許進行融資融券交易的券商有70家，首批具備轉(zhuǎn)融通資格的券商僅有11家，大多數(shù)券商和機構(gòu)不具備轉(zhuǎn)融通資格，這一局面將在極大程度上限制買空、賣空機制發(fā)揮作用的空間。加上銀行、保險公司等第三方參與交易的細(xì)則尚不完善，導(dǎo)致大多數(shù)機構(gòu)仍持觀望狀態(tài)。只有增加市場的中介及交易方才能活躍市場，充分發(fā)揮融資融券和轉(zhuǎn)融通的作用。

3.擴充融資融券標(biāo)的，增加允許進行兩融交易的證券種類。2010至今，融資融券標(biāo)的池進行了七次調(diào)整，如今共有290只普通股票以及10只ETF被納入融資融券標(biāo)的。然而相對于整個證券池，可進行兩融的證券多半為業(yè)績表現(xiàn)較好的藍籌股，再加上嚴(yán)苛的保證金和交易制度，導(dǎo)致融資融券交易整體并不活躍，這一狀況在轉(zhuǎn)融通后也未發(fā)生明顯改善。為了發(fā)揮買空、賣空機制的真實作用、促使市場穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)將更多的證券納入考慮范圍，增加融資融券等金融創(chuàng)新工具對市場的調(diào)節(jié)作用。

注釋：

①ETF管理的資產(chǎn)是一攬子股票組合，在研究買空賣空機制對于單只股票的影響時，為了更加明確的看到對股票的具體影響，不考慮ETF。

②考慮到融資融券交易成交量相對市場總體較小，可能短期效應(yīng)更加顯著，因此窗口期采用5，10，20天，分別觀察其影響效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）