摘要：利用正反饋交易模型與非對(duì)稱沖擊TARCH模型，本文實(shí)證研究了我國股指期貨的推出對(duì)股市投資者正反饋交易行為的影響。結(jié)果表明：我國股市當(dāng)前存在正反饋交易行為；股指期貨的短期抑制效應(yīng)不大，長(zhǎng)期抑制效應(yīng)漸現(xiàn)但不顯著；股指期貨有利于投資者對(duì)消息的理性反應(yīng)，是抑制股市正反饋交易行為的重要原因。

關(guān)鍵詞：股指期貨；正反饋交易；中國市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.93文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2013-01-05

作者簡(jiǎn)介：張中華（1959-），男，湖南岳陽人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：投資理論與實(shí)務(wù)；林眾（1988-），男，江西上饒人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院研究生，研究方向：金融投資與房地產(chǎn)投資。

基金項(xiàng)目：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)“研究生創(chuàng)新教育計(jì)劃”項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2012S0436。

投資者交易行為是資本市場(chǎng)上重要的研究課題，正反饋交易尤其受到學(xué)者們的關(guān)注。所謂正反饋交易，即投資者只參考資產(chǎn)的過去價(jià)格，而不是對(duì)未來價(jià)格變化的預(yù)期來做出投資決策，即在資產(chǎn)價(jià)格上漲的時(shí)候跟風(fēng)買進(jìn)，在資產(chǎn)價(jià)格下跌的時(shí)候跟風(fēng)賣出的投資策略，簡(jiǎn)單說就是“追漲殺跌”行為。而國外很多研究發(fā)現(xiàn)股指期貨有助于抑制股市投資者的“追漲殺跌”行為。

2010年4月16日，滬深300股指期貨正式登入A股市場(chǎng)，使我國股市由單邊市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為雙邊市場(chǎng)，這對(duì)股市的發(fā)展具有重要意義。當(dāng)前，國內(nèi)眾多專家學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在正反饋交易行為。由于我國滬深300股指期貨推出的時(shí)間短暫，發(fā)展還不夠成熟，我國股市存在著“中國特色”元素，研究股指期貨的推出對(duì)我國投資者正反饋交易行為所產(chǎn)生的影響具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文試圖借鑒國外學(xué)者對(duì)股指期貨對(duì)正反饋交易行為影響的研究成果，并基于我國股市特有的“中國特色”元素，從理論和實(shí)證視域研究我國股指期貨推出對(duì)股市投資者正反饋交易行為的影響，這對(duì)我國股市的穩(wěn)定及健康發(fā)展更具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

有效市場(chǎng)假說（EMH）（Fama，1991），假設(shè)投資人的投資行為是完全理性的，并能夠整合所有相關(guān)的重要信息，對(duì)特定證券給予正確評(píng)價(jià)；即使有不理性的交易行為，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)偏離，理性套利者的套利行為也會(huì)促使市場(chǎng)價(jià)格回歸于內(nèi)在價(jià)值。然而，隨著行為金融學(xué)的快速發(fā)展，大量新出現(xiàn)的“異象”使一些金融學(xué)家開始懷疑EMH的可行性，其中股市的正反饋交易行為尤其受到人們的關(guān)注。

近年來，全球金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融工具及金融衍生品進(jìn)行了大量的創(chuàng)新，尤其是股指期貨最受關(guān)注。股指期貨的“買空賣空”機(jī)制，從理論上將有助于緩解股市的“追漲殺跌”行為。因此，眾多的學(xué)者專家開始對(duì)股指期貨對(duì)股市正反饋交易行為的影響進(jìn)行研究。在理論模型方面，De Long et al.（1990a，1990b）建立了一個(gè)四階段的DSSW 模型，將預(yù)測(cè)噪音交易者需求的套利者與采用正反饋交易策略者結(jié)合起來，發(fā)現(xiàn)兩者短期收益出現(xiàn)正相關(guān)，這就解釋了正反饋交易加劇市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的原因，并解釋了股價(jià)泡沫的生成機(jī)制。Shiller（1984）通過構(gòu)造正反饋交易需求模型與理性套利者需求模型，并將兩者相結(jié)合分析股票收益與波動(dòng)性相關(guān)性。Sentana and Wadhwani（1992）對(duì)Shiller（1984）的模型進(jìn)行了一些改進(jìn)，認(rèn)為市場(chǎng)上存在理性投機(jī)者與正反饋交易者兩類人，并假定理性的投機(jī)者以期望收益最大化確定股票需求，正反饋交易者持股需求與上期股票的價(jià)格變化成正比，從而在市場(chǎng)均衡條件下確定正反饋交易行為。Culter（1990）設(shè)定正反饋交易者、理性套利者等不同交易者一期的行為方程，通過探討均衡時(shí)各類行為滿足的條件來研究各類交易者的行為。

在實(shí)證研究方面，國外諸多研究發(fā)現(xiàn)股指期貨有助于抑制股市投資者“追漲殺跌”行為。如Antoniou et al.（2005）對(duì)加拿大、法國、德國、日本和英國的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)期貨上市后，法德日英4個(gè)市場(chǎng)原本顯著存在的正反饋交易行為已經(jīng)不再顯著；在正反饋交易行為仍舊顯著的加拿大市場(chǎng)，其影響也有所降低，相對(duì)于股指期貨推出前減小了2/3；股指期貨的推出降低了正反饋交易者的比例及其在股價(jià)形成中的作用，吸引了更多理性投資者加入股市，從而提高了市場(chǎng)信息的有效性，這有助于實(shí)現(xiàn)股市的穩(wěn)定。Koutmos（1997）對(duì)英國、美國等6國股市的研究，也發(fā)現(xiàn)引入股指期貨后現(xiàn)貨市場(chǎng)中的投資者的正反饋交易行為大大減少，投資者更加理性地進(jìn)行交易，這對(duì)股市的穩(wěn)定起到了重要的促進(jìn)作用。徐永韜等（2006）通過對(duì)香港恒生指數(shù)期貨推出前后的收益率變化的比較，發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)期貨推出后噪音交易者在股市中的比重明顯出現(xiàn)了下降，他們對(duì)恒生指數(shù)價(jià)格的影響也變得非常微弱。因此，他們認(rèn)為衍生金融市場(chǎng)對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的功能使衍生市場(chǎng)操作的交易者更具有理性，同時(shí)也促使了整個(gè)股市的信息也更加有效。

國內(nèi)學(xué)者王連華與楊春鵬（2005）對(duì)正反饋交易模型進(jìn)行了相關(guān)研究，通過建立擴(kuò)展的DSSW模型，同時(shí)把過度反應(yīng)因素引入到噪聲交易者中來，以分析投資者交易行為。張曉蓉、唐國興及徐劍剛（2005）以正反饋交易行為為核心，創(chuàng)建了投機(jī)泡沫混合理性模型。但是，由于我國滬深300股指期貨推出時(shí)間短暫，國內(nèi)學(xué)者從實(shí)證方面研究我國股指期貨推出對(duì)我國股市投資者正反饋交易行為影響的文獻(xiàn)極少。

縱觀中外學(xué)者關(guān)于股指期貨與正反饋交易行為關(guān)系的研究，不難發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者對(duì)股指期貨對(duì)正反饋交易行為影響的研究，從理論模型到實(shí)證檢驗(yàn)都進(jìn)行得較為深入，而且全球較成熟的資本市場(chǎng)國家的股市中普遍存在正反饋交易行為且非常明顯，股指期貨的推出有助于抑制股市投資者正反饋交易行為。因此，本文借鑒國外研究較為成熟的相關(guān)模型，同時(shí)結(jié)合中國股市特有因素，通過構(gòu)造適合我國股市的正反饋行為理論模型，研究分析滬深300股指期貨推出對(duì)我國股市正反饋交易行為的影響。

二、模型說明

三、實(shí)證研究

1.正反饋交易行為。通過結(jié)合運(yùn)用正反饋交易模型與非對(duì)稱沖擊TARCH模型，本文對(duì)我國股指期貨推出前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證對(duì)比分析，就正反饋交易模型結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)：

第一，我國股市存在正反饋交易行為。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果知反映股市正反饋交易行為的指標(biāo)φ1在三個(gè)時(shí)期都為負(fù)值，這表明我國當(dāng)前股市存在正反饋交易行為，這與李少平和顧廣彩（2007）、汪孟海和周愛民（2009）等認(rèn)為中國股市暫時(shí)存在正反饋交易行為的研究結(jié)果基本一致。因此，結(jié)合Koutmos（1997）、Koutmos和Saidi（2001）等國外學(xué)者對(duì)全球成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)研究的結(jié)果，股市中存在正反饋交易行為是全球股市普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象。

第二，股指期貨推出的短期抑制效應(yīng)不大。與“引入前”的φ1的絕對(duì)值0.01相比較，“引入1年來”的φ1的絕對(duì)值0.0102有微弱的增加，但基本變化不大，表明短期內(nèi)股指期貨的推出微弱地促進(jìn)了正反饋交易行為，這與國外成熟資本市場(chǎng)在推出股指期貨的短期內(nèi)出現(xiàn)微弱抑制效果的情況相反。一方面，這種現(xiàn)象可能由于我國股指期貨的高保證金導(dǎo)致入市的高門檻，短期內(nèi)對(duì)散戶居多的我國股市并沒有帶來應(yīng)有的效果；另一方面，股指期貨可能對(duì)投資者對(duì)股市的走勢(shì)預(yù)測(cè)產(chǎn)生了先行的“誤導(dǎo)”作用，促成了進(jìn)一步的“追漲殺跌”行為。

第三，股指期貨推出長(zhǎng)期抑制效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，但不顯著?！耙?年來”的φ1絕對(duì)值0.002相對(duì)于“引入前”與“引入1年來”的φ1絕對(duì)值都有較大幅度的下降，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，這表明隨著股指期貨推出的日趨深入發(fā)展，股指期貨對(duì)我國股市正反饋交易行為的抑制效應(yīng)逐漸體現(xiàn)。這與Antoniou et al.（2005）、Koutmos（1997）等認(rèn)為股指期貨有利于減少股市的正反饋交易行為的研究結(jié)果，與蔡向輝與楊嘉文（2010）認(rèn)為股指期貨的推出，對(duì)新興市場(chǎng)股市正反饋交易行為隨著時(shí)間的增加，抑制效果逐漸增強(qiáng)，但不顯著的研究結(jié)果基本一致。此外，還發(fā)現(xiàn)反映異步交易和市場(chǎng)摩擦等其他因素的φ0值，也出現(xiàn)了在“引入1年來”變化不大，在“引入2年來”顯著減少。這也表明隨著股指期貨的推出和深入發(fā)展，股指期貨對(duì)改善異步交易和市場(chǎng)摩擦具有一定的作用。

2.非對(duì)稱信息沖擊。由表4非對(duì)稱沖擊模型的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)反映非對(duì)稱效應(yīng)指標(biāo)的γ>0，這表明我國股市存在一定的杠桿效應(yīng)，即投資者對(duì)壞消息的反應(yīng)比對(duì)好消息反應(yīng)更強(qiáng)烈。這主要可能由于目前我國股票現(xiàn)貨市場(chǎng)缺乏必要的做空機(jī)制，導(dǎo)致壞消息的沖擊效果強(qiáng)于好消息的沖擊效果。投資者只能從做多機(jī)制中獲益，一旦出現(xiàn)恐慌性的壞消息時(shí)，由于不能通過做空對(duì)沖的機(jī)制減少損失，導(dǎo)致投資者為避免進(jìn)一步的損失只能紛紛拋售離場(chǎng)，從而引發(fā)進(jìn)一步的下跌。

隨著股指期貨推出的深入發(fā)展，反映好消息沖擊效應(yīng)的α值，與反映壞消息沖擊效應(yīng)的α+γ的值在逐漸減小，尤其是“引入2年來”的α+γ減少明顯，這也表明股指期貨的推出促使我國股市的投資者對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)好消息的反應(yīng)與壞消息的反應(yīng)在逐漸趨于理性。當(dāng)出現(xiàn)好消息與壞消息時(shí)，投資者可以利用股指期貨的功能避免風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于投資者對(duì)消息的深入解讀與認(rèn)識(shí)，促使投資者對(duì)消息的反應(yīng)更加理性。股指期貨有利于投資者對(duì)消息的理性反應(yīng)，從而減少了股市中正反饋交易行為。這也印證了表2、表3實(shí)證的結(jié)果，即股指期貨的推出短期抑制效果不大，但長(zhǎng)期抑制效果明顯。

四、結(jié)論

自2010年4月16日滬深300股指期貨推出至今，我國的股指期貨已經(jīng)走過了3個(gè)多春秋了，但仍然處在不斷摸索的階段。通過利用正反饋交易模型與非對(duì)稱沖擊TARCH模型，對(duì)滬深300指數(shù)自2005年4月8日使用至今的1 836個(gè)日交易數(shù)據(jù)分三階段對(duì)比進(jìn)行實(shí)證分析，探究股指期貨推出對(duì)我國股市正反饋交易行為的影響，研究結(jié)果表明：

第一，我國股市存在正反饋交易行為。我國股市推出與成熟市場(chǎng)、新興市場(chǎng)的股市一樣，都存在正反饋交易行為，這表明股市投資者正反饋交易行為是全球股票市場(chǎng)普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象。我國股市中散戶居多，但在信息獲取、量能斗爭(zhēng)等方面與機(jī)構(gòu)博弈中都處于不利地位，追求熱點(diǎn)避免被套的“追漲殺跌”交易策略也是為求得生存的無奈而盲目之舉。

第二，我國股指期貨推出的短期抑制效應(yīng)不大，長(zhǎng)期抑制效應(yīng)逐現(xiàn)但不顯著。通過對(duì)推出1年多的數(shù)據(jù)對(duì)比，研究結(jié)果表明股市的正反饋效應(yīng)呈現(xiàn)微弱增長(zhǎng)基本變化不大，但對(duì)推出3年多的數(shù)據(jù)對(duì)比研究，卻發(fā)現(xiàn)股市的正反饋交易行為大幅下降，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。短期效應(yīng)的異?？赡芘c我國股指期貨的高門檻，以及投資者對(duì)股指期貨功能的認(rèn)識(shí)不足有關(guān)系，但長(zhǎng)期抑制效應(yīng)與眾多中外學(xué)者的研究結(jié)論基本一致。

第三，股指期貨推出有利于投資者對(duì)消息的理性反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)我國股市的投資者對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)于對(duì)好消息反應(yīng)，這主要與我國股市目前缺乏必要的做空機(jī)制有關(guān)系；更重要的是，隨著股指期貨業(yè)務(wù)的深入發(fā)展，投資者對(duì)好消息與壞消息的反應(yīng)在逐漸趨于理性，這也是股指期貨推出抑制了股市投資者正反饋交易行為的重要原因。

針對(duì)以上得出的結(jié)論，本文提出了以下相應(yīng)建議：首先，加強(qiáng)對(duì)股指期貨規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)功能的認(rèn)識(shí)，正確的認(rèn)識(shí)有助于發(fā)揮股指期貨抑制正反饋交易行為的功能；其次，完善我國股市現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易機(jī)制，在當(dāng)前發(fā)展并不成熟的股市逐步推出雙邊交易機(jī)制，以利于突顯股指期貨的功能；第三，加強(qiáng)對(duì)信息的及時(shí)披露，信息的及時(shí)披露有助于投資者對(duì)信息的解讀與認(rèn)識(shí)，從而使投資者可以更有效地利用股指期貨；第四，管理層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股市微觀交易基礎(chǔ)的治理，使我國股市能夠更加健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）