摘要：本文利用我國(guó)2005年1月到2012年12月的宏觀數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，比較分析貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和狀態(tài)空間模型對(duì)變量進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響有較強(qiáng)滯后性，通過貨幣渠道進(jìn)行物價(jià)的調(diào)控更為有效；信貸渠道和貨幣渠道共同影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，相比較而言，貨幣渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：信貸渠道；貨幣渠道；脈沖響應(yīng)函數(shù)；狀態(tài)空間模型

中圖分類號(hào)：F820.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2013-03-24

作者簡(jiǎn)介：徐亞平（1967-），男，安徽無為人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：貨幣銀行理論與政策、金融工程與金融投資分析；張偉寧（1990-），男，安徽宿州人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：貨幣金融學(xué)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：11ZD011。

近年來，關(guān)于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究成果非常豐富，但對(duì)于不同貨幣政策傳導(dǎo)途徑的效果仍然存在很大的分歧。這些研究大多采用靜態(tài)分析方法，沒有考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。本文通過構(gòu)建VAR模型，將貨幣政策傳導(dǎo)途徑分為貨幣渠道傳導(dǎo)和信貸渠道傳導(dǎo)，利用廣義脈沖函數(shù)檢驗(yàn)兩種傳導(dǎo)渠道；通過可變參數(shù)狀態(tài)空間模型，動(dòng)態(tài)分析我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過程各變量之間的數(shù)量關(guān)系。

一、研究方法及數(shù)據(jù)處理

（一）研究方法

（二）數(shù)據(jù)處理

本文以穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策最終目標(biāo)，選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP（單位：億元）作為最終目標(biāo)的量化指標(biāo)。貨幣渠道的代表變量選取貨幣供給量M1（單位：億元），信貸渠道代表變量選取金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款LOAN（單位：億元）?？疾斓臉颖緟^(qū)間為2005年1月至2012年12月，M1和LOAN的月度數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。目前，由于國(guó)家不再公布GDP的月度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)GDP季度數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)換算，得來近似的GDP月度數(shù)據(jù)，GDP季度數(shù)據(jù)來源于國(guó)研網(wǎng)，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)，CPI數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，根據(jù)公布的CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)和同比數(shù)據(jù)換算為定基CPI（2004年12月CPI設(shè)為1）。

本文將各名義值M1、LOAN、GDP按照定基CPI折算為實(shí)際值，通過觀察各變量的時(shí)序圖，發(fā)現(xiàn)GDP月度數(shù)據(jù)帶有明顯的季節(jié)性趨勢(shì)，其它三個(gè)變量的季節(jié)性趨勢(shì)不明顯。所以，對(duì)GDP數(shù)據(jù)采用X11季節(jié)調(diào)整法消除季節(jié)性影響。為了消除可能存在的異方差性，對(duì)調(diào)整后的GDP、CPI、M1和LOAN取對(duì)數(shù)，并命名為L(zhǎng)GDP、LCPI、LM1和LLOAN。

二、實(shí)證分析

（一）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文為了防止變量偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，通過ADF（Augmented Dickey-Fuller test）檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。在1%的置信水平下，從表中可以得出所有變量都是非平穩(wěn)的，而一階差分只有LCPI、LGDP和LLOAN是平穩(wěn)的，LM1非平穩(wěn)，不符合同階單整。所以，對(duì)其二階差分進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明它們的二階差分是平穩(wěn)的，為二階單整。

（二）變量協(xié)整分析

本文用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分別檢驗(yàn)兩組變量的協(xié)整關(guān)系，根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取滯后階數(shù)為3，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。由表2知第一組變量和第二組變量在0.05的顯著水平下都有1個(gè)協(xié)整向量，說明變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

（三）廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文建立LLOAN，LM1和LCPI與LLOAN，LM1和LGDP兩組變量的VAR模型，通過AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，選取最佳滯后階數(shù)為3。通過根的模的倒數(shù)來判斷VAR模型的穩(wěn)定性， 如圖1、圖2所示。該VAR模型的所有根的模的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，說明所建立的VAR模型是穩(wěn)定的。因此，可以利用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析信貸和貨幣對(duì)于物價(jià)的沖擊，以及信貸和貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊。

圖3是信貸渠道和貨幣渠道對(duì)物價(jià)水平的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，從圖中可以看到給信貸一個(gè)正沖擊后。從第1期到第5期物價(jià)水平有個(gè)明顯的下降過程，隨后迅速拉升，在第16期變?yōu)檎挡⒗^續(xù)上升，第35起達(dá)到高點(diǎn)穩(wěn)定在一定水平上。這表明信貸的沖擊雖然短期內(nèi)不會(huì)影響物價(jià)水平，但從長(zhǎng)期來看仍然會(huì)給物價(jià)造成正向的影響。所以，信貸規(guī)模對(duì)物價(jià)有較強(qiáng)的滯后期。而本期給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正向的沖擊后，物價(jià)水平迅速增長(zhǎng)，在第5期達(dá)到第一個(gè)高點(diǎn)，并維持在這一水平。第15期之后又開始慢慢攀升，直到第30期穩(wěn)定在一個(gè)新的水平上。這表明貨幣沖擊可以引起物價(jià)水平在一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且這一效果促進(jìn)作用很明顯，具有較長(zhǎng)的持續(xù)作用。

圖4是信貸和貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。在本期給信貸規(guī)模一個(gè)正向沖擊后，經(jīng)過短期的波動(dòng)，在第6期維持了短暫的穩(wěn)定，之后開始緩慢上升，并在第15期達(dá)到高點(diǎn)，穩(wěn)定在這一水平上。這說明信貸規(guī)模的增加可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，并且這一效果非常顯著。在給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正向的沖擊后，同樣會(huì)引起GDP的同向變動(dòng)，在第3期達(dá)到第一個(gè)高點(diǎn)，隨后經(jīng)歷一段震蕩調(diào)整，到第10期繼續(xù)緩慢上升，在第25期達(dá)到高點(diǎn)，并保持在這一穩(wěn)定水平上。這表明貨幣供給的增加也可以刺激產(chǎn)出，引起經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)?？傮w來說，貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)非常明顯，擴(kuò)張性的貨幣政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，并較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)下去。

（四）狀態(tài)空間模型分析

本文運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)狀態(tài)空間模型進(jìn)行分析，由表4可以看出可變參數(shù)模型的估計(jì)值通過檢驗(yàn)，模型設(shè)定正確。圖6、圖7描述的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信貸渠道和貨幣渠道彈性的變化，從圖中可以看出信貸途徑和貨幣途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性變化幾乎是同步的。2005年兩種途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用都比較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性都在最低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信貸渠道彈性為0.8005，貨幣渠道彈性為0.8512，之后便迅速上升，并在2008年達(dá)到最高點(diǎn)。國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)在圖中也很好地反映出來，因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，這時(shí)候的信貸和貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性也持續(xù)降低。從2010年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)，彈性也隨之上升。比較這兩幅圖可以看到2011年之后信貸渠道的彈性便保持在一定的水平上穩(wěn)定下來，而貨幣渠道的彈性上升趨勢(shì)明顯，并且貨幣的彈性絕對(duì)值也要高于信貸彈性。這就說明貨幣供應(yīng)量對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用是高于信貸的，通過貨幣渠道作用于宏觀經(jīng)濟(jì)可能比信貸渠道更為有效。

三、結(jié)論

基于2005年1月到2012年12月的月度宏觀數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和可變參數(shù)狀態(tài)空間模型，分別研究我國(guó)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)影響，并得出以下結(jié)論：

1.貨幣供給對(duì)物價(jià)的影響總體上是顯著的。央行可以通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，促進(jìn)物價(jià)水平的穩(wěn)定。從圖中可以看出M1與物價(jià)水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，M1的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的升高，反之則會(huì)使物價(jià)水平降低。由于物價(jià)變動(dòng)的貨幣渠道的彈性系數(shù)在最近幾年有所上升，這說明我國(guó)對(duì)物價(jià)的控制能力有所增強(qiáng)。物價(jià)的穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行至關(guān)重要，政策當(dāng)局要合理控制信貸規(guī)模，在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上尋求發(fā)展，盡可能地避免通貨膨脹的發(fā)生。

2.貸款總量和貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是長(zhǎng)期而顯著的，貸款和貨幣供應(yīng)量的增加可以很快地作用于經(jīng)濟(jì)，沒有明顯的滯后期。從狀態(tài)空間模型的運(yùn)行結(jié)果可以看出貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通與否，直接影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展快慢。由于國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，GDP的信貸彈性和貨幣彈性都有所下降，在實(shí)施一系列積極的貨幣政策之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸穩(wěn)定，信貸和貨幣的彈性也隨即上升。

3.信貸供給對(duì)物價(jià)水平的影響有較強(qiáng)滯后期。短期內(nèi)，貸款規(guī)模的增加不會(huì)引起物價(jià)水平的上漲。但是經(jīng)過一段時(shí)間以后，物價(jià)上漲的壓力便突顯出來。

以上結(jié)果表明我國(guó)的貨幣政策是有效的，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是流暢的。但是，因?yàn)樾刨J渠道對(duì)物價(jià)的影響滯后，運(yùn)用貨幣手段調(diào)控物價(jià)可能更為合適。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道和貨幣傳導(dǎo)渠道共同影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。相比較而言，無論從短期還是從長(zhǎng)期來看，貨幣渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用都比信貸渠道大，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制可能更為有效；同時(shí)，要正確認(rèn)識(shí)到時(shí)滯效應(yīng)的存在，貨幣政策對(duì)物價(jià)的影響是個(gè)長(zhǎng)期過程，大幅度的貨幣和信貸投放雖然會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，但也為隨后的通貨膨脹埋下了隱患。這一點(diǎn)在2011年的高通脹中淋漓盡致地體現(xiàn)出來，我國(guó)的貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)一定要把握調(diào)控力度，不能以通貨膨脹為代價(jià)換取經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主旋律，如何能在三重目標(biāo)下找到一個(gè)合適的平衡點(diǎn)是目前面臨的最主要的難題。雖然貨幣供給和信貸可以有效地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，但這兩種工具都是總量概念，缺乏政策透明度，不容易及時(shí)調(diào)整，很難動(dòng)態(tài)地根據(jù)貨幣政策最終目標(biāo)進(jìn)行平衡。現(xiàn)階段，在綜合利用信貸和貨幣兩種政策工具的同時(shí)，更要加快金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的步伐，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)一步拓寬我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)途徑，使其更有效地為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）