摘要：本文檢驗(yàn)了中國(guó)股市股息率與股票收益之間的關(guān)系，通過(guò)研究依照股息率大小劃分的五個(gè)投資組合，發(fā)現(xiàn)高股息率的股票擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，除一月外，其它各月股息率與股票收益之間的正相關(guān)性都很明顯；公司規(guī)模的大小并不影響其股息率與股票收益之間的正相關(guān)關(guān)系；公司價(jià)值并非決定股息率效應(yīng)的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞：股息收益率；股票收益；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2012-12-06

作者簡(jiǎn)介：熊海斌（1955-），男，湖南株洲人，湘潭大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；研究方向：金融市場(chǎng)與企業(yè)理論；楊帆（1987-），男，湖南永州人，湘潭大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)研究生，研究方向：金融市場(chǎng)。

一、引言

股息率和股票收益之間的關(guān)系一直是金融文獻(xiàn)關(guān)注的焦點(diǎn)。在國(guó)外的理論研究中，Brennan（1970）[1]最早提出了稅負(fù)效應(yīng)模型，認(rèn)為投資者為了彌補(bǔ)股息收入所帶來(lái)的賦稅提高，往往要求更高的稅前風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。這就是說(shuō)，如果股票實(shí)際表現(xiàn)低于投資者的期望，他們會(huì)轉(zhuǎn)而“看空”拋出該股票。因此，較高的股息率不僅沒(méi)有提高股票的收益，反而負(fù)面影響了股票收益。然而早期的實(shí)證研究卻得出了與Brennan稅負(fù)效應(yīng)模型不一致的結(jié)果。最具代表性的是Black和Scholes（1974）[2]以及Litzenberger和Ramaswamy（1979）[3]的研究。通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期股息率的研究，Black和Scholes（1974）發(fā)現(xiàn)股息率和股票月收益之間沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)性，而Litzenberger和Ramaswamy（1979）的觀點(diǎn)則相反，他們的研究結(jié)果表明短期股息率與股票收益之間的關(guān)系為正相關(guān)。Naranjo等（1998）[4]通過(guò)檢驗(yàn)紐約證券交易所1 000多家樣本公司的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，盡管股息率與股票收益率之間有很明顯的關(guān)聯(lián)性，但股息率對(duì)股票收益的影響程度很難被估計(jì)。Kalay和Michaely（2000）[5]的研究進(jìn)一步指出，股息率差異所導(dǎo)致的股票收益變化并不是橫截面的變化，而是時(shí)間序列的變化，因此他們的研究結(jié)論否定了Brennan的模型。Lemmon和Nguyen（2008）[6]對(duì)不征收股利稅和資本利得稅的香港市場(chǎng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為股息率不是決定股票收益的主要原因，無(wú)稅收因素才是“收益率效應(yīng)”的關(guān)鍵。

國(guó)內(nèi)至今無(wú)學(xué)者研究股息率對(duì)股票收益的具體影響。現(xiàn)有的文獻(xiàn)只是從側(cè)面說(shuō)明了兩者之間的關(guān)系。如呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）[7]的研究指出，股利的宣告會(huì)帶來(lái)股票累計(jì)超額收益的增加；何濤、陳曉（2002）[8]則發(fā)現(xiàn)股利信息不能提高股票的超額回報(bào)；孔小文、于笑坤（2003）[9]認(rèn)為分配股利的公司未來(lái)盈利要好于不分配股利的公司。陳仲伯、劉道榆（2006）[10]認(rèn)為企業(yè)的股利政策和企業(yè)價(jià)值之間存在著一種內(nèi)部的正相關(guān)關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究側(cè)重于研究上市公司股利政策對(duì)股票價(jià)格的影響，而忽視了股息率與股票收益之間的關(guān)系。

對(duì)比中外的股息政策，我國(guó)股市有其自身特點(diǎn)。首先，我國(guó)上市公司一般而言一年只進(jìn)行一次派息，這與許多發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司按照季度分紅的制度不同。其次，國(guó)外政府都會(huì)征收較高的股利稅和資本利得稅，而我國(guó)投資者只需要交納股利稅。鑒于以上政策性的差異，我們?cè)诮梃b國(guó)外學(xué)者研究方法的同時(shí)還需要考慮我國(guó)股市的實(shí)際情況。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究所需的公司財(cái)務(wù)和股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安公司開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（本文采用一年期定期存款利率）數(shù)據(jù)則來(lái)源于中國(guó)人民銀行的官網(wǎng)。我們以2007年至2011年在滬市交易的上市公司作為原始樣本，并依照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除ST類上市公司，以及發(fā)行B股和H股的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)極端異常的上市公司；（4）剔除停牌時(shí)間超過(guò)一個(gè)月的上市公司；（5）剔除一年中有兩次以上分紅派息的公司。在此基礎(chǔ)上，我們按照公司股息率的高低把樣本公司分為五個(gè)組，從大到小依次為最高股息率組、次高股息組、次低股息組、最低股息組和零股息率組，具體情況如表1所示。由表1可以看到，各年派息公司的數(shù)量分布在1 212至1 532之間。派息公司的數(shù)量隨著年份增長(zhǎng)而逐漸上升，但零息公司的數(shù)量則沒(méi)有規(guī)律，2010年最多為835家，2008年最少為794家。

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從股息率來(lái)看，全樣本的平均股息率為0.57%，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅比例仍然較低。五個(gè)組中，最高股息組的平均股息率為2.41%，這一水平與發(fā)達(dá)國(guó)家股市的平均股息率相近。最低股息組的平均股息率為0.28%。從股價(jià)的角度來(lái)看，最高股息組的平均股價(jià)亦為最高，這表明股息率較高的股票大多數(shù)為高價(jià)股（如貴州茅臺(tái)、張?jiān)等）。值得注意的是，零息股票組的平均價(jià)格卻不是最低，這一現(xiàn)象與我國(guó)投資者熱衷于炒作“題材股”、“垃圾股”有關(guān)（這些股票往往以低價(jià)股為主）。從日成交量來(lái)看，成交量伴隨股息率的提高而減小，這說(shuō)明高股息率的股票長(zhǎng)線持有者較多，因此交易活躍度最低。而低股息率的股票由于短線投機(jī)者的頻繁交易，導(dǎo)致股票日成交量較大。從各組的日收益波動(dòng)率來(lái)看，最高股息組的波動(dòng)率最小，零股息組的波動(dòng)率最高，這說(shuō)明高股息的股票風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，零股息組的風(fēng)險(xiǎn)最高。從股票的市值上看，各組的差別不是很大。綜合以上的分析，可以看出股息率和股票收益之間確實(shí)可能存在某種密切的關(guān)系。

（二）研究方法

三、實(shí)證分析

（一）股息率對(duì)股票月收益的影響

各組股票的平均月收益如表3所示。從表3的結(jié)果可以看出，各組的股票收益隨著股息率的提高而增大，這一結(jié)果與Naranjo等（1998）、Lemmon和Nguyen（2008）的研究結(jié)果類似。其中，從各組全年的平均收益率來(lái)看，最高股息組的收益率與最低股息組的收益率相差1.94%。特別的，我們還可以看到零息組的年平均收益率為負(fù)（-1.20%），這一結(jié)果與Christie（1990）[12]的研究結(jié)果基本一致。緊接著，我們?cè)賮?lái)看五個(gè)組每個(gè)月的收益率。Keim（1985）[13]曾經(jīng)指出，股息率對(duì)股票收益正的影響通常集中在每年的一月份，而對(duì)其它月份的影響則不是很明顯。從表3的第二行可以看到，五個(gè)小組中，最高股息率組的一月收益反而為負(fù)，其它各組的一月收益與股息率的正相關(guān)性也不明顯。這說(shuō)明中國(guó)股市“一月效應(yīng)”并不明顯。相反，表3中零股息組在一月的表現(xiàn)卻超過(guò)了派息的四個(gè)小組，這一現(xiàn)象同Christie（1990）研究美國(guó)股市得出的結(jié)果類似。更有趣的是，表3中二月份各小組收益率與股息率的正相關(guān)性卻表現(xiàn)得非常明顯，這一現(xiàn)象可能與我國(guó)投資者熱衷于二月份炒作股票的“年報(bào)行情”有關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，表3的結(jié)果表明，股息率與股票收益整體上具有正相關(guān)性。

（二）股息率對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的影響

為了研究風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益與股息率之間的關(guān)系，使用前面的CAPM和Fama-French三因素模型來(lái)控制股票收益的風(fēng)險(xiǎn)。表4給出了五個(gè)小組的CAPM和Fama-French三因素模型估計(jì)結(jié)果。其中各組的R2值都介于0.56和0.88之間，說(shuō)明CAPM和Fama-French三因素模型能夠合理地解釋股票的橫截面收益變化。各組回歸方程的截距項(xiàng)總體來(lái)說(shuō)隨著股息率的提高而增大，這表明股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益與股息率正相關(guān)。當(dāng)使用CAPM時(shí)，最高股息組和次高股息組的截距項(xiàng)在1%的水平下顯著為正。當(dāng)使用Fama-French三因素模型時(shí)，最高股息組和次高股息組的截距項(xiàng)都在10%的水平下顯著為正。同時(shí)我們還可以看到，使用CAPM進(jìn)行估計(jì)時(shí)，最高股息組風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益與最低股息組風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的差為2.06%；當(dāng)使用Fama-French三因素模型時(shí)，兩組的差則為1.47%。因此，這一現(xiàn)象表明Brennan（1970）提出的“稅負(fù)效應(yīng)”模型在中國(guó)股市得不到支持。

我們?cè)賮?lái)看零息組的截距項(xiàng)。從表4可以看到，當(dāng)使用CAPM進(jìn)行估計(jì)時(shí)，零息組的截距項(xiàng)為-1.97%，當(dāng)使用Fama-French三因素模型進(jìn)行估計(jì)的時(shí)候，其截距項(xiàng)為-1.93%，并且以上兩個(gè)估計(jì)值都在1%的水平下顯著為負(fù)。對(duì)比Christie（1990）和Lemmon等（2008）的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市零息股票的“負(fù)超額收益”要遠(yuǎn)低于美國(guó)股市和香港股市，這表明中國(guó)股市零息股票的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于其它股市零息股票的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以上五個(gè)小組超額收益率的差異還可能與各小組股票的公司市值大小有關(guān)。Keim（1985）發(fā)現(xiàn)紐約股票交易所的?。ù螅┕緦?duì)應(yīng)較高（較低）的股息率，因此他認(rèn)為股息率對(duì)股票收益的影響主要集中在小公司股票里面。Naranjo等（1998）驗(yàn)證了股息率與公司市值之間的相互關(guān)系。他們按照公司市值的大小把公司分成五個(gè)組（最大市值組、中上市值組、中等市值組、中下市值組、最小市值組），結(jié)果表明：中下市值組公司股票收益與股息率的正相關(guān)性最強(qiáng)，而最大市值組最弱。為了驗(yàn)證中國(guó)股市是否存在以上的現(xiàn)象，依照公司市值的大小把樣本分為兩個(gè)次級(jí)樣本，即大市值公司股票樣本和小市值公司股票樣本，然后依舊使用前面的研究方法對(duì)兩個(gè)次級(jí)樣本依次進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。從表5可以看到，無(wú)論大公司組還是小公司組，股息率對(duì)股票收益的影響都比較明顯，從這一點(diǎn)上看我們得到的結(jié)果與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論不大一致。換一個(gè)角度，我們?cè)賮?lái)分析考慮公司市值后的五個(gè)小組股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的大小。小公司股票樣本的CAPM回歸結(jié)果中，最高股息組的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為2.81%，最低股息組的為-0.47%，兩者相差3.28%；大公司股票樣本的CAPM回歸結(jié)果中，最高股息組的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為1.57%，最低股息組的為-0.55%，兩者相差2.12%?？梢?jiàn)，由于公司市值規(guī)模的不同，最高股息組和最低股息組的收益差明顯不同（3.28%>2.12%）。同理，兩個(gè)次級(jí)樣本Fama-French 模型估計(jì)的結(jié)果中，小公司股票樣本最高股息組的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為1.05%，最低股息組的為-1.03%，兩者相差2.08%；大公司股票樣本的最高股息組的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為1.02%，最低股息組的為-0.26%，兩者相差1.28%。因此，F(xiàn)ama-French 模型估計(jì)的結(jié)果（2.08%>1.28%）與CAPM估計(jì)的類似。從這一點(diǎn)看，我們的結(jié)論與Naranjo等（1998）的基本一致，即大市值公司股息率對(duì)其股票收益率的影響要比小市值公司弱。

四、結(jié)論與政策建議

本文檢驗(yàn)了中國(guó)股市股息率與股票收益之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明股息率與股票收益之間存在正相關(guān)性。其中股息率的“一月效應(yīng)”在我國(guó)股市表現(xiàn)不明顯，相反由于我國(guó)投資者熱衷于炒作年報(bào)行情，二月份股票收益率與股息率的正相關(guān)性卻非常明顯。為了明晰股息率與股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益之間的關(guān)系，我們使用CAPM和Fama-French三因素模型對(duì)樣本小組進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表明股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益與股息率之間的關(guān)系仍然為正相關(guān)，并且我國(guó)股市零息股票的“負(fù)超額收益”要遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的水平，這說(shuō)明中國(guó)股市零息股票的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于成熟市場(chǎng)零息股票的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示大公司和小公司的股票收益都受股息率影響，這說(shuō)明公司市值并不是決定股息率效應(yīng)的關(guān)鍵因素。從本文的研究結(jié)論來(lái)看，雖然我國(guó)股市投機(jī)氛圍濃厚，但是價(jià)值投資的理念（注重公司價(jià)值和股息分紅）在我國(guó)仍然是有意義的。因此，想要在中國(guó)股市樹(shù)立起價(jià)值投資的大旗，就需要上市公司給廣大投資者提供更高比例的股息率。從目前的情況看，我國(guó)上市公司的分紅意愿要遠(yuǎn)低于成熟的市場(chǎng)，管理決策層大多缺乏主動(dòng)回報(bào)二級(jí)市場(chǎng)股東的意識(shí)，上市公司股息率整體偏低?；诋?dāng)前我國(guó)股市分紅的現(xiàn)狀，證券監(jiān)管部門(mén)需要做好以下幾點(diǎn)：

1.強(qiáng)化對(duì)上市公司利潤(rùn)分配決策過(guò)程和執(zhí)行情況的監(jiān)管。管理層要細(xì)化其監(jiān)管內(nèi)容，具體包括上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)分紅規(guī)劃，公司管理層執(zhí)行股利政策的科學(xué)性和民主性，外部監(jiān)督人和廣大中小股東的意愿訴求是否得到充分反映，公司分紅信息的透明度等等。對(duì)于那些存在不當(dāng)分紅行為的上市公司，監(jiān)管部門(mén)要嚴(yán)加處理。

2.強(qiáng)制分紅，將上市公司分紅與其再融資掛鉤。監(jiān)管部門(mén)要鼓勵(lì)上市公司在不影響公司經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的前提下提高其分紅派現(xiàn)水平。對(duì)于那些有大量盈余而又不進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司，必須強(qiáng)制其披露不分配的具體理由。對(duì)于那些無(wú)正當(dāng)理由的公司，當(dāng)每股未分配利潤(rùn)達(dá)到一定金額后，必須向股東支付現(xiàn)金股利，否則監(jiān)管層可以通過(guò)強(qiáng)制性手段督促其進(jìn)行股利分配。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還可以將上市公司的歷年分紅情況作為其申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的資格條件。對(duì)于那些歷年鮮有分紅的“鐵公雞”，應(yīng)該毫不留情地否定其再融資申請(qǐng)。

3.提高擬上市公司的質(zhì)量。對(duì)于首次在A股公開(kāi)發(fā)行股票的公司，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委員會(huì)應(yīng)該重點(diǎn)審查其公司招股說(shuō)明書(shū)中的股東回報(bào)計(jì)劃、分紅政策和分紅規(guī)劃。同時(shí)，對(duì)那些公司治理結(jié)構(gòu)不完善、管理混亂、盈利能力低的上市公司要采取一票否決制。

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（責(zé)任編輯：王奇）