中國“影子銀行”活動過去3年來的爆炸式增長令國內(nèi)外投資者和債權(quán)人感到擔(dān)憂。2011年以來，從民間借貸風(fēng)險(xiǎn)飆升、借款企業(yè)主紛紛跑路開始，到信托理財(cái)產(chǎn)品頻曝違約傳聞，無不凸顯出影子信貸活動的巨大風(fēng)險(xiǎn)。毋庸諱言，影子銀行作為游離于銀行監(jiān)管視野之外的一種替代性金融活動，從金融穩(wěn)定性的角度看，必然意味著額外的信用風(fēng)險(xiǎn)。然而，以此推斷影子銀行一無是處，并將其視作中國金融體系穩(wěn)定的主要風(fēng)險(xiǎn)，則言過其實(shí)。

中國影子銀行體系規(guī)模中等

金融穩(wěn)定委員會（FSB）將影子銀行定義為：常規(guī)銀行體系以外實(shí)體的信用中介活動，這些信用中介活動既可以發(fā)生在銀行體系之外，完全沒有銀行的參與；也可以是銀行以中介代理的身份參與，但不計(jì)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表的信貸活動。在中國，人們一般將中國人民銀行和所有存款類金融機(jī)構(gòu)視作常規(guī)銀行體系。這些機(jī)構(gòu)包括政策性銀行、商業(yè)銀行、信用合作社和企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。這些機(jī)構(gòu)受中國銀監(jiān)會的監(jiān)管，監(jiān)管當(dāng)局發(fā)布的各種信貸數(shù)據(jù)記錄了其對“實(shí)體經(jīng)濟(jì)” 的信貸融資額。因此，除此以外的所有信貸活動都應(yīng)當(dāng)屬于影子銀行。

即便按照這一定義，中國影子銀行的規(guī)模依舊難以估算。主要原因有兩個(gè)：（1）對銀行的表外信貸承諾是否應(yīng)當(dāng)視作信用中介活動缺乏共識。例如，在估算影子銀行規(guī)模時(shí)，對于銀行表外信貸承諾就有不同的處理。許多人將未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票計(jì)入影子銀行，但不計(jì)入其他表外項(xiàng)目，如信用證。（2）銀行會計(jì)質(zhì)量低下。國內(nèi)許多銀行任意使用非信貸會計(jì)科目，來記錄其實(shí)質(zhì)性的信貸業(yè)務(wù)活動，從而隱藏其實(shí)際信貸規(guī)模。 例如，通過與信托公司等其他金融機(jī)構(gòu)的交易安排，將“貸款”轉(zhuǎn)為“其他應(yīng)收款”或“信托受益權(quán)”、“投資他行理財(cái)產(chǎn)品”等會計(jì)科目，甚至直接記錄為“同業(yè)擔(dān)保/代付”等表外信貸承諾。

不過，銀行會計(jì)信息不準(zhǔn)確只會影響對單個(gè)銀行真實(shí)信貸規(guī)模的判斷，而不會造成對總體影子銀行規(guī)模的誤判，因?yàn)檫@些隱藏的銀行信貸活動將體現(xiàn)為其他金融或非金融機(jī)構(gòu)的貸款或者理財(cái)產(chǎn)品。至于表外信貸承諾，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的角度看，只有當(dāng)一項(xiàng)信用中介活動增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融體系的杠桿倍數(shù)，并且未包含在常規(guī)銀行信貸統(tǒng)計(jì)之內(nèi)，才應(yīng)視作影子銀行。表外信用承諾（例如信用證、銀行承兌匯票、銀行保函和承諾信貸額度）在提取前，并不推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿倍數(shù)，而它們對金融體系杠桿率的影響已反映在銀行資本比率中。因此我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將其排除在影子銀行規(guī)模的統(tǒng)計(jì)之外。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，并排除重復(fù)計(jì)算，我們估計(jì)，截至2012年底，中國影子銀行的信貸規(guī)模為22.9萬億元人民幣（見表01），相當(dāng)于中國銀行業(yè)貸款總額的34%，或當(dāng)年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的44%。雖然影子銀行信貸規(guī)模增長迅速，但與20國集團(tuán)和歐元區(qū)的數(shù)據(jù)相比，中國銀子銀行的規(guī)模只能算是中等。金融穩(wěn)定委員會估計(jì)，2011年底，上述地區(qū)影子銀行信貸總額相當(dāng)于它們GDP總額的111%。

四大因素推動中國影子銀行擴(kuò)張

影子銀行產(chǎn)生的前提是經(jīng)濟(jì)體系中存在正規(guī)金融無法滿足的融資需求。事實(shí)上，在民間借貸等領(lǐng)域，影子銀行始終存在，并隨銀行信貸的松緊而呈現(xiàn)反向變化趨勢。2010年以來，四大因素推動了國內(nèi)影子銀行的擴(kuò)張：一是對基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的信貸政策急劇變化；二是出口行業(yè)在外需不振的擠壓下產(chǎn)能不斷整合；三是銀行業(yè)在市場競爭加劇的環(huán)境下積極采取措施規(guī)避金融抑制；四是銀行績效標(biāo)準(zhǔn)的扭曲。

作為應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)的主要手段，中國政府通過超級寬松的信貸政策，刺激了國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)。然而自2010年開始，隨著通貨膨脹攀升，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，中國政府的信貸刺激政策迅速轉(zhuǎn)向，監(jiān)管部門收緊了對基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的銀行信貸投放。與此同時(shí)，大量項(xiàng)目遠(yuǎn)未達(dá)到完工的階段，導(dǎo)致很多地方政府融資平臺和地產(chǎn)開發(fā)商不得不轉(zhuǎn)向影子銀行以解資金饑渴。此外，全球金融危機(jī)及隨后的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致中國的中小出口商迎來痛苦的整合。銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，往往不愿向這些出口商提供貸款，它們不得不向影子銀行借貸以求生存。

在金融業(yè)“脫媒”（Financial Disintermediation）的大背景下，銀行通過產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新來規(guī)避國內(nèi)金融抑制政策對其經(jīng)營活動的負(fù)面影響，則極大刺激了影子銀行的產(chǎn)品供給。中國政府的存款利率管制、極高的存款準(zhǔn)備金要求（主要銀行為20.5%）和保守的存貸比限制（上限為75%）均屬于金融抑制的范疇。中國人民銀行還通過分配新增信貸額度，干預(yù)銀行信貸增長，限制了銀行經(jīng)營的靈活性。在上述嚴(yán)格監(jiān)管的同時(shí)，對以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)和資本分配需求卻日益攀升。過去幾年，中國受管制的存款利率可能僅與通脹率相當(dāng)。家庭及很多現(xiàn)金富裕企業(yè)逐步將資金從存款賬戶轉(zhuǎn)入更高收益的信托產(chǎn)品。市場競爭促使銀行尋找監(jiān)管漏洞，通過提供銀行理財(cái)和其他非常規(guī)渠道放貸和吸儲。

此外，不夠完善的銀行績效文化也推動影子銀行的擴(kuò)張。銀行利用理財(cái)產(chǎn)品和其他表外信用增加毛利潤率，并提高收入來源的多樣性。 此外，監(jiān)管當(dāng)局過度注重降低銀行體系報(bào)告的不良貸款，也導(dǎo)致銀行行為的扭曲，促使銀行通過影子銀行活動向流動性缺乏的問題客戶提供信貸，從而人為壓低不良貸款額。

影子銀行產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)不一而足

關(guān)于中國影子銀行的一個(gè)常見誤解，是認(rèn)為影子銀行提供的信貸風(fēng)險(xiǎn)是相同的。我們認(rèn)為，它們擁有非常不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，取決于產(chǎn)品由誰發(fā)起以及產(chǎn)品的作用。部分領(lǐng)域的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)可能非常高，包括向房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺提供融資的信托計(jì)劃，以及向陷入困境的房地產(chǎn)開發(fā)商或出口相關(guān)的中小型企業(yè)借出的民間借貸。上述借款人的共同特征是它們自身較弱的信用狀況或政府施加的信貸配給限制。

不過，大部分影子信貸的風(fēng)險(xiǎn)程度可能好于銀行貸款。尤其就銀行發(fā)起的理財(cái)產(chǎn)品而言，多數(shù)只是變相的存款。 同樣，在債券市場公開發(fā)行的企業(yè)債券的平均信用質(zhì)量也優(yōu)于銀行貸款 。而“委托貸款”的信用質(zhì)量至少與銀行貸款持平。

影子銀行的興起會在透明度、合規(guī)文化、流動性管理和盈利能力等多方面給國內(nèi)銀行帶來挑戰(zhàn)，而最主要的風(fēng)險(xiǎn)在于銀行誤判其實(shí)際承受的信用風(fēng)險(xiǎn)。

首先，對于多數(shù)由銀行發(fā)起的理財(cái)產(chǎn)品，盡管投資協(xié)議寫明投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎未轉(zhuǎn)嫁給投資者。若銀行發(fā)起的理財(cái)產(chǎn)品虧損，且銀行不因此補(bǔ)償投資者，銀行就面臨信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，若銀行將企業(yè)貸款偽裝為對其他銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資，則銀行就可能低估其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。最后，銀行還面臨來自影子銀行市場信用違約帶來的波及風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行市場的借款人通常也是常規(guī)銀行體系的直接或間接債務(wù)人。

若銀行向陷入困境的影子銀行借款人提供流動性，則銀行業(yè)面臨的受波及風(fēng)險(xiǎn)就可能變得顯著。不過在數(shù)起案例中，非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)起的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)生違約后，銀行并沒有向投資者提供救助，這在一定程度上減輕了代銷銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁壓力。隨著這些產(chǎn)品的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)逐步到期，預(yù)計(jì)今明兩年此類第三方發(fā)起產(chǎn)品的違約情況會迅速增多。

影子銀行尚不足以動搖國內(nèi)銀行體系

中國影子銀行更多是一種癥狀，而非引發(fā)銀行業(yè)和廣泛經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因。與常規(guī)銀行體系相比，國內(nèi)影子銀行規(guī)模仍較溫和，并且大部分影子銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度并不算高，對于一些風(fēng)險(xiǎn)較高的影子銀行活動，銀行或者沒有直接參與， 或者不大可能承擔(dān)其信貸損失。此外，國內(nèi)銀行業(yè)當(dāng)前的資本、盈利和流動性狀況依然總體穩(wěn)健，從而提供了一個(gè)合理的緩沖空間，以消化影子銀行乃至更廣泛經(jīng)濟(jì)體內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的沖擊。

相反，與影子銀行相比，國內(nèi)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表已累積很高的信用風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)杠桿水平的大幅上升主要由銀行貸款推動。常規(guī)銀行體系對政府融資平臺和開發(fā)商的信用敞口已處在高位，我們認(rèn)為，這構(gòu)成中國金融體系的主要威脅。很多地方政府的債務(wù)已超出其償付能力。之所以截至目前信用損失仍然較低，是因?yàn)橹醒胝谋O(jiān)管容忍。地方政府融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)可控，原因是中國的地方政府實(shí)際上是中央政府的延伸，而中國政府整體的債務(wù)杠桿仍較為溫和。若中央政府的特別支持期望落空，銀行業(yè)就可能遭遇嚴(yán)重打擊，而銀行業(yè)對此毫無準(zhǔn)備。

房地產(chǎn)市場同樣對中國銀行體系構(gòu)成主要風(fēng)險(xiǎn)。中國房地產(chǎn)建設(shè)熱潮已持續(xù)10年，但家庭的房價(jià)承受能力仍然較弱，尤其是在大城市。這一脫節(jié)情況引發(fā)了中國房地產(chǎn)市場潛在泡沫的擔(dān)憂。 我們認(rèn)為，迄今為止，結(jié)構(gòu)性的基本面因素，如不斷上升的家庭收入和城市化，以及由信貸增長和通脹推動的投機(jī)力量，在為房價(jià)提供著支撐。

當(dāng)然，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)重在防微杜漸。例如，無論是地方政府融資平臺還是房地產(chǎn)開發(fā)的融資需求，影子銀行信貸在增量上的主導(dǎo)作用都日益明顯。這增加了中央政策調(diào)控的難度。一旦房地產(chǎn)市場突然出現(xiàn)大幅修正的局面，就可能觸發(fā)對銀行業(yè)的連鎖沖擊。 我們認(rèn)為，若中國影子銀行市場的發(fā)展能夠促進(jìn)資本的有效配置，因此降低政府在融資市場的主導(dǎo)地位，則其有序發(fā)展，或令銀行業(yè)受益。

對中國影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理，關(guān)鍵在于逐步取消已經(jīng)落后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的金融抑制政策，從而在最大程度上消除影子銀行的信貸供給。同時(shí)，通過進(jìn)一步完善銀行和債券資本市場的治理，實(shí)現(xiàn)真正意義上對信貸需求的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從而在最大程度上消除影子銀行的過度信貸需求。惟其如此，才能夠更好地發(fā)揮影子銀行在融資多元化上的積極作用。