美聯(lián)儲主席伯南克6月19日表示：如果對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測是準(zhǔn)確的，那么美聯(lián)儲很可能在今年稍晚放緩資產(chǎn)購買，并于2014年年中結(jié)束量化寬松政策。

連續(xù)實(shí)施了五年的美國量化寬松政策（QE）一旦退出舞臺，將對全球金融市場、流動(dòng)性以及多國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等產(chǎn)生重大影響。該政策終結(jié)將推動(dòng)美元走強(qiáng)，導(dǎo)致全球資本回流美國市場，令包括中國在內(nèi)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體面臨階段性資本集中流出的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲主席本·伯南克日前給出了迄今最清晰的量化寬松退出時(shí)間表。

回歸貨幣政策常態(tài)，本是好事，但美國人沒有把好事辦好。伯南克言論一出，就成了“伯南克毒”，引起國際金融市場和大宗商品市場大幅震蕩。從美國首度實(shí)行量化寬松以來，人們就一直在討論如何退出，但美國卻接二連三地實(shí)行擴(kuò)大化政策。當(dāng)真的面臨退出時(shí)，美國人才發(fā)現(xiàn)，上山容易，下山也不難，因?yàn)槠渌麌冶让绹鼡?dān)心，紛紛為其出謀劃策。世界經(jīng)濟(jì)的唯“美”主義，意味著隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，世界經(jīng)濟(jì)將逐漸駛離過度寬松時(shí)代。

經(jīng)過本輪金融危機(jī)，量化寬松已經(jīng)從一個(gè)學(xué)術(shù)概念，日益融入了人們的日常生活，影響了方方面面。不論有沒有被稱為量化寬松，世界主要經(jīng)濟(jì)體都不同程度地?cái)U(kuò)大了貨幣發(fā)行，其中最醒目的自然就是美國。歸功于1971年金本位的崩潰，貨幣的發(fā)行不再有任何羈絆，只需要一個(gè)符合邏輯的理由。

日本首推量化寬松

量化寬松政策是21世紀(jì)的產(chǎn)物，首度推出的是日本，為其提供理論指導(dǎo)的是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼等人。1999年3月，日本央行將政策利率降為零，承諾零利率直到經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮。然而隨后兩年日本經(jīng)濟(jì)并沒有起色，物價(jià)繼續(xù)下滑，利率政策已經(jīng)失靈。2001年，克魯格曼指出日本已經(jīng)陷入“廣義流動(dòng)性陷阱”，認(rèn)為日本央行應(yīng)該實(shí)施低利率承諾、改變資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)等零利率約束下的貨幣政策。日本版量化寬松于2001年3月至2006年3月共實(shí)施了五年，其政策與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）掛鉤，即核心CPI在一定月份內(nèi)維持非負(fù)，且確定未來的核心CPI不會(huì)降到零以下。由于日本勞動(dòng)力持續(xù)減少以及女性工作意愿低等因素，失業(yè)問題沒有像美國和歐洲那么突出。日本央行主要通過購買政府長期債券等方式，向金融體系提供流動(dòng)性。在政策效果的評估上，學(xué)界基本認(rèn)為日本央行實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)，穩(wěn)定了金融市場，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出了通縮陰影。但日本量化寬松對于私人部門投資和融資需求沒有帶來顯著影響。通過日本量化寬松的實(shí)踐，也確定了該政策的四大效應(yīng)：資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)；預(yù)期效應(yīng)；時(shí)間軸效應(yīng)和財(cái)政擴(kuò)展效應(yīng)。

本·伯南克獲“直升機(jī)本”稱號

日本首次實(shí)施量化寬松政策時(shí)，本·伯南克正擔(dān)任普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系主任，他撰寫了大量文章支持日本推行量化寬松政策。針對美國次貸危機(jī)，伯南克堅(jiān)定認(rèn)為，貨幣政策在零利率下必須繼續(xù)發(fā)揮作用，而且具有不可推卸的責(zé)任。他強(qiáng)調(diào)加大貨幣供應(yīng)量，甚至稱如有必要，他可以坐直升機(jī)從天上給大家撒錢，由此得到“直升機(jī)本”的稱號。

從2009年3月至今，美聯(lián)儲共實(shí)施三輪量化寬松，其資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)之前的不到9000億美元飆升至目前的3.078萬億美元。第一輪，美聯(lián)儲共購買了1.75萬億美元的國債及抵押貸款擔(dān)保證券。經(jīng)過一段間歇，第二輪美聯(lián)儲減少了劑量，購買了6000億美元美國長期國債。2012年12月，美聯(lián)儲決定在每月400億美元抵押貸款購買額度的基礎(chǔ)上，再額外購買450億美元的美國國債。對美國經(jīng)濟(jì)的這一加強(qiáng)針鞏固了療效，在半年后終于令伯南克改變了態(tài)度。今年5月，伯南克首度放風(fēng)說可能在“未來幾次會(huì)議上”，決定減慢資產(chǎn)購買速度。緊接著在6月19日，伯南克就更加明確地提出，今年晚些時(shí)候放緩月度購買節(jié)奏，將在“明年年中時(shí)完全終止這項(xiàng)操作”。在伯南克即將離任之際，他也許想親自為量化寬松政策畫上句號。根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，近幾個(gè)月美聯(lián)儲的證券購買規(guī)模已經(jīng)開始縮水。

對美國經(jīng)濟(jì)有效，但新興經(jīng)濟(jì)體玩不起

美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)開始好轉(zhuǎn)，首先在于其“體質(zhì)”增強(qiáng)了。評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)6月28日發(fā)布聲明，確認(rèn)了美國的AAA最高主權(quán)信用評級，稱贊其具有“非凡的貨幣和匯率靈活性”。美國銀行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力也得到提高，評級機(jī)構(gòu)穆迪五年來首次將美國銀行體系評級展望從“負(fù)面”調(diào)升為“穩(wěn)定”。美聯(lián)儲今年3月開展的銀行壓力測試結(jié)果顯示，18家資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模超過500億美元的大型銀行，去年末的平均一級普通資本充足率為11.3%，遠(yuǎn)高于2008年末5.6%的水平。其次在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性提高了。國際貨幣基金組織認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的性質(zhì)正在發(fā)生變化，具體表現(xiàn)在房屋價(jià)格和建筑活動(dòng)回升，家庭資產(chǎn)負(fù)債表好轉(zhuǎn)，勞動(dòng)力市場狀況改善，企業(yè)盈利能力保持強(qiáng)勁。

分析量化寬松在促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的作用，已經(jīng)不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，也不僅僅是一個(gè)美國國內(nèi)問題。美國次貸危機(jī)爆發(fā)之初，部分美國學(xué)者分析其原因時(shí)，還指責(zé)中國大量購買美國國債壓低了長期利率，助推了金融泡沫。而此后美聯(lián)儲推動(dòng)三輪量化寬松，自己也加入了購債隊(duì)伍，那么按照那些學(xué)者的思路，美聯(lián)儲是在救火還是在煽風(fēng)點(diǎn)火？但不可否認(rèn)的是，美國憑借美元的全球聯(lián)儲貨幣地位以及金融市場的深度和流動(dòng)性，可以運(yùn)用高風(fēng)險(xiǎn)的非常規(guī)政策，并有效地將其副作用降到最低。而這種高風(fēng)險(xiǎn)政策如果照搬到其他國家，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體，不確定性就顯著增加。

見好也不能馬上收

2009年7月，即推出第一輪量化寬松后不久，伯南克就開始明確提出了量化寬松的“退出機(jī)制”，有五大具體途徑?，F(xiàn)在看來，伯南克的退出路徑可能有所簡化。第一步是逐步減少每月購債的規(guī)模，直至完全停止。彭博社調(diào)查顯示，44%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲會(huì)在9月的會(huì)議上宣布將每月850億美元購債規(guī)?？s減至200億美元。第二步是停止債券到期再投資并出售未到期債券，逐漸收縮資產(chǎn)負(fù)債表。最后一步是待失業(yè)率和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，逐步提高利率。市場認(rèn)為美聯(lián)儲在2014年9月至12月上調(diào)利率的幾率很高。

但是，如何妥善把握退出的時(shí)機(jī)，考驗(yàn)著美聯(lián)儲的耐心和決心。過早退出寬松的貨幣政策，無論是通過退出量化寬松，還是通過加息等方式，都會(huì)帶來嚴(yán)重后果，美聯(lián)儲已經(jīng)有過慘重教訓(xùn)。1936年，美聯(lián)儲因擔(dān)心銀行利用累計(jì)的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款、導(dǎo)致未來信貸失控，進(jìn)而大幅提高準(zhǔn)備金率以吸納過剩資金，但由于收緊力度過大，不僅逆轉(zhuǎn)了1933年開始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還導(dǎo)致了1937～1938年間的經(jīng)濟(jì)衰退。然而如果過晚退出，則會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫和通貨膨脹。2001年美國新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美聯(lián)儲開始實(shí)施低利率寬松貨幣政策，但較長時(shí)期的低利率，為后來的房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)埋下了隱患。

伯南克此番退出的表態(tài)，已經(jīng)引發(fā)多方的批評，尤其是在美國實(shí)施自動(dòng)減支計(jì)劃拖累經(jīng)濟(jì)之際選擇退出，更是加大了風(fēng)險(xiǎn)。IMF建議，美聯(lián)儲至少應(yīng)在2013年底之前繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模債券購買計(jì)劃，盡管美聯(lián)儲寬松舉措有引發(fā)新的金融問題的風(fēng)險(xiǎn)，但這些舉措帶來的經(jīng)濟(jì)效益要多于弊端。在今年5月的股東大會(huì)上，股神巴菲特認(rèn)為退出量化寬松、過早加息，將會(huì)導(dǎo)致銀行承受上億美元的壓力，可能引爆另一場金融危機(jī)。

伯南克則希望拉長量化寬松退出的時(shí)間，有序釋放風(fēng)險(xiǎn)，減輕直接加息帶來的強(qiáng)烈沖擊。伯南克始終強(qiáng)調(diào)其政策不是預(yù)先確定的，而是取決于新的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)前景。他繼而指出，6.5%的失業(yè)率并非觸發(fā)升息的充分條件，只是一個(gè)門檻，一旦達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，美聯(lián)儲才會(huì)考慮是否需要升息。2006年日本考慮退出量化寬松時(shí)，為目標(biāo)指數(shù)CPI設(shè)置了一個(gè)參考區(qū)間0～2%，也是為了增加政策實(shí)施的靈活性，兼顧其他因素，全盤考慮選擇最合適的時(shí)機(jī)。

退出的協(xié)調(diào)困境

各國央行“從未經(jīng)歷如今同時(shí)擴(kuò)大資產(chǎn)的時(shí)代”。英國《金融時(shí)報(bào)》最近披露，2007年以來，美聯(lián)儲和英國、歐元區(qū)、瑞士、日本等國央行印鈔數(shù)量高達(dá)10萬億美元，使它們的資產(chǎn)負(fù)債表總額達(dá)到了原來的三倍。當(dāng)前，最先實(shí)施量化寬松的美聯(lián)儲又率先摸索退出路徑，剩下的國家經(jīng)濟(jì)形勢不盡相同，短期內(nèi)恐難跟進(jìn)。

日本從今年4月才開始實(shí)施力度空前的量化寬松，按照日本央行提出的目標(biāo)，基礎(chǔ)貨幣將由2012年底的138萬億日元增至2013年底的200萬億日元，到2014年底，進(jìn)一步增至270萬億日元。伯南克一如既往地支持日本央行的金融政策以及“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的舉措，認(rèn)為目前市場的波動(dòng)，表明投資者“正處于學(xué)習(xí)階段”。貨幣寬松在日本已經(jīng)呈現(xiàn)了良好的效應(yīng)。日本央行近期公布的調(diào)查顯示，6月日本制造業(yè)大企業(yè)信心指數(shù)為4，比3月的負(fù)8大幅上升了12點(diǎn)，是2011年9月以來該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)正值。日本野村證券的研究報(bào)告指出，盡管貨幣刺激政策被部分市場人士認(rèn)為是“治標(biāo)不治本”而飽受詬病，但其剛推出時(shí)對經(jīng)濟(jì)的刺激作用往往是立竿見影的。日本的強(qiáng)力寬松政策才剛剛開始，目前仍然是利明顯大于弊。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊低迷，5月失業(yè)率為12.1%。通脹略有抬頭，歐元區(qū)17個(gè)國家通脹率6月同比升至1.6%，而5月時(shí)為1.4%。但歐洲央行行長德拉吉仍然認(rèn)為通脹處于可控范圍內(nèi)，指出歐洲整體經(jīng)濟(jì)前景仍然需要采取寬松的貨幣政策立場，收回這些政策還是很遙遠(yuǎn)的事。歐洲央行執(zhí)委科爾也表示，央行支持經(jīng)濟(jì)成長并對抗歐元區(qū)危機(jī)的政策舉措“需要多久就會(huì)持續(xù)多久”，而且如有必要還會(huì)出臺進(jìn)一步措施。英國央行行長剛剛換人，原加拿大央行行長馬克·卡尼接任，預(yù)計(jì)不會(huì)有太多政策調(diào)整，將維持3750億英鎊量化寬松政策不變，保持0.5%的基準(zhǔn)利率。

新興經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊

無論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施還是退出量化寬松，首先受到負(fù)面影響的似乎都是發(fā)展中國家。今年上半年，巴西、俄羅斯和中國股市跌幅分別高達(dá)22.14%、16.47%和12.07%。新興市場國家首度出現(xiàn)債券、貨幣和股市全面疲軟，為金融危機(jī)以來所罕見。美國高盛公司報(bào)告指出，隨著美國退出量化寬松，資本回流，新興市場資產(chǎn)價(jià)格下跌、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升只是拉開未來十年的序幕。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了黃金十年的迅猛發(fā)展，未來十年的前景怎么突然就黯淡了呢？而美國經(jīng)濟(jì)的改善能多大程度彌補(bǔ)退出政策的負(fù)面效應(yīng)呢？相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策更易引發(fā)通脹，難以繼續(xù)擴(kuò)大，而且還須預(yù)留一定政策空間以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的更大波動(dòng)。

過去貨幣寬松時(shí)期，南非、土耳其、巴西、印尼等國借入較多美元外債，如今美元走強(qiáng)、加息預(yù)期濃厚，償債壓力顯著上升。巴西今年第一季度經(jīng)濟(jì)增速僅有0.6%，甚至比美國還低。巴西貨幣雷亞爾匯率已跌至四年低點(diǎn)。西班牙媒體指出，部分新興經(jīng)濟(jì)體政府選擇增發(fā)貨幣和實(shí)行保護(hù)主義這兩項(xiàng)糟糕的短期政策，為了向民眾隱瞞好日子已經(jīng)結(jié)束的事實(shí)。新興經(jīng)濟(jì)體未來十年將面對更多困難，首先必須正視問題，拋棄過高的期望，要腳踏實(shí)地地推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)要加強(qiáng)合作。