摘 要：截至2011年底，日本的政府債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比已超過200%，成為發(fā)達國家中政府債務(wù)率最高的國家。日本政府債務(wù)高企的主要原因在于20世紀(jì)90年代以來日本經(jīng)濟的長期低迷、財政收入與支出之間缺口的不斷擴大以及國內(nèi)政局的不穩(wěn)定。但是由于日本的政府債務(wù)多由國內(nèi)持有，且日本經(jīng)常賬戶盈余、高儲蓄率等因素的影響使日本政府仍能維持很低的收益率。但是日本的政府債務(wù)仍面臨著經(jīng)濟繼續(xù)低迷、債務(wù)依存度高、人口老齡化導(dǎo)致的儲蓄率下降以及通貨膨脹等因素的威脅，隨時可能引發(fā)債務(wù)危機。

關(guān)鍵詞：日本政府；債務(wù)風(fēng)險；經(jīng)濟低迷；財政調(diào)整；通貨膨脹

中圖分類號：F810 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）09-0121-04

2008年金融危機以來，各發(fā)達國家為擺脫經(jīng)濟困境，紛紛增加赤字以刺激經(jīng)濟增長，也因此造成了政府債務(wù)的大量積累。目前，發(fā)達國家的政府負債率（政府債務(wù)與GDP的比例）已創(chuàng)二戰(zhàn)后新高，成為制約發(fā)達國家經(jīng)濟的一個重要負擔(dān)。從政府負債率來看，日本無疑是最嚴(yán)重的發(fā)達國家，截至2011年底，日本的政府負債率已經(jīng)超過了200%。國際貨幣基金組織2011年發(fā)布的《日本可持續(xù)發(fā)展報告》對日本財政的可持續(xù)性提出了警告。然后日本的政府債務(wù)率在過去十年中不斷上升的同時，其債務(wù)到期收益率卻不斷下降，2011年日本十年期政府債券到期收益率僅為1.12%，不僅大大低于歐洲，也低于美國。再加上由于日本有較高的外匯儲備、凈對外債權(quán)、私人儲蓄資金等使市場對日本政府債務(wù)的風(fēng)險預(yù)期出現(xiàn)了較大的差異。日本政府債務(wù)未來的走向也成了有爭議的話題。那么，日本的政府債務(wù)問題還有辦法解決嗎？

一、日本政府債務(wù)問題的現(xiàn)狀及原因

二次世界大戰(zhàn)后很長一段時間，日本一直堅持平衡的財政預(yù)算。直到20世紀(jì)70年代經(jīng)過石油危機的沖擊后，日本經(jīng)濟開始放緩，為了刺激經(jīng)濟增長，日本政府采用了大規(guī)模的財政刺激政策，日本的政府債務(wù)率開始逐步上升。截至1982年，日本政府債務(wù)率第一次超過了60%，但是仍處于安全可持續(xù)的范圍之內(nèi)。

20世紀(jì)90年代初日本房地產(chǎn)和股票市場的泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟陷入了長期的低迷之中。在過去二十年中，日本政府曾反復(fù)采用財政刺激經(jīng)濟增長的措施，政府債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率不斷攀升。日本政府債務(wù)的絕對規(guī)模從1992年的239萬億日本上升到2000年的538萬億日本，再到2011年的959萬億日元，政府債務(wù)率也從68.6%上升到2000年的137.5%和2011年的205.5%。

過去二十年中日本的政府債務(wù)率也曾在2004—2007年間保持平穩(wěn)甚至小幅下降。2001 年成立了“經(jīng)濟和財政政策委員會”，并強力推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和財政結(jié)構(gòu)改革，日本的財政狀況和債務(wù)壓力因此在2006—2008年出現(xiàn)了一定的改善，財政赤字與GDP的比例在2%左右，一般政府債務(wù)對GDP 之比也穩(wěn)定在170%左右。但是隨著2008年的全球金融危機的爆發(fā)，日本的財政赤字再度飆升（見下頁圖1）。

20世紀(jì)90年代以來，日本政府債務(wù)規(guī)模的迅速攀升主要是有以下原因引起的：

1.財政收入與支出之間的缺口不斷擴大。從1990—2011年，日本的財政支出占GDP的比例從31.22%上升到42.85%，上升幅度超過11個百分點，而同期財政收入占GDP的比例卻從33.46%下降到33.33%。財政收入與支出之間的缺口從盈余2.24%下降到赤字9.52%，財政收入與支出之間缺口的不斷擴大直接導(dǎo)致了日本政府債務(wù)的不斷積累（見下頁圖2）。

2.日本經(jīng)濟政策的失誤。20世紀(jì)90年代以來，房地產(chǎn)和股票市場泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟長期陷入低迷。經(jīng)濟低迷的同時日本政府采取了不恰當(dāng)?shù)拇碳ふ?。如在稅收政策方面，大幅度削減了個人所得稅率卻提高了法人稅率，結(jié)果并沒有促進消費卻對企業(yè)的發(fā)展帶來了沉重的負擔(dān)，目前日本公司的法人稅率（目前超過40%）在發(fā)達國家中是較高的。而在商品稅方面遲遲達不成協(xié)議，造成日本稅收收入很難增長。

3.日本國內(nèi)政局的不穩(wěn)定。日本近年來國內(nèi)政局十分不穩(wěn)、首相頻繁更迭也給政府債務(wù)問題帶來很多不確定性。2006年以來幾乎每年都在更換首相，政府首腦的頻繁更換使政策的連續(xù)性受到很大影響，再加上國內(nèi)黨派之間的爭奪使政府很難制定和執(zhí)行有利于長遠發(fā)展的政策。在過去二十年中，日本也曾有過對付政府債務(wù)問題的方案和政策，并在短期內(nèi)取得了一定成效，但是隨著政府首腦的更迭和政策的改弦易轍，日本始終沒有應(yīng)對政府債務(wù)問題的長久規(guī)劃。

二、日本政府債務(wù)面臨的挑戰(zhàn)

雖然目前的日本政府債務(wù)仍被認為是安全資產(chǎn)，但是在過高的政府債務(wù)率面前其債務(wù)風(fēng)險仍舊為人們所擔(dān)心。國際貨幣基金組織2011年的發(fā)布的《日本可持續(xù)發(fā)展報告》中就對日本的政府債務(wù)問題提出了警告，歸納起來，日本的政府債務(wù)可能面臨如下的風(fēng)險。

1.經(jīng)濟可能繼續(xù)低迷。過去二十年被成為“失去的二十年（the lost two decades）”，日本的經(jīng)濟在過去二十年中一直陷于停滯的狀態(tài)，其2011年的名義GDP為479萬億日元，而1992年的名義GDP為481萬億日元，二十年間日本的名義GDP不升反降。目前，日本仍然沒有走出經(jīng)濟停滯的跡象。在債務(wù)總量居高不下的情況下，經(jīng)濟的低迷將使政府的債務(wù)率維持在較高的水平上居高不下。

2.政府債務(wù)依賴程度不斷提高。2010年，日本新增國債發(fā)行收入連續(xù)兩年超過稅收收入，政府債務(wù)依賴度（政府收入中來自債務(wù)的資金所占比例）超過了50%，政府債務(wù)償還率持續(xù)上升，用于國債償還的費用支出占財政一般賬戶支出的比重高達22.4%，僅次于社會保障支出，成為日本第二大財政支出項目。較高的債務(wù)依賴度和償債支出水平極大地影響了政府的財政安全。

3.通貨膨脹可能引發(fā)債務(wù)危機。日本較低的政府債券到期收益率與日本央行的低利率政策和量化寬松措施是分不開的。而持續(xù)的低利率和量化寬松措施隨時可能引發(fā)通貨膨脹，通貨膨脹的上升將直接推高日本的政府債券收益率。根據(jù)日本學(xué)者Hoshi 和 Ito（2012）的研究，通貨膨脹的出現(xiàn)將是日本的政府債務(wù)難以持續(xù)，勢必引發(fā)債務(wù)危機。

4.國內(nèi)儲蓄率在逐步下降。雖然日本在過去維持了較高的儲蓄率使得目前居民有較多的儲蓄資金。但是過去二十年來日本的國內(nèi)總儲蓄率一直呈下降的趨勢，其國內(nèi)總儲蓄率從1992年的32.92%下降到2010年的21.37%，儲蓄率的下降將使日本國內(nèi)的應(yīng)債能力逐步下降。同時日本社會的老齡化步伐也在加快，65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎貜?992年的12.86%上升到2010年的22.69%，并且未來還將繼續(xù)上升。老齡化程度的提高將進一步降低日本國內(nèi)的儲蓄率。

5.財政調(diào)整難度較高。2010年日本的政府支出占GDP的比例為40.79%，其增稅的空間已經(jīng)不大。雖然經(jīng)歷了15年的爭取，日本議會終于在2012年6月通過了提高銷售稅的法案，由此可見日本國內(nèi)進行財政調(diào)整的難度。但是銷售稅法案的通過也不可能對解決債務(wù)問題有很大幫助。因為2010年日本稅收占GDP的比例為27.6%，而其中對商品和服務(wù)的全部稅收占GDP的比例為5.2%，其中本次提高的銷售稅為一般性稅收占GDP的比例為2.64%，占全部稅收的比例不到10%。相對于占日本GDP超過200%的政府債務(wù)來說是杯水車薪。

總之，如果日本不能很快地解決財政赤字問題其政府債務(wù)率將會繼續(xù)快速上升，政府債務(wù)率的快速上升將不斷提高每年的償債資金支出，而一旦發(fā)生通貨膨脹政府債務(wù)率上升，則日本政府的債務(wù)成本將上升，最終高昂的成本將可能導(dǎo)致日本財政的不可持續(xù)。

三、日本能夠維持較低債券到期收益率的原因

在發(fā)達國家中，日本的政府債務(wù)率最高，但是政府債務(wù)的到期收益率卻最低。關(guān)于日本政府債券到期收益率較低的原因，主要有如下幾種解釋：

1.日本國內(nèi)居民儲蓄資金較多。Tokuoka（2010）的研究發(fā)現(xiàn)日本政府債券的低收益率與日本家庭和公司的高凈儲蓄率相關(guān)。Hoshi 和 Ito（2012）也發(fā)現(xiàn)，日本95%左右的政府債券為國內(nèi)居民持有，國內(nèi)較低的政府債券收益率是受到國內(nèi)居民對于政府債券較高的投資意愿影響的。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，日本國內(nèi)總儲蓄率在1992—2010年間平均為26.58%，在發(fā)達國家中屬于一般水平，但是日本居民歷年積累下來的國民儲蓄余額超過了1 400萬億日元，居民應(yīng)債能力很強。

2.日本具有較好的經(jīng)常項目盈余和對外凈資產(chǎn)。1992—2011年間，日本的經(jīng)常項目均為盈余，且年盈余達到GDP的3%左右，同時日本有大量的國外投資，其對外凈投資超過了GDP的50%，特別是持有超過1萬億美元的外匯儲備。而日本政府的外債很少，相比之下日本對外債的支付能力很強，外債發(fā)生風(fēng)險的概率很低。因此，國際市場對日本政府債務(wù)的風(fēng)險預(yù)期較低。

3.日本國內(nèi)其他資產(chǎn)投資收益不高。Doi，Ihori和Mitsui（2006）的研究發(fā)現(xiàn)日本的銀行愿意購買大量的政府債券，是因為大量的短期政府債券能夠給銀行帶來收益。同時國內(nèi)較高的稅收也會導(dǎo)致公司部門的較低的投資意愿，剩余資金多用于投資。過去二十年中日本的股票和房地產(chǎn)市場一直處于熊市之中，股民的投資渠道收窄，相比之下更加安全的政府債券容易受到追捧。

4.日本國內(nèi)較低的通貨膨脹率。日本從1992—2011年間，年平均通貨膨脹率僅為0.11%，且在二十年中有十一年為通貨緊縮，而同一時期歐美主要國家的通貨膨脹率均維持在2%～3%左右，大大高于日本。從這個角度說，日本政府債券的實際收益率相比歐美國家并不低太多。

5.日元一直處于升值的趨勢之中。日元兌美元的匯率從1992年的120日元兌1美元上升到2011年的80日元左右，日元在二十年中基本處于升值通道中。日元的升值吸引了部分國外資金對日本政府債券的投資，對于降低日本政府債券的收益率客觀上也起到了作用。

6.日本央行寬松貨幣政策的作用。近十年來，日本的隔夜拆借利率維持在0.5%以下的水平，同時日本央行通過多輪量化寬松措施大量購入政府債券。截至2012年10月20日，日本央行所持有的政府債券高達105萬億日元，超過日本政府債務(wù)總量的10%。日本央行釋放流動性和量化寬松的措施也促進了政府債券到期收益率的下降。

四、日本政府債務(wù)問題的解決之策

日本政府債務(wù)的風(fēng)險在于經(jīng)濟長期低迷，為解決經(jīng)濟長期低迷問題，日本長期的財政赤字政策和寬松的貨幣已經(jīng)使用到了極致，如果收緊財政政策和貨幣政策都可能引發(fā)經(jīng)濟的衰退和債務(wù)危機，而不收緊財政政策和貨幣政策則會使政府債務(wù)規(guī)模繼續(xù)上漲，但同時也沒有使經(jīng)濟走出低迷?？梢哉f，如果日本的經(jīng)濟繼續(xù)維持低迷，那么日本財政將遲早陷入不可持續(xù)的境地，政府債務(wù)危機也就會爆發(fā)。如果要解決日本的政府債務(wù)問題，政府所采取的任何措施都必須十分謹慎，要特別注意把握所采取政策工具的時間和節(jié)奏。

從日本政府債務(wù)面臨的問題嚴(yán)重程度上來看，短期內(nèi)主要是能否實現(xiàn)財政平衡削減赤字、中期主要是能否抑制通貨膨脹、長期則是能否實現(xiàn)經(jīng)濟增長。從這個順序出發(fā)，所采取的措施也應(yīng)該是循序漸進。

第一步，必須增加稅收和削減赤字，并調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)。2011年日本的財政支出占GDP的比例為42.85%，但是財政收入占GDP的比例僅為33.33%，其近10個百分點的財政缺口主要靠借債籌集，這導(dǎo)致日本政府債務(wù)率和政府債務(wù)依賴度都有所上升。雖然2012年中期日本國會通過了銷售稅提高發(fā)達，銷售稅稅率將從現(xiàn)在的5%逐步提高到2015年的10%，但是日本銷售稅收入占GDP的比例僅在5%左右，即便到2015年稅收提高之后可能也僅在10%左右，最多能夠帶動財政收入占GDP的比例提高5個百分點左右。要實現(xiàn)財政收入與支出的大致平衡，需要降低財政支出約5個百分點。以此財政使政府債務(wù)水平逐步穩(wěn)定下來。

同時，日本的人口老齡化程度正在不斷提高，65歲及以上人口所占比重已從1991年的12.39%上升到2011年的22.69%，并且處于繼續(xù)上升的趨勢之中。在此背景之下，日本的第一大財政支出項目為社會保障支出所占比例也迅速上升，占全部財政支出的比例在2011年超過了40%，而且這一比例可能還會繼續(xù)上升。如果要實現(xiàn)財政支出的削減，必須逐步削減日本的社會保障支出，將所削減的社會保障支出用于刺激經(jīng)濟等方面，逐步實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)步增長。

第二步，繼續(xù)維持較低的債務(wù)到期收益率，保持債務(wù)低成本。日本政府債務(wù)中期內(nèi)最大的挑戰(zhàn)是通貨膨脹，一旦發(fā)生通貨膨脹，日本的政府債務(wù)收益率上升，如此規(guī)模的政府債務(wù)繼續(xù)融資將面臨著較高的成本，如果經(jīng)濟沒能實現(xiàn)較快增長的情況下，日本政府債務(wù)將不可持續(xù)。維持較低的政府債務(wù)到期收益率需要繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，國內(nèi)較高的儲蓄率和經(jīng)常項目順差。

第三步，逐步刺激經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。經(jīng)濟增長是解決政府債務(wù)問題的根本之策。如果不能實現(xiàn)經(jīng)濟增長，則政府債務(wù)最多只能夠在高位保持穩(wěn)定，很難實現(xiàn)政府債務(wù)率的下降。

另外，日本的政府債務(wù)問題解決起來需要各種因素的配合，如穩(wěn)定的政治環(huán)境，較高的政府支持率，較好的世界經(jīng)濟環(huán)境等等，而所有這些因素的達成并不容易，日本的政府債務(wù)難題將在相當(dāng)一段時間內(nèi)持續(xù)。

綜上所述，日本政府債務(wù)的核心問題過高的政府債務(wù)率、經(jīng)濟的長期低迷和過高的財政赤字。過去二十年來，由于陷入了經(jīng)濟低迷，日本長期采用寬松的貨幣政策和積極的財政政策，但是并未奏效，經(jīng)濟依然低迷。但是政府進一步使用貨幣政策和財政政策的空間已經(jīng)很小。日本能夠維持最高的政府債務(wù)率和最低的政府債務(wù)到期收益率原因在于極低的利率、較低的通貨膨率、長期的經(jīng)常賬戶順差和長期積累的較高的國內(nèi)儲蓄資金。但如果不能有效控制財政赤字，實現(xiàn)政府債務(wù)水平的穩(wěn)定，隨著人口老齡化程度提高導(dǎo)致的國內(nèi)儲蓄水平下降，日本的政府債務(wù)在中期內(nèi)將面臨風(fēng)險。解決日本的政府債務(wù)問題，必須要實現(xiàn)財政赤字水平的下降，這要求既要增加稅收也要削減開支，而削減支出則必然涉及到社會保障支出。同時繼續(xù)保持國內(nèi)極低的利率并防止通貨膨脹的出現(xiàn)。如果日本國內(nèi)政治不穩(wěn)定和經(jīng)濟長期低迷的問題得不到解決，實現(xiàn)財政調(diào)整的機會和余地不大，日本政府債務(wù)問題因此得到根本性解決的難度將非常大。所以，日本的政府債務(wù)問題并非無解，但是解決起來難度很大。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]