陳佳

摘要：金融危機以后，我國企業(yè)債券市場出現(xiàn)了兩個重大的變化，一個是四萬億財政刺激政策最終推升了地方政府融資平臺的債務規(guī)模，另一個是全球經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)入下行周期后，我國諸多企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受到?jīng)_擊，財務壓力顯著上升，并遭遇評·級下調(diào)。與此同時，為緩解我國企業(yè)融資難的問題，監(jiān)管機構(gòu)進一步加大了債券市場的改革力度。三重因素推動下，我國企業(yè)債券市場的信用風險特征不斷強化，信用風險也顯著提升。本文通過對金融危機前后我國企業(yè)債券市場的發(fā)行主體、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等諸多方面進行對比研究，探究我國企業(yè)債券市場信用風險特征的主要變化，并對未來我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管提出相應的政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 信用風險 金融危機

一、引言

很長一段時間里，我國企業(yè)債券市場一直處于較為嚴重的非市場化階段，企業(yè)債券的信用風險特征并不顯著。2005年以來我國監(jiān)管機構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場的改革力度，企業(yè)債券市場化程度不斷提高，信用風險特征不斷強化。尤其是2008年金融危機以后，兩個重大變化使得信用風險迅速成為我國企業(yè)債券市場關(guān)注的焦點。一個是金融危機以后，為刺激經(jīng)濟快速復蘇，我國中央政府推出了四萬億的財政刺激計劃，在分稅制以及《預算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進行融資，其中很重要的一部分來自于企業(yè)債券市場，地方政府融資平臺債務負擔的快速擴張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風險一時間成為監(jiān)管機構(gòu)和市場關(guān)注的焦點；另一個是金融危機以后，全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)入經(jīng)濟周期下行階段，我國諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著惡化，財務壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評級先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷商或者擔保機構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認的事實是我國離信用違約的時代已經(jīng)并不遙遠。本文對金融危機前后我國企業(yè)債券市場諸多變化的細節(jié)進行對比研究，探索我國企業(yè)債券市場信用風險特征不斷強化的主要原因及表現(xiàn)，對未來我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管提出相應的政策建議。

二、金融危機以后我國企業(yè)債券市場信用風險特征的主要變化

通過對目前企業(yè)債券市場與2008年以前企業(yè)債券市場的對比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國企業(yè)債券市場信用特征不斷強化、信用風險不斷上升主要表現(xiàn)在五個方面：無擔保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復雜化以及信用事件頻發(fā)。

（一）2007年擔保制度改革后，無擔保債券的比例大幅上升，有擔保債券中，資產(chǎn)抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔保的，且擔保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責任擔保，擔保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強制擔保制度取消，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，命令禁止商業(yè)銀行對企業(yè)債進行擔保，自此無擔保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時，無擔保債券占比達到64%，資產(chǎn)抵押擔保、質(zhì)押擔保等新型擔保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責任擔保占比下降至21%。

（二）我國新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降

2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔保，我國新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強制擔保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔保，同時企業(yè)債券市場大幅擴容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時，新發(fā)企業(yè)債券中低等級AA級企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級企業(yè)債券占比下降至24%。總體信用風險較高。

（三）我國企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風險是我國金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風險之一

城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎設施建設資金需求而通過地方政府融資平臺發(fā)行的“準政府債券”。按我國《預算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機影響，我國推出四萬億的財政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監(jiān)會于2008年底聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。

（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升

2007年以前，我國企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國企業(yè)債券市場信用風險不斷上升，投資者對信用風險也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設計上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風險。目前我國企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國企業(yè)債券市場信用事件爆發(fā)頻率不斷上升

2006年上海社保案事發(fā)后，我國第一只非上市民營企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規(guī)?？焖偕仙院?，城投平臺信用風險逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設投資發(fā)展（集團）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風波”成為市場熱點，引發(fā)債券市場對城投債品種信用風險的極大擔憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風電、鋼鐵、機械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機最終都被地方政府或主承銷商或擔保公司兜底，沒有形成實質(zhì)性的違約事件，但不可否認的是，我們已經(jīng)離實質(zhì)違約的時代越來越近。

三、結(jié)論及應對我國企業(yè)債券市場信用風險特征強化的政策建議

通過對2008年金融危機以后我國企業(yè)債券市場主要變化的觀察與對比研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)債券市場目前的信用風險特征已經(jīng)不斷強化，主要表現(xiàn)在五個方面。一是2007年強制擔保制度取消后，截止2012年末無擔保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔保債券中，資產(chǎn)抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升；二是我國新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風險已經(jīng)成為我國金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風險之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國企業(yè)債券市場信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上?！吧晖妒录薄⒃颇稀霸仆妒录?、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場的顯著反應。

目前債券市場直接融資已經(jīng)成為我國企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優(yōu)勢，未來企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機以來我國企業(yè)債券市場的變化來看，企業(yè)債券市場的信用風險特征已經(jīng)不斷強化，信用風險也越來越高，未來隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進一步上升，信用風險對金融體系的影響將越來越大，信用風險的防范應成為我國監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的重點。

（一）監(jiān)管機構(gòu)應進一步放開一般企業(yè)債券市場融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點放在提高企業(yè)債券市場信息披露的要求

我國企業(yè)債券市場監(jiān)管機構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴格的監(jiān)管仍然是制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機構(gòu)應進一步放開限制，將監(jiān)管重點放在加強企業(yè)信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風險。

（二）監(jiān)管機構(gòu)應加強對地方政府融資平臺城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺融資規(guī)模繼續(xù)過快增長

我國大多數(shù)地方政府融資平臺由于承擔了地方政府基礎設施建設的責任，盈利能力很弱，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當前的存量債務，資產(chǎn)也包含較多當?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺的債務風險已經(jīng)成為了我國監(jiān)管機構(gòu)以及全球金融機構(gòu)關(guān)注的重點，也已經(jīng)成為了我國系統(tǒng)性風險的一個主要來源。由于地方政府具有較大的業(yè)績沖動，城投債券發(fā)行具有一定的道德風險，因此監(jiān)管機構(gòu)應加強對城投平臺融資行為的監(jiān)管，嚴格控制城投平臺新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺信用風險繼續(xù)加大。

（三）監(jiān)管機構(gòu)應加大對債券市場主要金融機構(gòu)的監(jiān)管和約束

證券公司、商業(yè)銀行、評級公司等金融機構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機構(gòu)是我國企業(yè)債券的第一道信用風險防線，但由于目前我國企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機構(gòu)為擴大市場份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評級的道德風險很大，監(jiān)管機構(gòu)應加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，建立對中介機構(gòu)的事后處罰機制，降低中介機構(gòu)的道德風險。此外，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)也是我國企業(yè)債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風險的防范尤其重要，美國的次貸危機已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機構(gòu)應加強商業(yè)銀行債券投資范圍和風險敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。

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