陳龍

從某種意義上說(shuō)，未來(lái)的通脹取決于未來(lái)的貨幣政策，而非現(xiàn)在的貨幣供給。

至2012年末，中國(guó)的廣義貨幣量（M2）達(dá)97.42萬(wàn)億，約為美國(guó)的1.49倍。中國(guó)央行總資產(chǎn)為29.45萬(wàn)億，是美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的1.65倍。無(wú)論是構(gòu)成貨幣基數(shù)的央行資產(chǎn)，還是M2，中國(guó)都超出美國(guó)50%。

巨大的貨幣存量引起了各界的擔(dān)憂，例如前央行貨幣政策委員會(huì)委員李稻葵認(rèn)為“規(guī)模過(guò)大的貨幣存量會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，比如高通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫或資金外流”。

消息一出，恐慌四起。無(wú)論民眾、投資者，還是做空中國(guó)的人，都在關(guān)心以下問(wèn)題：中國(guó)的貨幣供給相對(duì)GDP過(guò)高了嗎？世界第一的貨幣供給量意味著什么？通貨膨脹就要來(lái)了嗎？人民幣會(huì)貶值嗎？

中國(guó)貨幣供給對(duì)GDP的比率和其他國(guó)家相比有多高？在學(xué)理上，貨幣供給大概可以定義為流動(dòng)性好、和現(xiàn)金比較接近、價(jià)值波動(dòng)小，且和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量（比如GDP）和物價(jià)相關(guān)性較高的金融資產(chǎn)。由于各國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及布局的不同，符合以上條件的貨幣供給所涵蓋的范圍也不盡相同，例如美國(guó)的貨幣供給包括地方政府和國(guó)有公司的存款，而英國(guó)則完全不考慮這兩項(xiàng)。且美國(guó)自1970年代以來(lái)多次修改貨幣供給的定義，英國(guó)1970年推出的M1指標(biāo)于1989年放棄，1982年推出的M2指標(biāo)于1992年放棄，現(xiàn)在推行的M4介于美國(guó)的M2和M3之間。

2011年中國(guó)的比率是180%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國(guó)的86%，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本的240%，等于德國(guó)的180%，接近英國(guó)的165%和法國(guó)的159%，而英國(guó)2009年的數(shù)據(jù)是193%。世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)中，除美國(guó)以外，其貨幣供給對(duì)GDP比率都很高。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)只是中等水平。在這些國(guó)家中，中國(guó)1977年至2000年該比率的上升幅度和日本非常近似。收入越高的國(guó)家，該比率越高，或者說(shuō)隨著收入的提高，其比率也在提高。2011年全世界該比率的加權(quán)平均值是126%，收入最高國(guó)家的為139%。

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們M2對(duì)GDP比率的上升是一個(gè)廣泛的現(xiàn)象。而貨幣供給量應(yīng)該如何匹配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)久以來(lái)爭(zhēng)議的課題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾？博多（Michael？Bordo）和拉斯？楊（Lars？Jonung）在1961年研究了五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、加拿大、瑞典和挪威）100多年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家M2對(duì)GDP的比率表現(xiàn)出倒U型的特點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期逐漸增加，在后期下降。他們和后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的解釋是，隨著收入的增加，交易日趨頻繁，金融體系不完善等因素，導(dǎo)致M2對(duì)GDP比率的上升，貨幣的額外增加不必然導(dǎo)致通脹。后期人們對(duì)貨幣的需求以及M2對(duì)GDP的比率又會(huì)下降。事實(shí)上，很多因素，包括金融自由化和創(chuàng)新、通脹預(yù)期和利率，都可能改變這個(gè)比率，或者說(shuō)改變貨幣供給和通脹的關(guān)系。貨幣增長(zhǎng)率與通脹并非一對(duì)一的關(guān)系，盯住貨幣供給不見(jiàn)得能控制好通脹。

1990年至2012年，中國(guó)名義GDP增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率分別為16.5%和21%。換句話說(shuō)，中國(guó)貨幣增長(zhǎng)每年超出GDP增長(zhǎng)4.5個(gè)百分點(diǎn)，這導(dǎo)致M2對(duì)GDP的比率由1990年時(shí)的82%升至2012年時(shí)的188%。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，新增貨幣應(yīng)該大部分通過(guò)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格在半年至兩三年內(nèi)釋放完。2008年以來(lái)M2增長(zhǎng)率為18%、28%、19%、17%和14%，今年的目標(biāo)一般認(rèn)為是13.5%，所以2009年M2大幅擴(kuò)張的效果應(yīng)該已釋放完畢，現(xiàn)在是“穩(wěn)健的貨幣政策”。從某種意義上說(shuō)，未來(lái)的通脹取決于未來(lái)的貨幣政策，而非現(xiàn)在的貨幣供給。

基于民眾的恐慌心理，建議盡量讓貨幣政策陽(yáng)光化，盡量讓貨幣增長(zhǎng)率、通脹和利率等目標(biāo)明晰，以降低投資者的恐慌情緒，引導(dǎo)通脹預(yù)期，鼓勵(lì)投資和資金流入。